钟正生 张璐：理解中国经济的三个视角

　　作者丨钟正生 张璐  财新智库莫尼塔研究

　　钟正生系财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家

　　来源丨《中国外汇》2019年第13期

　　要点

　　基于全球的、周期的和转型的视角去理解当下的中国经济，可以更为客观和理性。

　　2019年上半年，从全球视角来看，中美经贸关系再生波澜，全球货币政策也再转宽松，以至于在回答“货币放水的尽头是什么”这个问题时，答案非常无奈地似乎只能是“继续放水”；从周期视角来看，中国经济从“弱企稳”转向“再探底”，宏观调控政策展现足够定力，亦需摸索创新逆周期调控的方式；从转型视角看，行业集中度的提升、高质量制造业的起速、服务业占比的抬升，均给中国经济带来更多的韧性和空间。笔者认为，只有基于全球的、周期的、转型的视角，才能更好地理解当下的中国经济。不因短期的经济波动“着急上火”而罔顾杠杆和债务的急速攀升，也不能让短期的贸易摩擦“模糊双眼”而耽搁“第二轮改革红利”的释放，才是新形势下力保中国经济“行稳致远”的应对之道。

　　全球的视角

　　2019年上半年，中国经济增长的外部环境主要发生了两方面的重大转变。

　　一方面，中美经贸关系的反复施加了新的不确定性。5月中美贸易谈判形势急转直下，给全球经济增长施加了极大压力。6月，IMF相继下调了全球和中国经济增速预期，日本、韩国、欧洲等国的经济也持续承压。

　　另一方面，全球货币政策完全转向，但货币宽松空间逼仄。美联储在今年3月议息会议上即给出了结束缩表的时间表，在6月的议息会议上又发出了进一步偏鸽的信号。欧央行在3月会议上即宣布，将从2019年9月开始推出新一轮定向长期再融资操作。6月18日，德拉吉又表示未来几个季度需要增加额外的刺激措施。日本央行一直延续着QQE和收益率曲线控制计划。可以说，主要央行“货币政策正常化”的努力宣告阶段性受阻。今年年初以来，印度央行已降息三次，马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚及俄罗斯等国也已相继降息。

　　在货币政策尚未正常化的情况下，主要央行货币宽松的空间是狭小的。2015年以来，美联储相继加息9次，目前联邦基金目标利率2.5%，蕴含10次降息的空间。但这个水平明显小于美联储历史上的降息周期。欧央行目前基准利率已经为零，存款便利利率为-0.4%，继续降息只能进一步深化负利率。而这会给欧洲银行业带来更多冲击。其重启QE的空间也所剩不多：目前欧央行在德国、芬兰和斯洛伐克的国债购买量已超过各国存量的1/3。“无债可买”的困境在日本央行体现得更加淋漓尽致：目前日央行持有日本国债的比例已超过40%，尽管其一直声称年度购债目标为80万亿日元，但过去一年，日央行实际的购债规模只有26万亿日元，进一步扩大QQE已无空间。

　　由此看来，在本轮抵抗经济下行的过程中，财政政策更加不可或缺。事实上，2018年以来，美国经济“一枝独秀”就在很大程度上归因于特朗普税改。对中国而言，下半年货币政策可在海外再宽松的过程中获得更大空间。尽管相比于其他主要央行，中国货币宽松的空间更大一些，但受制于宏观杠杆率与风险处置的约束，财政政策的主导性也会更强。今年二季度，中国经济下行压力再度增大，但货币政策仍然以结构性调整为主（如打造准备金率“三档两优”框架、普惠金融等），在全面降准和降息上依然按兵不动。而财政政策则多层次加码。

　　周期的视角

　　2019年上半年，中国经济经历了从“弱企稳”到“再探底”的转变。一季度，由于基建发力节奏前移以及4月开始下调增值税率，导致企业（包括进口企业）提前备货，加上中美贸易谈判释放出积极信号，使中国经济呈“弱企稳”态势，GDP保持在6.4%。但其中净出口贡献了1.5%个百分点，创2009年有数据以来最高；3月工业增加值当月同比飙升至8.5%。而这两项因素均不可持续。二季度逆周期政策出现较快回撤：4月19日中央政治局会议去掉“六个稳”，一季度央行例会重提流动性“总闸门”。在此情况下，财政政策力度和货币信贷节奏都有所放缓，5月工业增加值增速创下历史新低、基建投资增速出现回落、制造业投资更显疲弱、房地产投资也显现高位回落的端倪：中国经济下行压力重又增大。

　　2019下半年，中国经济下行压力增大，基建或将成为对冲经济下行的主力变量，而高质量制造业和消费将成为着眼长期的政策着力点。

　　基建再蓄力。6月12日，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，打开下半年基建发力的空间。《通知》有两项政策突破：一是对符合条件的重大项目，可将专项债作为资本金；二是在合规的前提下，隐性债务平滑不再被认定问责。这两项政策突破有望使得重点基建项目得到加速推进，隐性债务平滑也有望扩大范围。6月19日，国常会提出，要加快改造城镇老旧小区。据各地初步摸查，“旧改”主要涉及基建领域。此外，提高地方债发行额度、降低投资项目资本金比例，甚至适时提高预算赤字率等，也在下半年的政策工具箱当中。下半年基建投资加速上行可期。

　　房地产投资高位回落。针对二季度土地市场热度上升、房地产信托快速增长的状况，5月17日银保监会发文，对违规资金通过信托流向房地产行业开始进行新一轮严查。政策高压对下半年房地产投资可能构成威胁。不过，考虑到当前房屋竣工面积仍然为负增，而狭义库存尚处于不高的位置，倘若后续房地产销售和资金来源情况能够相对稳定，房屋施工需求仍然能够对房地产投资构成支撑；此外，2019年城镇化建设任务要求放开部分大城市的落户限制，融资环境整体好于去年。这些对于房地产销售的稳定仍具有一定作用。因此，下半年房地产投资更可能是有序回落。

　　制造业投资向高技术行业集中。2019年以来，制造业投资快速回落，与企业利润增长下滑及企业家信心不振高度相关。中美贸易摩擦的反复，势必会对企业的信心造成更大冲击，制造业投资企稳存在难度。尤其是在基建获得蓄力的情况下，需要警惕银行降低支持中小企业的力度。然而，制造业关乎中国长期增长动能，尤其在中美摩擦从贸易领域延伸到科技领域的大背景下，推动制造业高质量发展不仅重要而且急迫。4月中央政治局会议强调，要“把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业”。这是下半年制造业投资获得支撑的希望所在。

　　出口前景不容乐观。近期中美贸易谈判虽有缓和迹象，但再启谈判需要时间、也存在很大的不确定性，中国出口受到冲击仍然相对确定。中国出口所受冲击的程度，除了与中美贸易谈判结果息息相关外，也将取决于能够在多大程度上拓展与其他贸易伙伴的关系。中国与欧盟、与日韩、与东盟等双边贸易谈判必须加紧推进，以此为中国出口企业提供“雪中送炭”式的缓冲和调整。

　　消费增长依然受限。尽管存在减税利好，以及中长期中国消费潜力的释放，但下半年对消费的两个层面的压制依然存在。一是汽车消费下降。笔者的调研情况显示，业内对汽车消费前景仍不乐观。二是居民收入增长放缓，居民部门进一步加杠杆的能力受限。此外，经济下行压力增大，以及房地产销售下滑对房地产相关消费的影响，都会对消费增长构成压制。着眼中长期，消费也将是政策的一大着力点。

　　转型的视角

　　长期来看，中国经济减速是当前发展阶段、国际环境和中美冲突下的必然。但中国经济转型的持续推进，也带来了以下积极影响。

　　首先，行业集中度提升，优化稳定了行业发展环境。2016年以来的供给侧结构性改革的直接结果，是显著缓解了工业领域的产能过剩问题。在轰轰烈烈的去产能中存活下来的企业，在技术水平、生产效率、融资能力等方面均具有更强的竞争力，产品的价格水平、企业的利润率都得到了优化和稳定。不仅在工业领域，近年来房地产行业的集中度也得到了快速提升。而大型房企融资成本更低、周转更快，也更易于落实房地产的“长效机制”。

　　其次，制造业结构升级，有助于提升长期增长潜力。近年来，中国消费结构升级趋势明显，农村消费增长快于城市，服务消费增长快于实物、进口消费增长快于国内。这对于中国制造业结构的升级提供了强大的内驱力。在消费需求升级的过程中，提升中国制造的供给水平，是中国长期最大的增长潜力所在。2017—2018年，中国高技术制造业和装备制造业投资增速显著快于总体制造业。截至2017年年底，二者在制造业投资中的占比分别达到13.5%和41.6%。在中美贸易摩擦的形势下，高质量制造业的更进一步发力、行业准入的实质放开，都值得期待。就此而言，中美摩擦对中国中长期增长而言未必是个坏事。

　　最后，服务业占比提升，有助于提升中国经济的韧性。2018年，服务业在中国GDP中占比达到52%，较金融危机前的40%大幅提升。服务业占比提升的影响，首先体现在更强的就业吸纳能力上，有利于中国在高质量增长的道路上行稳致远。其次，大数据、物联网等新兴生产性服务业的发展，对工业领域的生产率提升具有正面溢出效应。再次，由于服务业的可贸易性弱于制造业，在中美贸易摩擦迭起的环境下，有助于提升中国经济增长的稳定性。这一点在全球也是共通的。

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