利率还要上多少？-评论频道-和讯网

　　摘要

　　如何看待调整压力？我们的观点如下：

　　经济发展需要相对稳定的货币投放。最近利率震荡调整的重要原因是央行操作中体现了态度上的小变化，这使得市场对于货币政策的方向存在疑虑，叠加数据的转暖，进一步加剧恐慌。与此同时，目前而言货币政策还无法全然转向，因为基本面还离不开货币政策宽松环境的支持，除非我们的判断错了。至少从目前来说，把经济维持在一个相对稳定的底部还是有压力，海外变化也充满不确定性。今年内外力量作用在一起，在基本方向上，我们还是认为利率要往下走。

　　此时需要特别关注即将到来的MLF到期置换情况，如果用TMLF来置换，那么12月19日前后对应的利率位置能否成为市场调整的有效上限？

　　市场点评与展望

　　1. 策略展望：利率还要上多少？

　　债市近期调整幅度逐步加大，十年国开活跃券已经超过3.8%，国债也在3.3%以上，从年初利率低点至今，国开调整幅度超过40BP，随着新一轮数据的密集公布，调整压力似乎有增无减，如果这是牛市回调，何时能够结束？为此，我们有必要对过往债市牛市回调的历史条件进行回顾。

　　1.1 历史上的牛市回调

　　我们以10年国开债收益率作为参考利率，以10年国开债收益的最高点作为债牛的起点、最低点作为债牛终点，那么历史上共有5轮债市牛市。

　　就如去年12月份的团队报告《债牛已是下半场？》所指出的，从历史上的牛熊转化拐点信号来看，宽信用达成是前瞻信号，基本面拐点是确认，滞后的货币政策甚至宏观调控拐点才是精确信号。

　　在这4轮债市牛市中，均经历过程度不同的回调，我们选择历次牛市中回调幅度最大的进行分析：

　　2004年11月-2005年10月债市牛市当中，10年国开债收益率下降了接近220BP，2005年8月经历了此轮牛市最大的一次回调，回调幅度约50BP。

　　2008年8月-2009年1月的牛市当中，10年国开债收益率下降约220BP，但在2008年11月期间债市经历了1轮回调，回调幅度达到37BP。

　　2011年9月-2012年7月的牛市当中，10年国开债收益率下降接近100BP，但在2012年1月-4月期间债市经历了1轮回调，回调幅度达到54BP。

　　2014年1月-2016年10月的牛市当中，10年国开债收益率下降超过290BP，这是历史上持续时间最久、利率下降幅度最大的债市牛市。不过这其中仍经历了债市回调，2015年2月-4月期间回调了61BP。

　　1.2 债券牛市中回调的原因

　　（1）2005年8月：基本面和通胀小幅回升

　　2005年8月，货币政策本身没有发生实质性的调整，虽无降准操作，央票发行利率稳定在低位。不过，8月资金利率有所上行，直接影响市场情绪。

　　一般认为，资金利率上行部分源于市场对于汇率改革的担忧。

　　2005年7月中国第一次进行汇率改革。对于汇改的影响，市场有多空两种看法：空方认为，汇改导致的人民币升值，将使境外热钱获利出逃，导致资金紧张；多方认为，汇改表示人民币短期升值压力仍然明显，因而短期内资金的外流不会发生。事后来看，汇改后资金利率并未发生明显的上升。

　　当时债牛小幅回调另一原因是2005年8月公布的数据显示基本面和通胀小幅回升，引发市场对于基本面改善和通胀上行的预期。

　　社融余额同比自5月后企稳回升，中长期贷款同比有所下滑，但相应的占比却有所提升。

　　国内PMI触底反弹，从7月的低点51.1上升至9月的55.1；此外，5月后海外PMI也有所上行。

　　工业增加值、出口和固定资产投资同比均保持上行。

　　通胀数据：8月11日公布的7月份CPI为1.8%，超过投资者预期，CPI同比上行部分受到国际油价上涨的影响。而实际上更精确的通胀预期信号实际上是央行发出来的。2005年7月，时任央行副行长吴晓灵指出：“如果能够按照资源稀缺的程度调整能源价格和资源价格的话，还有很多服务的价格，如果也按照市场供求的规律调整的话，应该说我们还面临着通货膨胀的压力。”CPI数据和央行表态引起了市场对于通胀上升的担忧。

　　此轮债牛回调中，基本面和货币政策都有影响，但由于短端利率受到汇改的担忧有所上行，导致期限利差小幅收窄，而隐含税率有所上升。

　　（2）2008年11月：降准前的长期债券供给冲击。

　　相对于其他几轮债牛回调，此轮回调幅度最小（37BP）、回调时长最短（不足2周）。此轮回调的最主要原因是降准前的债券供给冲击。

　　虽然2008年10月央行进行过1轮降准，但当时市场普遍认为仍会有后续降息降准操作。在这样的市场预期驱使下，11月上旬利率仍继续走低，但由于市场对于再度降息降准的兑现时间并不确定，持续的等待叠加11月中旬长期债券的供给明显增大，导致11月中下旬利率出现回调。不过，在11月26日央行确认降准之后，利率再度下行。

　　（3）2012年1月-4月：基本面短暂改善

　　2012年初，央行上调了逆回购利率，另外外汇占款增量的下降引发了市场对于资金外流的担忧，导致资金面收紧。

　　此外，2011年底到2012年上半年共进行了3轮降准，准备金率总共降低1.5个百分点。

　　信贷数据总量表现小幅提升，宽信用效果初现，但结构上仍存在一定隐患，这主要体现在社融余额同比小幅增长，但是更能体现信贷质量的中长期贷款余额同比却持续下降，这也为4月之后基本面大幅下行埋下伏笔。

　　在宽货币和宽信用的作用下，2012年初大部分的数据显示经济基本面有所改善（实际上只有短暂改善，2012年4月之后基本面大幅下行）。

　　2012年初基建投资同比触底反弹，不过房地产投资同比仍在下滑。

　　2012年2月工业增加值同比大幅增长至21.9%（包含春节效应，2012年春节较早，为1月23日）。固定资产投资同比虽然相比2011年略有下滑，但仍处于较高水平，维持在20%以上。前瞻指标PMI出现大幅提升，从之前的低点49上升至2012年4月的53.3。

　　此外，通胀在经历了2011年的大幅下滑后，2012年初出现了短暂的止跌回升，2012年1月CPI同比上升至4.5%，超过市场预期。

　　在基本面改善和通胀上升的预期下，债市出现了短暂回调。不过，由于此阶段经济基本面改善只是短期的，并没有全面企稳，4月份之后基本面大幅下行。另外，此时欧债危机进入新阶段，希腊公投退欧导致全球避险情绪上升，6月全球主要央行一起行动以稳定市场流动性。基本面大幅下行叠加全球央行操作使得4月后利率再度下行。

　　由于2012年初经济基本面有所改善，长端利率上升幅度更大，期限利差持续走阔。隐含税率则出现明显提升，说明国开债收益率上升幅度高于国债。得益于宽信用的实施，信用利差收敛显著。

　　（4）2015年2月-4月：资金面收紧叠加地方债供给冲击。

　　2015年上半年债牛回调时，金融数据改善明显，总量上社融同比大幅上行，结构上中长期贷款同比和占比均有所改善。

　　不过，实体数据出现回落，基建投资、房地产投资、工业增加值和固定资产投资增速均出现下滑。

　　通胀方面：CPI同比虽然小幅提升，但仍处于低位水平，通胀对债市回调的影响相对有限。

　　在基本面和通胀本身不足以支撑债市回调的情况下，货币政策实际上是最重要的影响因素。不过，虽然当时货币政策相对宽松，但实际上10年国开债收益率仍在上行，这主要是受到资金面收紧以及地方债供给冲击的影响。

　　（I）资金面收紧

　　从资金面来看，虽然2015年上半年央行进行了多轮降息，两轮降准，货币政策有所宽松，但实际上2015年2-3月份依旧出现了“小钱荒”，这刚好与此轮债牛回调的时间点对应。

　　诱发这两轮“小钱荒”的原因是多样的，除了季节性因素之外，主要还包括：

　　i)利率市场化改革导致资金利率上行。从2014 年11 月开启的新一轮降息周期中，央行逐渐将存款浮动上限扩大至1.5 倍。在2015年初，利率市场化加速的预期比较浓厚，对于银行而言，在激烈的负债端竞争中，负债成本下行动力有限，相对资产而言，负债端成本是上行的。

　　以16 家上市银行为例，对比2015 年中期和2014 年年末的存款成本率，在同期大幅降息的情况下，五大行和城商行的存款成本率分别上行1.8BP 和1.4BP，股份行的平均存款成本率也仅下行2.1BP。

　　ii)美联储加息预期提升，存在资本外流压力。2015年2-3月的小钱荒时期，正值美联储加息预期愈发浓烈之时，美元指数突破100 点，人民币汇率也出现较大幅度的贬值。与此同时，由于央行宣布退出对于人民币汇率的常态化干预，央行口径下的外汇占款在春节后出现大幅下滑（季节因素下，应当大幅增加），反映出一定的资本外流压力，对于资金面的紧张程度也有一定的促进作用。

　　iii)股市对债市流动性形成挤占。2014年IPO重启，IPO逐渐从审核制转向注册制，这使得2015年上半年IPO和A股增发大规模放量，投资者对于打新和定增的强烈需求导致大量资金流入股市，对债市形成一定挤压。2015年6月中旬，当时大规模的新股申购冻结了大量资金，同时叠加年中考核、缴税等季节性因素，资金利率出现快速攀升，7天回购利率最高升至3.2%。

　　（II）地方债供给预期冲击

　　2015年3月，财政部下达地方存量债务1 万亿置换债券额度，允许地方政府将部分到期的高成本债务转换为低利率的地方政府债，以缓解地方政府压力，由此带来了第一波地方债供给预期冲击。纵使当时基本面表现并不佳、货币政策也在逐步宽松（体现在逆回购利率下调和降准）对债市利好，但是市场对于预期巨额地方债供给的担忧超过前两者的利好影响，引起债市回调，国开债收益率大幅上行。

　　2015年6月，财政部下达了第二批1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，带来了第二波地方债供给冲击，再次引起了市场的担忧和债市回调。

　　受到地方债供给冲击的影响，长端利率上升幅度更大，期限利差持续走阔。隐含税率则出现明显提升，说明国开债收益率上升幅度高于国债。信用利差方面，由于宽信用效果不佳，低等级信用利差收敛程度有限。

　　综上所述，历史上4轮债市牛市回调的原因不尽相同，但我们仍能从中总结出一些共同点：

　　货币政策调整以及基本面预期改善是造成债牛回调的主要影响因素，而其他特殊因素（如地方债供给冲击）也会产生影响。

　　1.3 怎么看最近一轮债市回调？

　　按照以往的经验，如果在没有其他特殊因素的影响下（如2015年上半年的地方债供给冲击），债市回调程度主要取决于两个方面：基本面预期变化以及基于货币政策的流动性变化。回调持续的幅度和时间则需要新的预期差的形成，那么怎么看此次债市回调？

　　（1）基本面

　　从最新3月和1季度的数据来看，基本面有所改善是不争的事实，社融数据持续超预期，PMI、通胀、出口同比均有不同程度的上行，不管是否季节性，市场总归是按照已有数据趋势外推为主，那么就着这样的角度，债市承压是不争的事实。

　　回调的时间和幅度还要看未来数据的波动，比如类似于2015年社融能否出现再度下滑与波动。

　　外需则需要观察季节性因素之外的趋势。2018年春节在2月16日，2019年春节在2月5日，节前抢出口，节后出口下降，导致2018年2月的出口多，3月出口少，因而导致2019年2月的出口同比增速大幅下降，3月出口同比大幅回升。可以对比的是2015年、2016年春节，2015年春节在2月19日，2016年春节在2月8日，和2018年、2019年的情况类似，2016年2月出口同比增速-27.96%（2019年2月为20.8%），2016年3月出口7.53%（2019年3月为14.2%），而2016年4月出口同比转负至-5.24%。此外，从消除春节因素的季度数据来看：一季度出口同比增速1.4%，较去年四季度下降2.5个百分点，是2016年四季度以来的新低。

　　通胀存在压力关注猪油变化。由于受到猪肉价格上涨的影响3月CPI同比上升至2.3%，PPI同比也上升至0.4%，基本符合市场预期。不过，正如团队之前的报告《如何看待猪通胀？》所指出的，未来猪肉价格大概率仍会上涨，但是对CPI的贡献较前期有所下降，突破3%的概率比较小，未来关键是要观察猪油走势。

　　虽然年初以来国内基本面向好，但仍需继续观察，等预期差。预期差来自于两方面，一方面是国内实体数据的波动，另一方面是外围环境的变化。当然，这里面核心还是在于宽信用的效果和持续性。

　　（2）流动性与货币政策

　　无论从哪个角度来看，基本面数据都在进一步改善，金融数据转暖、叠加通胀压力加大以及出口数据回升，短期内似乎很难让央行有加大投放的理由。不过就如团队之前报告《向着最有利的方向！——天风总量团队联席解读》所指出的，现在经济和宏观环境需要相对稳定的货币投放进行支撑，目前应该还没有到央行需要收紧操作的时候。

　　所以即将到期的MLF该如何处理可以对未来货币政策形成新的指引。既然央行如此强烈地排斥降准，那么用TMLF来置换就成为一个相对合意的方式，基于此，无论是量还是价，都不存在流动性的进一步压力。至于进一步的信号则还是要看4月之后降准的可能性和两轨并一轨对市场利率的影响。

　　（3）外围输入性风险

　　在过去几次牛市回调中，结束回调的因素除了基本面之外很重要的因素是外围，比如2012年欧债危机的深度影响，按照目前全球经济和宏观形势变化，全球衰退性风险再进一步加大，欧美都不稳定，完全有可能带来新的输入性的避险压力，值得关注。

　　1.4 小结

　　牛市回调，其中的原因不尽相同，但仍存在一些共同点：货币政策调整以及基本面预期改善是造成债牛回调的主要影响因素，而其他特殊因素（如地方债供给冲击）也会产生影响。

　　最近利率调整幅度较大，如何看待调整压力，3月以来我们一直认为债市需要寻找新的预期差，要等风来。我们的观点如下：

　　我们现在的经济需要相对稳定的货币投放。最近利率震荡调整的重要原因是央行操作中体现了态度上的小变化，这使得市场对于货币政策的方向存在疑虑，叠加数据的转暖，进一步加剧恐慌。与此同时，目前而言货币政策还无法全然转向，因为基本面还离不开货币政策宽松环境的支持，除非我们的判断错了。至少从目前来说，把经济维持在一个相对稳定的底部还是有压力，海外变化也充满不确定性。今年内外力量作用在一起，在基本方向上，我们还是认为利率要往下走。

　　我们需要特别关注即将到来的MLF到期置换情况，如果用TMLF来置换，那么12月19日前后对应的利率位置能否成为市场有效上限？

　　所以我们认为利率已经调整到当前位置，虽然目前没有特别的动能可以去做多，但是政策指引只要还起作用，如果有合适的仓位不妨从配置的心态参与。

　　2. 市场点评

　　央行公开市场操作零投放零回笼，资金利率整体上行，资金供需渐趋平衡，流动性边际转松。周一，央行连续13个交易日暂停公开市场操作，早盘资金面整体宽松，午后有所收敛，资金利率整体上行；周二，央行连续14个交易日暂停公开市场操作，早盘资金面尚可，后受情绪影响逐渐收紧，各期限资金价格均有回升；周三，央行连续15个交易日暂停公开市场操作，资金面早盘紧张，临近午盘有所松动，午后进一步宽松，加权利率继续上行；周四，央行连续16个交易日暂停公开市场操作，资金面先收敛后宽松，隔夜与7天利率倒挂；周五，央行连续17个交易日暂停公开市场操作，资金面整体较为宽松，午后有所收敛，隔夜利率有所下行。

　　经济数据公布在即，前半周市场交投情绪谨慎，通胀基本符合预期市场情绪稍有回暖，而进出口和金融数据远超预期，债券利率大幅上行。周一，周末市场多空消息交错，市场交投情绪相对谨慎，收益率小幅下行；周二，化工、原油等大宗商品价格以及猪肉价格上涨，市场对通胀预期强烈，叠加资金面明显收紧，长债收益率大幅上行；周三，资金面边际持续收敛，经济金融数据公布在即，国债一级招标遇冷，午后国债期货上涨稍显强势，收益率整体波动加大，现券收益率整体小幅下行；周四，3月通胀数据符合预期，交投情绪稍有回暖，收益率整体下行；周五，早盘窄幅横盘振荡，午后3月进出口超预期，长债利率有所回调，临近尾盘3月金融数据大幅好于预期，主要利率债收益率向上逐步突破。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行21支利率债，共计2394亿；其中地方债13支，共721亿。

　　二级市场

　　经济数据公布在即，前半周市场交投情绪谨慎，通胀基本符合预期市场情绪稍有回暖，而进出口和金融数据远超预期，债券利率大幅上行。全周来看，10年期国债收益率上行7BP至3.33%，10年国开债收益率上行5BP至3.81%。1年与10年国债期限利差扩大2BP至81BP，1年与10年国开债期限利差收窄2BP至115BP。

　　资金利率

　　央行公开市场操作零投放零回笼，资金利率整体上行，资金供需渐趋平衡，流动性边际转松。银行间隔夜回购利率上行123BP至2.65%，7天回购利率上行40BP至2.67%；上交所质押式回购GC001上行38BP至2.27%；香港CNH Hibor隔夜利率上行21BP至2.37%；香港CNH Hibor7天利率上行5BP至2.51%。

　　上周央行周一到周五未开展逆回购操作，无逆回购到期，无净回笼资金。本周无逆回购到期。

　　实体观察

　　宏观经济

　　1. 3月CPI同比上涨2.3%、PPI同比上涨0.4%

　　① 3月CPI同比上涨2.3%（比我们的预测低0.2个百分点），增速上行0.8个百分点，环比下跌0.4%。PPI同比上涨0.4%，增速上行0.3个百分点，环比上涨0.1%。猪通胀如期而至，但不及预期；

　　②CPI食品价格同比上涨4.1%，增速大幅上行3.4个百分点，环比下跌0.9%。鲜菜价格在春节过后一般会有季节性下降，但今年菜价降幅小于季节性，拉动食品项上升：鲜菜项环比下跌2.6%，同比大涨16.2%，增速上升14.5个百分点，鲜菜周期短，预计不会对CPI带来持续性扰动，市场上主要担忧的还是猪通胀；猪肉项环比上涨1.2%（而22省市猪肉价格环比上行10%以上，这是我们预测差距的主要原因），同比上涨5.1%，增速上升9.9个百分点；

　　③CPI非食品价格同比上涨1.8%，增速上行0.1个百分点，环比下跌0.2%。受油价回升影响，交通工具用燃料环比上涨3.6%，同比上涨3.3%，增速上行6.2个百分点，带动非食品价格小幅上行0.1个百分点，其余分项变化不大；

　　④PPI同比上涨0.4%，增速上行0.3个百分点。环比上涨0.1%，增速上行0.2个百分点。原油价格和大宗商品价格继续回升，导致了PPI环比止跌回升，去年3、4月PPI基数都不高，这也导致PPI在4月仍有上行压力，但5-10月PPI基数较高（去年油价的主要上行区间），总体来看今年2、3季度PPI仍有下降空间；

　　⑤受猪-菜共振的影响，3月CPI大幅上行，但幅度小于我们的预期，菜价的影响在1、2个月之内趋于减弱，猪通胀仍然是主要的关注点。

　　1）由于猪肉价格同比波动降低，权重下降（由3%降至2.5%左右），这轮猪肉价格带来的通胀压力可能不及预期，预计通胀高点出现在6、7月，CPI高点不超过3%。

　　2）由于货币货币政策关注的是季度数据，CPI单季破3%的可能性更小，不会对货币政策带来太大冲击；

　　3）从需求-通胀的角度看，我国需求显著不足，从货币的角度看，M2和社融均处于低位，全局性通胀的可能性不大；此外通胀预期也有所下降；

　　4）货币政策关注的不仅是CPI，还有PPI以及综合来看的GDP平减指数，由于PPI走低，今年的GDP平减指数中枢下移，实际上是给货币政策留出空间的。

　　此外，可以关注一个技术细节：猪肉价格和CPI猪肉项的区别，一般认为22省市猪肉价格和CPI猪肉项的拟合较好，但仔细看，CPI猪肉项的波动幅度要大幅低于22省市猪肉价格，和22省市猪肉价格相比，CPI猪肉项的同比高点要低10个百分点左右，对应到CPI上就是0.3个百分点左右，这也导致CPI高点可能不及市场预期。

　　2. 春节因素扰动导致3月出口大幅回升

　　① 3月进口金额（美元计价，下同）同比下跌7.6%，降幅扩大2.4个百分点；出口同比上涨14.2%，增速大幅上行34.9个百分点，大幅超市场预期，贸易顺差大幅扩大至763.1亿美元（前值41.2亿美元）；

　　②出口同比上涨14.2%。对主要国家出口均大幅回升：对欧盟、美国出口增速上升36.9和32.3个百分点，对台湾、香港、日本、韩国出口增速上升32.5、25.5、19.1、13.6个百分点。从出口商品看，主要出口商品有所反弹，钢材出口金额同比上涨23%，铝材出口金额同比上涨10%，增速分别大幅上升40和24个百分点。集成电路出口同比上涨15%，增速下降7个百分点；

　　③进口同比下跌7.6，降幅扩大2.4个百分点，原油价格继续上升，但进口数量同比涨幅收窄，导致进口金额下降：原油进口数量增速下降21.2个百分点，进口金额增速7.7个百分点；大豆进口同比降幅扩大2.6个百分点，贸易谈判的积极因素尚未兑现；

　　④ 3月出口大幅回升，要结合季节性因素考虑。2018年春节在2月16日，2019年春节在2月5日，节前抢出口，节后出口下降，导致2018年2月的出口多，3月出口少，因而导致2019年2月的出口同比增速大幅下降，3月出口同比大幅回升。可以对比的是2015年、2016年春节，2015年春节在2月19日，2016年春节在2月8日，和2018年、2019年的情况类似，2016年2月出口同比增速-27.96%（2019年2月20.8%），2016年3月出口7.53%（2019年3月14.2%），而2016年4月出口同比转负至-5.24%。这和2019年的情况很相似，外需下行的趋势并没有变，4月出口增速大概率回落。还可以看季度数据消除春节影响：一季度出口同比增速1.4%，较去年四季度下降2.5个百分点，是2016年四季度以来的新低，进口增速4.8%，较去年四季度下降9.2个百分点，是2016年一季度以来的新低。从波罗的海干散货指数印证，该指数在2018年10月进入同比负增区间，也说明全球性贸易下行的趋势还没有变。

　　3. 金融数据全面向好：新增人民币贷款1.69万亿、社融2.86万亿

　　（1）社融大幅超预期：信贷、债券、专项债齐发力、非标回稳

　　3月社融28600亿元，环比多增21570亿元，同比多增12752亿元；社融同比增速10.70%，18年7月口径社融同比增速分别为9.73%。人民币贷款增加19591亿元，同比多增8166亿元；委托贷款减少1070亿元，同比少减780亿元；信托贷款增加528亿元，同比多增885亿元；未贴现票据增加1366亿元，同比多增1689亿元；企业债券增加3276亿元，同比少增260亿元；地方政府专项债增加2532亿元，同比多增1870亿元；委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项合计增加824亿元，同比多增3353亿元。

　　一季度整体来看，新增社融同比多增2.3万亿，其中人民币贷款、委托贷款、信托贷款、票据、企业债券、专项债分别多增1.4万亿、1036亿、78亿、829亿、3669亿、4622亿，信贷占比76%，各融资渠道均出现明显放量。

　　（2）贷款：总量好，结构也不错

　　新增人民币贷款1.69万亿，同比多增5761亿元；各项贷款余额同比增速12.70%，较上月下降0.7个百分点,较去年同期下降0.1个百分点。

　　居民短期贷款增加4294亿元，同比多增2262亿元；居民中长期贷款增加4605亿元，同比多增835亿元；企业短期贷款增加3101亿元，同比多增2272亿元；企业中长期贷款增加6573亿元，同比多增1958亿元；票据融资增加978亿元，同比多增1097亿元；非银贷款减少2714亿元，同比多减2506亿元。

　　一季度整体来看，9500亿元的新增贷款中票据融资占8380亿，其次是短期贷款同比多增4513亿，非银贷款同比多减4738亿。但也要看到，居民和企业中长期贷款仍然形成重要支撑，新增贷款显著超过季节性，信贷数据整体向好。

　　（3）M1回暖，居民、企业存款大幅多增，财政支出加力提效，广义货币增速明显加回升

　　3月M2同比增速8.60%，较上月上升0.6个百分点，较去年同期上升0.4个百分点。各项存款同比增速8.70%，较上月上升0.1个百分点，与去年同期持平。3月人民币存款增加17233亿元，同比多增2133亿元；

　　住户存款增加8800亿元，同比多增3476亿元；非金融企业存款增加19239亿元，同比多增7560亿元；财政性存款减少6928亿元，同比多减2126亿元；非银存款减少11349亿元，同比多减7224亿元。

　　（4）金融数据全面向好，债市何去何从？

　　无论从哪个角度来看，金融数据都在进一步改善，金融数据转暖、叠加通胀压力加大以及出口数据回升，短期内似乎很难让央行有加大投放的理由，那么就还是要等一等。

　　等什么？一方面是实体数据，一方面是外围环境，数据波动的预期差和外围驱动避险情绪再度回升。