评论丨“失去耐心”的美联储，下一步会怎么做？

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　　导读：在全球一些地缘政治不确定性的推动下，加上美联储任何进一步的鸽派转向可能是出于对增长的担忧，市场波动将构成未来几个月风险资产前景的关键因素。

　　来   源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

　　作   者丨王昕杰

　　编   辑丨欧阳觅剑

　　（作者王昕杰系渣打中国财富管理部首席投资策略师）

　　美联储6月FOMC会议决定，维持联邦基金目标利率2.25%-2.50%不变。美联储声明表示，美国经济面临的不确定因素有所增加，将采取适当措施以保证美国经济持续扩张。与上一次决议的内容相比，本次决议内容明显转鸽。同时，美联储从声明中删除了“耐心”一词。

　　美联储趋向鸽派，是否足以挽救市场信心？

　　自1月以来，美联储在声明中常常把“耐心”挂在嘴边，如今这个词不见了踪影，取而代之的是主席鲍威尔（Jerome Powell） 近期的表态，即美联储在“密切”关注经济走势，并准备“采取适当措施来维持经济增长”。在5月份大幅回撤之后，风险资产对美联储的转向做出了积极反应。美联储之前曾表示，如果经济增长进一步放缓，由于贸易不确定性损害了企业信心，将愿意降息应对。

　　美联储主席鲍威尔（图片来源 / 新华社）

　　而6月议息会后美联储公布的点阵图显示，17名官员中有8名官员预计2019年将降息。主席鲍威尔承认这次是点阵图首次发出降息信号，表示“美联储增加宽松政策的可能性一定程度上增强了”，缩表将按计划进行，但尚未真正研究可能降息的规模。贸易及其他不确定方面的毫无进展，以及最近的通胀疲软，是美联储作出决策的原因。但鲍威尔表示降息与否不只看贸易，贸易是对中期有影响的因素之一，还要看全球经济增速本身，特别要看消费者支出是否扩张等。

　　美债收益率持续倒挂，尽管美国10年期国债收益率在6月份企稳，但仍低于3个月的利率——这通常是经济即将放缓的信号。避险需求和降息预期可能仍将是推动公债收益率下滑的主要因素。这种情况令人想起1998 年年底，由于担心长期资本管理公司（LTCM）和俄罗斯债务危机对美国银行体系偿付能力的影响，企业信心开始下降。这一次，贸易争端带来的不确定性，以及全球化可能出现的长期逆转，正在削弱企业信心。

　　美联储手上的是1998年的剧本吗？

　　1998年的解决方案是：三次降息和美联储策划的银行业纾困长期资本管理公司。这一次，相应的解决方案可能是更宽松的货币政策，以及白宫在贸易问题上更温和的语调。美国会重演1998-1999 的翻版剧本——经济增长加速回升吗？

　　尽管美联储目前暗示政策前景稳定，但它对疲弱经济数据的容忍度可能正在下降。市场目前预计到今年年底将有两次以上的降息。对投资者来说，关键是降息意味着衰退风险。自1982 年以来，美联储一直在衰退前降息。但降息并不意味着衰退立刻来临。在1998 年美联储接连三次降息，比2001 年的衰退早了三年。当年信贷息差扩大，债券收益率和股市在降息前大幅下跌，与今天的情况没有什么不同。

　　然而，在1998年9月首次降息的12 个月后，风险资产实现了健康的回报，而信用质量较高的债券却举步维艰。值得注意的是，与美联储过往降息后的情况不同，高收益债券息差在1998 年并没有大幅扩大——该息差扩大通常是投资者对经济前景悲观的表现，而当时的美国经济确实强劲到足以让美联储在1999 年6月恢复加息。在股市方面，当年美国股市表现强劲，但表现仍逊于新兴市场。鉴于当时新兴市场资产正从1997 年的亚洲金融危机中复苏，而且投资者在美联储开始放松货币政策之前，就对之前高息环境对于新兴市场资产担忧，因此降息后刺激新兴市场资产的反弹，这并不令人意外。

　　总体而言，当前前景不明。因此，投资者应倾向防御组合。

　　回顾1998年，再综合当下的情景，笔者有三个关键的结论：

　　首先，虽然我们仍对近期全球经济前景感到担忧，美国国内制造业、投资和贸易都已经走软，企业和农业从业者对贸易问题更加关切，但当前美国经济，尤其是消费者层面、劳动力市场指标仍然保持强劲，我们不认为这是经济周期或股市牛市的结束。因此，风险资产走弱与波动的风险加剧应该是短期干扰，对风险资产我们采取寻求抓住机遇、逢低买入的策略。

　　其次，美联储温和的转向应会继续推动投资者对收益率和利差相关策略的需求。贸易不明朗性高企可能令增长预期承受压力，使收益率受限。我们将未来12 个月的美国10 年期国债收益率预期降至2.25-2.50%区间，并认为一旦全球经济增长转而上行，收益率有走高的风险。增长和地缘政治风险增强令我们小幅提高对高质量的发达市场投资级政府债券和公司债券的投资，这些债券可作为市场波动的对冲工具。并倾向于对冲发达市场投资级债券的货币风险，以降低债券配置的整体波动性。

　　最后，在全球一些地缘政治不确定性的推动下，加上美联储任何进一步的鸽派转向可能是出于对增长的担忧，市场波动将构成未来几个月风险资产前景的关键因素。我们建议在多元资产配置中采取更谨慎的方法，将投资分散于高质量的发达市场债券和非核心资产，这些资产在过往的避险环境中与传统资产的相关性较低。对投资者来说，灵活一点、敏捷一点，投资组合向防御性组合倾斜是必要的。

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