哪类风险资产更值得投资：美联储大类资产长期回报率分析报告（1870-2015）

　　导言：在大类资产全球配置以及长期投资框架之下 — 哪类风险资产更具有投资价值 — 是所有投资机构和个人都必需要找到的答案。

　　为了系统地阐述这个问题，笔者翻译了旧金山联邦储备银行《The Rate of Return on Everything, 1870–2015，by?scar Jordà， Federal Reserve Bank of San Francisco》这篇工作论文。

　　这篇美联储旧金山分行的2017年工作论文（Working Paper）的篇幅较长（174页），详细论述了样本选择，风险资产和安全资产回报率，股票和房地产的真实回报率问题，并给出了明确的结论性意见。下文是精简摘要版本。

　　数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

　　这篇美联储工作论文回答了自18世纪以来困扰现代经济思想的基本问题。

　　1、经济的总体实际回报率是多少?

　　2、它是否高于经济的增长率?

　　3、如果是，又高出多少?

　　4、长期来看，回报率是否有下降的趋势?

　　5、哪些资产的长期回报率最高?

　　我们基于一个针对所有主要资产类别的全新而全面的数据集来回答这些问题，其中包括——有史以来第一次——家庭财富中最大但往往被忽视的组成部分——住房的总回报。从1870年到2015年，关于股票、住房、债券和票据总回报的年度数据覆盖了16个发达经济体，我们的新证据揭示了许多新的洞见和困惑。

　　数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

　　一个经济体的回报率是多少?这个重要的问题和经济学本身一样古老。大卫?李嘉图(David Ricardo)和约翰?斯图尔特?穆勒(John Stuart Mill)花了大量时间研究利率和利润，而卡尔?马克思(Karl Marx)在《资本论》(Das Kapital)中建立政治经济学的著名观点是，利润率往往会随着时间的推移而下降。

　　数据来源：Wikipedia

　　该论文首次介绍了发达经济体自1870年以来所有主要资产类别总回报率的大型年度数据集，首次包括家庭财富中最大但常常被忽视的组成部分——住房的总回报率。

　　数据来源：American Economic Association

　　作者构建了三种类型的回报:投资收益(即，收益率)、资本利得(即价格变动)，以及总回报(即，两者之和)。这些计算是针对四种主要资产类别进行的，其中两种是风险资产——股票和住房——另外两种是相对安全的政府债券和票据。

　　在研究中，大量的文献追随了Mehra和Prescott(1985)开创性的工作。不同资产类别的回报、它们的波动性、它们与消费的关系，以及它们之间的相互关系，都是支撑资产定价理论的典型消费-欧拉方程(canonical consumption- Euler equation)的核心，更广泛地说，是所有标准宏观模型中总经济的需求面。

　　数据来源: Internet，Journal of Monetary Economics

　　但理论与数据之间的矛盾依然存在，这促使人们进一步探索包括行为金融学在内的新的资产定价范式。

　　贯穿这些广泛研究主题的共同主线是收益率，这是理解长期、中期和短期经济波动的核心。

　　1、 但是哪种回报率呢？

　　2、我们如何测量它呢?

　　风险利率是衡量私人投资盈利能力的指标。安全利率在风险补偿基准中发挥着重要作用，经常与货币政策设置和自然利率概念的讨论挂钩。

　　我们总结了以下四个主要发现。

　　1. 风险回报， rrisky

　　在本文之前，我们一直无法知道所有风险资产的长期回报率。研究只能集中于股票市场的现有数据(Campbell, 2003;Mehra和Prescott, 1985)。

　　我们发现，就总回报率而言，住宅地产和股票的实际总回报率非常相似，平均每年约为7%。二战前，房地产表现优于股票。自二战以来，股市的平均表现好于房地产，但代价是波动性大幅上升，且与商业周期的同步程度更高。房屋回报率与股票回报率相似，但波动性要小得多，这一观察结果令人费解。

　　数据来源: The Journal of Finance

　　股票和住房回报的低协方差揭示了持有这两类资产显著的多样化总收益(即，代表性个体)。缺乏本文介绍的数据，经济学家们无法量化这些收益。

　　2. 安全回报 rsafe

　　我们发现，从长期来看，真实的安全资产回报率一直非常不稳定，有时甚至比真实的风险回报率更不稳定。

　　数据来源: Federal Reserve Bank of Minneapolis

　　从长期来看，实际安全利率平均较低，在大多数国家和平时期都在1%-3%之间。虽然低回报和高波动性的组合给投资者带来了相对较差的风险回报权衡，但低回报也减轻了政府财政的压力，尤其是考虑到二战后债务的迅速减少。

　　更直接的是，发达经济体正进入低实际利率时代的可能性，令人对标准的基于通胀目标货币政策框架产生了质疑。在全球金融危机爆发之前，以通胀目标制为基础的货币政策一直被认为是“大缓和”(Great Moderation)的根源。自那个动荡时期以来，长期受有效下限约束的前景让评论家们怀疑通胀目标制是否仍然是央行的正确方法(Williams, 2016)。

　　3. 风险溢价 rrisky -rsafe

　　从长期来看，在大多数和平时期，这一溢价一直稳定在4%-5%左右。但奇怪的是，战时和两次世界大战期间风险溢价的激增，主要是安全利率崩溃的现象，而非风险利率的大幅飙升。

　　事实上，风险利率通常比安全利率更平稳、更稳定，各个时期的平均水平约为6%-8%。

　　4. 资本回报率减去增长 rwealth -g

　　如果资本回报率超过经济增长率，食利者积累财富的速度会更快，从而加剧财富不平等。在二战前，这一差距平均每年为5%(不包括一战)。到目前为止，这一差距仍然相当大，在3%-4%的范围内，并在1970年代石油危机期间缩小到2%，随后在全球金融危机爆发前几年扩大。

　　数据来源: University of Chicago

　　本研究公布的数据集涵盖了1870年至2015年16个国家票据、债券、股票和住宅房地产的名义和实际回报率。这些国家包括澳大利亚、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、日本、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国。

　　数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

　　在今天的发达经济体中，住房、股票、债券和票据占所有可投资资产的一半以上(如果加上存款，这一比例接近三分之二)。

　　数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

　　图1:主要经济体系的可投资资产和资本存量组成

　　数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

　　数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco，University of California, Davis

　　据作者所知，本研究是首次提出住宅房地产的长期回报。我们将Knoll、Schularick和Steger(2017)提出的长期房价序列与Knoll(2016)的租金数据集相结合。

　　为了从投资者的角度获得具有代表性的回报，我们使用特定国家的相关资产的流通股作为权重。

　　5、风险资产回报率：总趋势

　　数据被汇集起来并平均加权，即，它们是原始回报率，而不是投资组合回报率。

　　虽然住房收益和股票收益相似，但住房收益的波动性要低得多，如表3所示。这两种资产类别的回报率大致相同，都在7%左右，但住房回报率的标准差远小于股票回报率(住房回报率为10%，股票回报率为22%)。可以预见的是，随着尾部变细，房地产的复合回报率(使用几何平均值)比股票要好得多——前者为6.6%，后者为4.6%。（注：说明长期来看，显然房地产的复合收益率更佳）。这一发现似乎与现代估值模型的一个基本假设相悖：风险越大，回报越高。

　　在长期历史样本中，资产回报率的差异并不是由二战前早期的异常事件驱动的。

　　表三：全球真实收益

　　注：请注意观察mean return（均值）、Std.dev（标准差）和 Geometric mean(几何平均值)三行和对应的Equity（股票）和Housing（住房）两列的数值。

　　图二：全球真实收益率

　　数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

　　与未加权平均相比，股票表现略好，但股票收益率与住房收益率非常接近，四个资产类别的收益与风险都非常接近表3中的未加权序列。

　　我们还调查了由于战时而导致结果有偏见的可能性。

　　6、安全收益率 rsafe

　　全球回报率是我们样本中16个国家GDP加权平均值。

　　两个显著特性值得评论。首先，我们可以看到，在现代金融史上，较低的实际利率，实际上是负的实际利率，已经相当普遍。其次，长期和短期安全资产的回报在很大程度上是密切相关的，溢价约为1%，自上世纪80年代中期有充分记录的下跌以来，溢价已大幅扩大(霍尔斯顿、劳巴赫和威廉姆斯，2017)。

　　从中期来看，安全利率远不稳定。有巨大的时间序列，以及跨国家的变异性。

　　图三：债券和票据实际收益率趋势

　　数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

　　在19世纪末和20世纪，相对于另类投资，安全资产的实际回报率一直很低——票据的平均回报率为1%，债券的平均回报率为2.5%。

　　图4:安全资产回报之间的相关性

　　数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

　　直到20世纪60年代，债券和票据的实际回报率在大多数样本中一直高度相关。自上世纪70年代以来，即法定货币和平均通胀率上升的时代，这种相关性已变得弱得多，有时接近于零，与期限溢价不断扩大相符。

　　债券和票据都经历了长期的负实际回报率——无论是在战时通胀期间，还是在上世纪70年代末的高通胀时期。虽然安全资产利率通常与通货膨胀呈正相关，但它们并不总是完全补偿投资者。

　　表4：债券和票据的真实收益率

　　数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

　　重要的不是实际收益率水平本身,而是和实际GDP增长相比,或rsafe-g。如果回报率超过实际GDP增长，rsafe > g，减少债务/ GDP比率需要持续的预算盈余。然而，当rsafe小于g时，即使政府运行适度的赤字，债务/GDP的减少也是可能的。

　　图五：安全资产和GDP增长的真实收益趋势

　　数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

　　在第二次世界大战之后,相反,高经济增长和通货膨胀有助于大大减少国家债务的价值,创造了rsafe -g为-10的巨大差异。

　　在整个样本中，实际增长率平均比安全收益率(3%对2%)高出约1个百分点，这意味着政府可以在不增加公共债务负担的情况下维持小额赤字。

　　在过去150年里，发达国家的安全资产的实际回报率(即使考虑到风险因素)一直相当低。战争与和平时期出乎意料的通胀往往稀释了回报率，而在全球金融史上更为动荡的时期，逃往安全资产类别的投资甚至进一步压低了回报率。

　　7、风险收益率 rrisky

　　图6 股票和房地产真实收益趋势

　　数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

　　股票回报率比房地产回报经历过许多明显的全球繁荣-萧条周期，在整个几十年里，其实际回报率高达16%，低至-4%。股票和房地产回报率之间的相关性在二战前是非常正相关的，但在过去50年里几乎消失了。长期来看，股票和房地产回报率的低协方差表明，这两种资产类别的多样化带来了诱人的收益，而经济学家迄今无法衡量或分析这些收益。

　　近几十年来，股市的平均表现略好于房地产，但这是以波动性和周期性大幅上升为代价的。此外，股票价格的上涨一般不会与低增长或高通胀时期同时出现，而标准理论认为，在这段时间内，高回报将特别有价值。

　　图7 风险资产的相关性

　　数据来源:Federal Reserve Bank of San Francisco

　　表5 股票和房地产真实收益率

　　数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

　　大多数国家的长期风险资产回报率接近每年6%-8%，我们认为这一数字代表了风险资本强劲的实际回报率。

　　数据来源：SSRN, Business History, 56.3, 2014, pp. 391-413

　　图 8 股票和房地产的风险和回报

　　数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

　　这一国家层面的证据强化了我们的一个主要发现:作为长期投资，房地产与股票一样好，甚至可能更好。

　　就简单的风险调整而言，股票的表现并不好于房地产。在抽样的16个国家中，每个国家的住房单位风险回报率都更高，夏普比率平均比股票高出一倍以上。

　　表6 股票和住房的名义总回报率

　　（注：请关注算数平均值和几何平均值）

　　国家层级类似的模式，汇总统计数据如表7所示。

　　在我们的样本中，股票价格的高波动性是所有国家和所有时期的一个长期特征。在11个国家，资本利得在股票回报中所占的比例相对较大，而在5个国家，这一比例类似。

　　由于股票价格总波动幅度较大且持续时间较长，代表性投资者将不得不更长时间地持有其股票组合，以确保较高的实际回报率。相反，由于全国房价的波动通常不那么明显，因此住房总回报更为稳定。全国住房总投资组合的实际回报率与全国股票总投资组合相当，但波动性只有前者的一半。

　　表 7 按国别股票和住房的名义总收益率

　　数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

　　8、r和g

　　Kuhn、Schularick和Steins(2017)的研究表明，如果富人和穷人的投资组合构成存在系统性差异，或者如Piketty(2014)强调的那样，回报率随着投资组合规模而变化，那么资产类别之间的收益率差异会影响财富分配。

　　数据来源：Federal Reserve Bank of Minneapolis

　　Piketty(2014)认为，劳动力份额的下降只是资本上升的另一面:随着财富存量相对于收入的增加，资本在要素支付中所占的份额也随之增加。但这一论点的基础是资本和劳动力之间的高替代弹性。

　　资本与劳动力之间的替代弹性可能很高，至少从长期宏观历史角度来看是如此。宏观历史和微观驱动弹性估计之间差异的确切原因，以及财富存量增加时财富回报保持稳定的机制，都是进一步研究的有效途径。

　　9、总结

　　在过去150年里，风险资产的回报率和风险溢价一直高企而稳定，风险资产类别之间以及各国之间都存在着巨大的多元化机会。

　　本文研究中最令人惊讶的结论是，住房和股票的长期回报率看起来非常相似。然而，尽管回报率相当，但从全国水平来看，住宅房地产的波动性较小，这为人们揭开了新的、有趣的风险溢价之谜。

　　我们的研究直接谈到了r(财富回报率)和g(经济增长率)之间的关系，这在当前有关不平等的辩论中占据了重要地位。本文的一个强有力的发现是：r 》g，而且在全球以及大多数国家的过去150年，加权资本回报率是年增长率的两倍。

　　数据来源：Federal Reserve Bank of Minneapolis

　　=== THE END ===

　　（花生余 笔记，26/04/2019）

　　申明：本文仅代表作者本人观点，与所在公司无关。

　　附录

　　1、 Jorda, Oscar, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick, and Alan M. Taylor. 2017. "The Rate of Return on Everything, 1870–2015," Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2017-25. Available at https://doi.org/10.24148/wp2017-25

　　2、 The Rate of Return on Everything, 1870–2015 https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/altri-atti-convegni/2018-sixth-cepr/011-Jorda-Knoll-Kuvshinov-Schularick-Taylor-RORE.pdf

　　3、 No Price Like Home: Global House Prices, 1870 – 2012, Katharina Knoll， Moritz Schularick， Thomas Steger，https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/aer.20150501

　　4、 Capital in the twenty-first century ，Thomas Piketty，2014， https://dowbor.org/blog/wp-content/uploads/2014/06/14Thomas-Piketty.pdf

　　5、 The Equity Premium Puzzle: A Review， Mehra and Prescott ，1985， https://www.academicwebpages.com/preview/mehra/pdf/FIN%200201.pdf

　　6、 Equity Volatility and Corporate Bond Yields，Campbell，2003，https://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1046/j.1540-6261.2003.00607.x

　　7、 The Global Decline of the Labor Share， Karabarbounis and Neiman, 2014, http://faculty.chicagobooth.edu/brent.neiman/research/KN1_Slides.pdf

　　8、 The Jordà-Schularick-Taylor Macrohistory Database, http://www.macrohistory.net/data/

　　9、 Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts， ?scar Jordà, Moritz Schularick, Alan M. Taylor， 2016， https://www.nber.org/papers/w22743

　　10、 The French Paradox: A Financial Crisis During the Golden Age of the 1960s, Blancheton, Bonin and Le Bris, 2014, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2359050

　　11、 Income and Wealth Inequality in America, 1949-2016 Kuhn、Schularick and Steins, 2017, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3033596

 

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