这个“两办”新文件传递的政策信号不一般——深度解读《关于促进中小企业健康发展的指导意见》

　　本文作者：邓海清，华尔街见闻首席经济学家；陈曦，华尔街见闻研究院院长助理

　　新闻联播4月7日报道，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。

　　继2月14日就民营企业融资进行发文后，两办再次就中小微企业发展问题进行专门发文，反映出中央对中小企业融资的高度重视。

　　今年的政府工作报告明确提出了竞争中性原则。要贯彻竞争中性原则，不仅仅是所有制中性（国企和民企、内资和外资），也客观要求在要素获取（包括金融资源获取）、准入许可、经营运行、政府采购和招投标等方面，对大企业和中小企业平等对待。

　　竞争中性是进一步深化改革开放的重大趋势，支持中小企业发展已成为对内深化改革的重要内涵，对中小企业健康发展的重视已上升到国家战略层面。

　　中国经济转型升级的过程具有长期性，在这一过程中，中小企业的健康发展是保持经济活力、解决就业问题、促进创业创新的重要保证。

　　从2016年开始的供给侧改革对企业盈利改善、经济企稳、通胀回升发挥了重要作用，但最主要的受益群体是大企业，中小企业在淘汰过剩产能、环保限产的过程中，利润受到挤压。《关于促进中小企业健康发展的指导意见》的发布，可能意味着对供给侧改革副作用的修复。

　　一、对中小企业健康发展的重视已上升到国家战略层面

　　2018年下半年以来，针对宽货币到宽信用传导不畅、民营和小微企业融资难融资贵问题，企业税费负担较重、盈利能力弱化问题，以及市场公平竞争问题，中央和各部委出台了一系列政策。仅2019年以来，比较重要的文件和政策精神就包括：

　　此次出台的《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，针对中小企业面临的生产成本上升、融资难融资贵、创新发展能力不足等难点痛点，对去年以来各项惠及小微和民营企业的支持政策，进行了总结和深化，从中办、国办的高度，要求各相关责任主体贯彻落实，并通过新闻联播宣传报道，意味着支持中小微、民营企业的发展创新作为深化对内改革的重要内容，已经上升到国家战略层面。

　　二、促进金融资源向民营和中小微企业倾斜

　　此次扶持的对象不仅是小微和民营企业，而是“中小企业”（从文件内容看也涵盖了微型企业），覆盖面更广，更有利于激发实体经济的活力。尤其是在创新发展方面，中型企业的地位和作用不亚于小微企业。

　　在中国的金融体系中，大型企业、拥有政府信用的国企和城投平台等占据了绝大多数的金融资源。对于银行等大型金融机构来说，大型企业背景强大、实力雄厚、抵质押物多、信用资质好，同时单笔贷款额度大、交易费用低，成为首选的业务对象。而小微企业既缺乏抵质押物、又缺乏政府隐性担保，经营可持续性差，风险高、交易费用高，且银行对其缺乏完善的风险定价机制，成为融资市场的“弱势群体”。

　　包括《关于促进中小企业健康发展的指导意见》在内的一系列政策的实施，对民营企业、中小微企业融资提供了多方支持：

　　在信贷领域，提出“两增两控”、增速30%以上、降低风险溢价、建立激励相容的监管考核机制、鼓励发放信用贷款、降低担保费率、开发续贷产品、推动大数据信用信息共享等等。

　　在债券融资领域，提出实施民营企业债券融资支持工具，发展高收益债券、私募债、双创专项债务融资工具、创业投资基金类债券、创新创业企业专项债券等产品，推进创新创业公司债券试点，完善创新创业可转债转股机制，研究允许新三板挂牌企业发行可转换公司债，等等。

　　在股权融资领域，提出加快多层次股权融资市场建设、探索实施民营企业股权融资支持工具、鼓励股权投资类基金发展等政策。

　　上述政策有利于打破当前金融资源过度集中于大型企业、政府背景企业的现状，为民营企业和中小微企业融资开拓空间。

　　三、新三板“宝刀未老”，依然在直接融资领域发挥重要作用

　　1月底，科创板细则出台，承载着中国新经济、新技术振兴的使命。科创板的制度设计吸取了创业板和新三板的教训，规则有较大创新。

　　外界有一种观点认为，科创板将“替代”新三板，成为中小企业融资的“主战场”。但从中央近期表态来看，新三板的融资作用将继续得到发挥。

　　中共中央办公厅、国务院办公厅2月14日印发的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》指出：“稳步推进新三板发行与交易制度改革，促进新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平台。”

　　此次印发的《关于促进中小企业健康发展的指导意见》指出：“深化发行、交易、信息披露等改革，支持中小企业在新三板挂牌融资。”

　　中办、国办两次印发的意见都专门强调了新三板在民营和中小微企业直接融资方面的作用。

　　科创板是中国股票市场改革的试验田，同时也是多层次资本市场的重要组成部分，但主要服务对象是科技型、创新性企业。新三板和科创板在企业筛选标准方面有区别，对于科技创新属性不是那么强的中小微型企业，未来股权融资可能还是主要依赖于新三板。同时，新三板的发行、交易、信息披露等制度也有望迎来改革。科创板和新三板将发挥协同作用，而不是替代作用。

　　四、本轮加杠杆的主体是民营和小微企业

　　从3月PMI数据显示，大小企业分化程度显著收敛，大企业PMI回落0.4至51.1，小企业PMI大幅回升4.0至59.3，为近5个月最高值。大小企业PMI之差已经回落至近年来的较低水平。

　　从3月PMI看，党中央、国务院从2018年下半年以来出台的一系列支持民营和小微企业发展的政策，可能已经取得初步效果。这表明监管层确实抓住了2018年经济下行的主要矛盾——严监管、紧信用造成的金融收缩。因此，支持小微企业融资的政策抓住了制约经济发展、市场活力的“卡脖子”问题，对于经济发展是有利的，效果已逐步开始显现，经济失速下滑风险减弱。

　　2008年全球金融危机以来，为了稳增长，先后加杠杆的主体包括地方政府、国企、房地产企业。2019年政府工作报告提出稳杠杆和结构性去杠杆，我们认为监管层的态度是对于地方政府、国企要坚持去杠杆特别是去隐性杠杆，而对于民企则允许适度加杠杆。

　　因此，这一轮加杠杆的主体是民营和小微企业。但由于民企的缺乏抵押、担保能力较差、追偿难度较大，与传统银行体系逻辑相悖，民企加杠杆从各国来讲难度都是最大的，远非政府、居民加杠杆可比，我们认为经济出现V型反弹的可能性也很低，对经济过度乐观同样不可取。

　　五、注重稳增长和防风险的平衡，警惕运动式放贷造成新的金融系统风险

　　小微企业融资难、融资贵问题是世界性的难题，说明这一问题的形成不仅仅是因为中国金融市场制度不健全，也包括了市场化的因素：小微企业经营失败风险较高、抗风险能力较弱、抵质押物较少，意味着风险溢价必然高于大型企业，银行等传统金融机构放贷意愿低。

　　从监管层出台的政策来看，既包括市场化的政策（如激励相容的考核机制、降低风险溢价的一系列举措、科创板的推出），也包括行政性的指标要求（比如“两增两控”、30%增速要求）。

　　在此过程中，需要高度注重稳增长和防风险的平衡，不能以牺牲风险控制底线投放信贷资源。如果支持小微企业融资变成了一场运动竞赛，小微企业融资的增长的代价会是金融体系信用风险的快速累积，从而形成新的风险隐患。

　　银保监会相关负责人此前也强调，要平衡好支持民营企业发展与防范金融风险的关系，银行不得组织运动式的信贷投放，要遵循经济金融规律。这不仅考验监管的智慧，也意味着银行需要尽快完善风控体系和信用风险定价机制。

本文首发于微信公众号：海清FICC频道。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。