积极稳妥推进国企混改是实现中国经济降杠杆和创新驱动发展的重要途径

　　本文提出只有积极稳妥推进国有企业的混合所有制改革，尤其是在国企混改的“如何改”上用足功夫，才能真正降低国企杠杆率从而防范化解风险，才能激励国企重视研发创新投入进而推动国家转向创新驱动的高质量发展。同时，上市只是国企改革过程中的一个阶段，形式上的股权多元化和上市不应成为国企混改成功与否的衡量标准，实现从“管资产”到“管资本”的实质性转变才是标准。

　　2019年两会的关键词是“创新”。经过改革开放40年的快速发展，中国经济目前已处在爬坡上坎、向创新驱动的高质量发展“转型”的关键时期。国有企业在中国经济中的比重较大，国有经济能否向创新驱动发展转型，极大地影响和制约着中国经济的转型效率。

　　国有企业有其优势，比如稳定性、系统性，但还普遍存在不够市场化、创新不足、缺乏活力，习惯于依赖信用扩张、产融结合去过度追求规模等问题，与其掌握的优势资源相比，效用还不够。究其深层次的原因是国有企业公司治理形式化、缺乏长期激励约束机制、改革不到位不深入等。国企改革的目标，就是要最大程度地实现国有企业作为“企业”的市场化属性，通过调整生产关系，提高效率，释放生产力，更关键的是要让国有企业在中国经济转型过程中肩负起义不容辞的责任，引导中国经济从高速增长转型到高质量的创新驱动发展阶段。

　　一、2018年国有企业的经济数据。

　　根据国务院国资委公布的信息，2018年全国国有及国有控股企业（不含文化、教育、金融、国家科研单位及军工类国有资产）总收入587500.7亿元，同比增长10.0%，其中：中央企业338781.8亿元，同比增长9.8%；地方国有企业248718.9亿元，同比增长10.4%。

　　2018年国有企业实现税后净利润24653.7亿元，同比增长12.1%，其中：中央企业14583.4亿元，增长11.8%；地方国有企业10070.3亿元，增长12.8%。净资产收益率3.9%，其中：中央企业5.6%，地方国有企业2.7%。

　　2018年底，国有企业资产总额1787482.9亿元，同比增长8.4%；负债总额1156474.8亿元，同比增长8.1%；所有者权益合计631008.1亿元，同比增长9.0%。中央企业资产总额803391.7亿元，同比增长6.7%；负债总额543908.6亿元，同比增长6.3%；所有者权益合计259483.1亿元，同比增长7.5%。地方国有企业总资产984091.2亿元，同比增长9.8%；负债总额612566.2亿元，同比增长9.6%；所有者权益合计371525.0亿元，同比增长10.1%。2018年国有企业资产负债率64.7%，降低0.2个百分点，中央企业67.7%，降低0.3个百分点；地方国有企业62.3%，降低0.1个百分点。

　　可以看出，国有经济占中国经济总量的比重极大，国有企业的负债率较高，但资产收益率整体上并不能覆盖债务成本，中央要求的降杠杆防范化解重大风险的目标尚未实现。五大国有银行设立了专门的债转股实施机构，做了大量工作，但国有企业的资产负债率只下降了0.2个百分点。究其原因，还是存在“被动降杠杆”的博弈现象，没能通过提高盈利质量来持续改善负债结构，还在依赖规模扩张，本质上没有从重速度“转型”到重质量上来，还不属于“好的降杠杆”。

　　二、2019年两会及近期各地的国企混改观点

　　2019年全国两会的政府工作报告指出：“加快国资国企改革。加强和完善国有资产监管，推进国有资本投资、运营公司改革试点，促进国有资产保值增值。积极稳妥推进混合所有制改革。完善公司治理结构，健全市场化经营机制，建立职业经理人等制度。国有企业要通过改革创新、强身健体，不断增强发展活力和核心竞争力”。

　　2019年3月9日，国务院国资委主任肖亚庆在十三届全国人大二次会议记者会上就国企改革回答中外记者提问时表示：2019年将坚决贯彻“巩固、增强、提升、畅通”八字方针，以供给侧结构性改革为主线，推动中央企业实现高质量发展，强化自主创新，推动制造业加快升级。关于国企混改，一要大力推动；二要发现问题、解决问题；三要给改革探索创造宽松环境，使得各类所有制企业通过改革融合发展、共同发展。

　　两会期间，国家发改委相关负责人指出，2019年将继续加大国有企业混合所有制改革力度，推出第四批100家以上混合所有制改革试点。

　　2019年中央企业和地方国资委负责人会议披露：积极推进混合所有制改革和股权多元化，切实转换企业经营机制，积极推进国有资本投资、运营公司出资的国有企业，以及主业处于竞争领域的商业类国有企业开展混合所有制改革，扩大重点领域混合所有制改革范围，继续深化中央企业集团层面股权多元化改革，积极探索有别于国有独资公司的治理机制和监管模式。

　　2019年北京市政府工作报告指出，将深化国资国企改革，加强实现从管企业向管资本转变，抓好国有资本投资运营公司试点，推动国有经济战略性重组，压缩企业管理层级，推进混合所有制改革，提升国有企业的科技创新能力。

　　2019年上海国资国企工作会议指出，上海国资国企要牢牢抓住国资国企综合改革的契机，以国资管理创新带动国企改革发展，加快改革开放向纵深推进，加快创新发展转型升级，加快提升国资监管效能，加快推动国有经济高质量发展。

　　招商局集团董事长李建红：今年不仅要继续推动混改，还要根据国资委“一企一策”的要求，推动国有资本投资公司试点改革，“招商集团旗下所有二级公司理论上都要推进混合所有制”。

　　可以看出，中央将继续积极稳妥推进国企混改，国企混改的广度、深度、力度都会加强，会加速推进国有资本投资运营公司的“管资本”模式，通过中间隔离层，让混改企业进一步提高市场化能力。

　　三、国企混改的挑战

　　国有企业的收入和利润保持较快增速，但在竞争性领域存在着非竞争中性现象，“国有企业有行政级别，有较强的话语权，国企和民企在市场准入、获取自然资源、政府项目、特许经营权、银行融资等方面处于不平等的地位，形成了一条很深的所有制鸿沟（陈清泰先生）”。国企面临的“竞争中性”争议，既影响民营企业的良性发展，也不能适应“走出去”的真正需求；大量国企热衷于产融结合，很多利润本质上来源于依赖国企信用获得的低息资金与高息放贷所形成的利差，其实质是推高了实体经济的融资成本和负担，不利于中国经济的创新发展。

　　近年来国企在绿色发展、就业保障等方面做出了较大贡献，但也存在公司治理形式化、被动降杠杆、不重视长期研发创新投入、对国家高质量发展的贡献和引导作用不强、效用与所占据的资源不匹配等问题：

　　1、公司治理。

　　国企混改后首先遇到的问题是公司治理的“胶着”状态。在中国经济从计划经济向社会主义市场经济转型过程中，国有企业的公司治理基本模式是从政府控制型逐步向市场效率型转变。之前，国有企业是政府调节经济的拐杖、工具和抓手，政府直接管理、经营国企；目前，虽然法律意义上的公司治理已经实现，但在人事任免、重要事项决策等方面还是较多受到各级政府的直接指挥和影响，其行为机制也就出现既追求行政目标又追求经济目标，没有真正向“管资本”转变，还是在具体“管企业”。

　　具体“管企业”使已混改的国有控股企业在召开董事会、股东会后，还依然要向上级单位逐层上报、逐级审批，出现了决策两张皮的现象。这一方面导致决策效率低下，影响了非国有资本参与国企混改的信心；另一方面，在经营过程中出现具体问题时，不能客观分辨是行政原因还是市场原因，容易“往左走”，归咎于市场因素，从而更加倾向于加强行政审批和控制；第三，层层上报审批的决策模式，与《公司法》赋予股东会和董事会的公司治理权利相冲突，最后慢慢影响到董事会和股东大会的权威性，不仅独立董事的独立性成问题，董事会本身就不独立。

　　混改后的国企，要科学合理划分党委会、董事会、股东会、经营班子的职权，尤其是要保持董事会和股东会的决策独立性，这是保证企业可持续良性发展的前提，可以称之为“二次混改”。

　　2、高管人员的激励与约束。

　　在传统的国企管理模式下，经营者不仅是“市场经济人员”，同时也类似于“行政公务人员”，这个双重身份会扭曲激励约束机制，容易滋生其利用两者冲突而发生“好处捞两份、空子钻两个”等问题。为解决这类问题，比较容易采取的依然是行政性做法，比如高管限薪、工资总额管理，以及严格的监察审计巡视等。国企经营者在市场上会产生“隐性行政级别”的优越感，但面对限薪和严格监察审计时又会认为被“行政控制”影响了参与市场竞争的效率。如果强化了国企经营者的行政公务人员地位，就会弱化市场经济人假设，这样既达不到激励效果，其实也缺乏约束效力。

　　这样的双轨制并行下去，就会出现不能正确理解党中央关于“加强党建”和“从严治理”的政策要义，产生不敢作为、不愿作为、不能作为，不敢担责、不愿担责的现象。习近平总书记在2018年省部级专题研讨班发表重要讲话后，中共中央办公厅印发《关于进一步激励广大干部新时代新担当新作为的意见》，就是要充分发挥好激励机制和容错纠错机制作用，激发干部的干事创业热情，让干部想干事、能干事，敢担当、有作为。但在实际工作中，这一特殊现象还依然普遍，而极少数敢于创新、敢于改革、敢于担当的国企经营者，承担着极重的压力，既要面对市场的激励竞争而大胆革新，又要小心谨慎地面对传统行政管理模式的管控。

　　3、实施科技创新战略和降杠杆防范化解风险的挑战。

　　客观上说，国有企业在承担社会责任方面做出了重大贡献，对经济增长、环境保护、污染防治等方面的表率作用是显著的。但由于存在公司治理、长期激励约束机制、管理双轨制等问题，就导致国有企业不能有效承担和落实国家战略。

　　2019年两会的关键词和未来中国经济的主题词都是“创新”尤其是科技创新。创新需要长期投入，需要有承担风险的担当，不敢、不愿、不想冒风险，不想前人栽树、后人乘凉，没有对创新的容错机制和激励机制，那创新之源就枯竭了。

　　熊彼特在《经济发展理论》一书中，区分了增长与发展的关系，提出“增长不等于发展”。只有创新驱动的增长，才是真正的发展，“在从事经济活动的过程中，这种历史上的不可逆转的变动，我们称之为‘创新’。我们把它定义为：创新就是生产函数的变动，而这种函数是不能分解为无限小的步骤的”。熊彼特提出“创造性毁灭”才是创新：创新是生产过程中内生的，是一种“革命性”变化，创新同时意味着毁灭，创新必须能够创造出新的价值，创新是经济发展的本质规定，创新的主体是“企业家”。

　　对照这个创新理论，就能理解目前国企在创新驱动发展方面面临的挑战。在现有的国企管理和国资监管模式下，没有人愿意承担风险，没有人愿意出现失误，一级盯一级，层层管理、层层汇报，总在会议室不在实验室，总在在办公室不在第一线，科技创新的氛围甚至不如上世纪50年代。

　　另外，通常认为中国经济的债务风险主要是国有企业债务和地方政府隐性债务（其也大量通过国企来体现）。党的十九大提出的三大攻坚任务中，第一个就是防范化解重大风险，在这个大的背景下，国企混改、债转股、降杠杆就不可避免地绑在了一起。

　　讨论中国的债务风险，首先面临的是如何准确统计、量化债务，债务必然是结构性的，要避免“不好的去杠杆”。如果债转股不与国企混改结合在一起，就容易成为“静态的债转股”，降杠杆的效果并不好，最终国家、企业、金融投资机构各方都不满意：中央对降杠杆的效果不满意，2018年国有企业的整体杠杆率仅下降了0.2个百分点（地方国企的杠杆率仅下降了0.1个百分点），国有资产的显性负债率达到64.7%（中央企业的资产负债率超过67%）；企业则认为债转股机构利用其牌照优势拿走了好的权益类资产，对企业的真实竞争力和风险化解并未起到真实作用；而对债转股实施机构而言，静态的债转股，企业内部改革措施没跟上，仅仅是从债权数字转变为权益数字，如果企业盈利质量和资产质量不能发生真实改变，风险是加大而不是减少的，毕竟债权至少还有优先清算权利，债转股业务就沦落为换了马甲的隐性债务，本质上还是债务。

　　债转股的核心是推动国企改革，用时间换空间，本质上是希望通过直接股权投资的“股性”，加强主动管理，增强国企的改革力度，而不是只看静态的财务数据和抵押担保物（“债性”）。只有通过投资和主动管理，推动国企深化改革、二次混改，解决“猫捉老鼠”的游戏，才能真正改善资产质量，提高盈利能力，才能有效、持续的降低杠杆率，才是“好的降杠杆”。主动管理需要的扎实、专业的行业研究人才和投资管理人才，核心目标是着眼于未来而非历史，这对以传统商业银行人员为主的债转股实施机构而言，改变行为基因是一个较长期的过程。

　　同时，如果不能引进非国有股东，发挥国有股东和非国有股东的各自优势，较难在机制上实现真正突破。如果有条件建立管理层和员工持股计划的，应鼓励积极实施，这才是解决长期激励约束机制的核心手段，当管理层和员工作为混改企业的股东后，自我驱动的效用是最优选择，关注创新能力和长期持续发展、降杠杆以防范化解风险等，都会为成为企业的内生选择，而不是靠外力约束。

　　在国企混改、债转股、降杠杆、转型到创新发展的过程中，应积极重视直接股权投资的作用，直投股权投资是发挥知识资本、专业技术、主动管理和资本活力的有效载体，应该调整政策的包容性。目前债转股的相关政策规定，只有通过债转股机构实施的债转股业务，才会被监管机构认定为债转股业务。直接投资机构对国企进行股权投资（包括混改），进而降低国企的资产负债率，这种更市场化、更强调主动管理力的债转股是否更具有降杠杆的作用？答案显然是肯定的。这些政策不修正，必然带来更多的套利机会，进而引发更大的改革困难。

　　四、积极稳妥推进国企混改，是实现创新驱动的高质量发展和降杠杆防范化解风险的有效手段。

　　国家正在推动设立更多的国有资本投资及运营公司，作为政府与实体企业的中间隔离层。国有资本投资及运营公司持股的实体公司则尽量改制为混合所有制企业，政府不穿越中间隔离层去干预实体企业的市场化经营。

　　如果国企混改“改得好”，一般有几个关键点：第一，建立科学的短、中、长期结合的激励约束机制，放弃带有计划经济模式和大锅饭色彩的“工资总额管理”，实行相对市场化的工资薪酬机制，置换国有职工身份，形成能上能下、能进能出的市场化员工管理体制；第二，确立以股东会、董事会为决策中心的公司治理机制，不再按传统的国有企业法人层级逐级上报、逐层审批，破解公司治理的双轨制，提高决策效率；第三，形成持续深化改革的“内生动力”，发挥混合所有制经济的活力，降低交易成本，提高经营效率，力争让混改企业的资产质量、科技创新能力等各项指标符合资本市场公开上市的要求；第四，在深化改革和“二次混改”的基础上，国有资产管理真正实现只“管资本”，国有股东、外部投资者和员工股东都能达到“资本化”的动态管理目标，通过股东会、董事会行使股东权利，所持有的股权成为具有流通权的“类标准产品”，增加时“买得进”，减持时“卖得出”。

　　需要强调的是，目前很多国企都把上市作为国企混改的主要方式和最终目标，这是不合适的。上市只是国改革过程中的一个节点，而不是终点，上市前需要完成大量的深化改革工作，否则上市后的国有控股上市公司表面看实现了股权多元化，也建立了法律意义上的公司治理机制，但从过去的经验来看，谁能同意这类企业就是国企改革的成功样本呢？

　　除公司治理和激励机制外，要重视“加强党建”。加强党建不能流于形式，可探索党建职能与监事会职能相结合，既要避免贪污腐败和确保国有资产在内的企业法人财产权的安全，也要避免不作为和不敢作为、不担当和不敢担当，要营造让人想干事、敢干事、能干事的良好工作环境。

　　如果这些改革措施得以落实，“深化混合所有制内涵，发挥国有企业的优势，也发挥民营企业的优势，这两个优势组合起来，形成一个新的优势，真正做到各取所长，共同发展（肖亚庆）”，股东会和董事会作为决策中心，管理层和核心员工也能从产权上与企业捆绑在一起，那么混改企业对高质量发展和科技创新驱动就会是内生的，对降杠杆以防范化解风险也是自发的。

　　本文为作者投稿，兰有金，信熹资本（Sincere Capital）创始管理合伙人，上海北外滩金融研究院（NBFI）执行院长。20年直接投资经历，在物联网、生命科技等科技创新和硬科技制造领域具有丰富投资经验，尤其在对国有企业的改革和投资、以并购推动企业转型升级方面，不仅有系统的理论研究，还主导过若干成功的投资案例。