主要经济体货币政策正常化进程中 全球金融体系脆弱性研判

　　摘要

　　本文分别从纵向和横向维度，分析了当前全球金融体系的脆弱性。在纵向维度上，全球面临巨债压力，利率上行推高债务成本，加剧金融体系的不稳定性；在横向维度上，跨境资本流动扰动因素愈发复杂，叠加多种不确定性因素影响，加大了对新兴经济体的冲击。从我国国内来看，受上述因素严重影响的概率不高，但需高度警惕外溢性风险。

　　关键词：利率反弹  美元加息  金融体系脆弱性  外溢冲击

　　2008年国际金融危机后，全球范围内维持了近10年的超宽松融资环境，发达经济体和新兴市场经济体实现了同步复苏和增长。期间，最大经济体美国跨越了史上第二长的复苏周期。2018年，宽松式复苏政策的后遗症开始发作，一些国家认识到“高债务+通胀”的政策将难以持续，开启货币正常化成为全球主要经济体货币政策的共同选择。

　　近期，美元加息正在引领全球利率反弹的风潮。一方面，美元加息提速(见图1)。2018年初，美国核心通胀率已触及加息目标，5月份非农数据火爆，失业率降至2018年来的最低点，薪资上涨已成定局。另一方面，全球利率反弹。在经济全球化形势下，美元加息带动全球主要货币政策趋紧，利率反弹的长期大趋势已经形成。在此情况下，全球金融脆弱性问题值得关注。

　　分析金融体系脆弱性风险有两个维度：一是纵向维度，即前期债务对于金融稳定的影响；二是横向维度，即各经济体之间的外溢性冲击。下面，本文将结合当前全球经济金融形势，分别从纵向和横向两个维度，分析全球金融体系的脆弱性问题，并结合我国经济现状提出相关建议。

　　利率反弹下的全球金融形势

　　得益于美国经济的强劲增长，全球经济复苏惯性犹在（见图2）。随着美强欧弱格局日渐明朗，在美元加息提速背景下，叠加油价走高、贸易摩擦、地缘政治等因素，2018年上半年全球金融市场陷入动荡，甚至有欧美主流经济学家预测两年内全球经济将重回衰退。

　　（一）全球货币政策趋紧，利率反弹催生非理性行为

　　1.利率反弹成大趋势

　　一是美债收益率重回阶段性高位。2018年初以来，美国和欧盟持续乐观的经济数据加剧了通胀预期，推高美国10年期国债收益率一度站上5年来的高位（3%）。二是全球加息提速。美联储于2018年3月份、6月份两次加息之后，市场普遍预计美联储年内还将有两次加息，这一年也成为2008年金融危机之后加息最密集的年份。在美元的带动下，欧央行、日本央行的货币宽松政策也有所转向，购买资产规模有限收缩。

　　2.市场震荡加剧

　　一是市场振幅更大。2018年上半年出现两次美股大跌，创近年来股市最大振幅纪录。机器交易和高信用放大了市场对政策的敏感性。二是传染性更强。股票下跌，投资者快速转移到债市避险；债市避险拉高到期收益率曲线，对股票价格形成二次打压。美债收益率拉高，缩小了新兴经济体和美国的利差，吸引美元从新兴经济体流向美国，打压非美元货币汇率，造成资金流出国通胀上扬，低评级投机级证券违约，银行资产质量下降，跨境传染性更强。

　　（二）全球金融市场处在高估值和天然脆弱性的夹缝中，金融风险正在积聚

　　1.资产高估值

　　发达经济体此轮长复苏周期接近尾部，资产价格较高，具有下行压力。经过上半年两次大跌，道指等全球主要股指仍盘踞在历史上的高位区间。美国标准普尔房价指数恢复到了次贷危机爆发前的最高值。

　　2.金融体系设计的天然缺陷

　　一是缺少“风险栅栏”。股票波动性急剧加大，激发投资低风险债券的避险行为，导致抛售高风险债券，引发危机。二是锚定美元的国际货币体系诱发传染。美元作为国际最主要的储备货币，通过汇率渠道，对非美元货币所在国的利率政策产生跨境传染。美元汇率及美债收益率“双高”，使得处于低利率环境中外债和赤字“双高”的国家陷入利率与汇率政策的两难选择。三是机器交易的顺周期特征。在下跌行情中，机器交易存在天然的止损设计缺陷，无法考虑市场情绪、监管敏感度等人性因素。一旦市场有变，会自动触发强行平仓或补仓，容易造成短时间击破多层杠杆，引爆系统性风险。

　　纵向冲击：巨债压力下的金融稳定风险

　　全球家庭部门债务增长成为最大风险，主权和公司债务杠杆空间有限，面临利率上行，脆弱性风险增大。

　　（一）主权债务高压下，发达经济体财政已无腾挪空间

　　从总体上看，长达10年的低利率环境增大了政府举债意愿，导致各国政府债务竞相攀升。同时，金融危机后，随着国家主义和民粹势力抬头，叠加党派政治和地缘政治影响，欧美各国政府普遍超支，导致政府债务易上难下。2018年美国政府债务余额达20万亿美元，创历史最高纪录。

　　1.债务施压，财政已无退路

　　一是经济与赤字“双增长”。由经济复苏所拉动的政府税收增长，被债务利息支出所抵消。发达经济体未形成充足的财政盈余，财政赤字越来越大。二是利率上行增加政府债务支出。据OECD测算，2018—2020年，OECD国家40%的主权债务将面临到期重定价压力，净利息成本将进一步施压财政收支。

　　2.财政风险加剧，冲击金融稳定

　　一是评级恶化。过高的政府债务，造成评级恶化，增加主权债务再融资成本，导致债务漏洞越来越大。二是扩散传导。政府债务成本上升，将拉高社会总融资成本，催高私营部门的利息成本，加剧风险厌恶情绪，放大金融市场的脆弱性和波动性。

　　（二）家庭债务杠杆超过危机前的水平，新兴经济体家庭债务增长过快，金融不稳定因素快速累积

　　国际清算银行（BIS）数据显示，全球家庭部门债务超出全球金融危机前的水平，是危机后加杠杆的主力。

　　1.家庭债务增长的新特点

　　一是增长方式分化。发达经济体家庭债务杠杆率更高，发展中经济体债务增长更快。IMF数据显示，发展中经济体当前家庭债务／GDP是2007年的1.07倍，高于发达经济体的0.99。二是新兴国家按揭增长迅猛。受居住条件改善需求的驱动，新兴经济体国家按揭贷款成为居民加杠杆的主要原因。

　　2.家庭债务加剧金融脆弱性

　　一是违约风险。家庭债务来源单一，一旦出现违约，就可能引发连锁反应。2018年美国信用卡违约率已有上升苗头。BIS数据显示，澳大利亚、挪威和英国的家庭特别容易受到利率突然收紧的影响。穆迪报告（2018）显示，房价下跌40%，将导致银行体系增加3%～6%的不良资产。二是挤出效应。除了选择违约外，债务负担过重的家庭还会削减消费，挤出有效需求。从实证分析来看，按揭贷款会对家庭消费形成抑制，放大金融体系脆弱性。三是新兴市场风险。首先，监管政策失灵。IMF指出，随着互联网金融创新，各种形式的消费贷、P2P、信用卡分期贷款绕道进入楼市，新兴经济体信贷监管政策常常失灵。其次，不良资产不实。一些新兴经济体信贷分类和预期损失模型基础薄弱，审计和披露不充分，影响资产质量的准确性判断。一旦遭遇利率快速反弹或汇率震荡，大面积信用风险将集中释放，可能引发危机。最后，次级贷款风险。证券化产品增长迅速，家庭债务（包括按揭和消费贷款）被包装成次级贷款产品，加速了各类风险交叉蔓延，可能引发新一轮危机。

　　（三）各国去杠杆政策开始显效，公司债务快速增长的势头得到控制，但仍处于高位

　　从总体上看，新兴经济体公司债务增速放缓。巴西、墨西哥、俄罗斯、韩国等国公司债务／GDP开始下降。但仍有个别国家公司债务水平攀升，面临“息涨利薄”双重压力，部分企业将面临严峻的财务挑战。根据BIS报告，新兴经济体公司利息备付率（ICR）已经低于2倍，税前利润的一半以上都将用于偿还利息。

　　1.国际贸易环境更为复杂

　　一是国际市场风险。企业跨境融资活动越来越多，受到美元利率和指数上行的双重压力，风险形势更加复杂。二是贸易摩擦风险。美国掀起的贸易摩擦前景不明，影响国际贸易持续增长，资本流动受到限制，如跨境并购遭遇禁令、诉讼调查等。

　　2.存量债务稳定性受到冲击

　　一是集中度风险。新兴市场贷款集中度高，如果一个大型集团“踩雷”，可能波及整个银行体系。二是信息盲区风险。风险监测和处置上存在差距，表现为：企业对冲汇率和利率风险的信息不完整；缺少对于国际和地方债券市场之间溢出机制的准确评估，新兴经济体国家和部门资产负债表有待完善。

　　横向外溢：国际资本流动对金融稳定的冲击

　　从历史经验看，每次欧美发达经济体的利率抬升，都曾驱动资金从新兴市场出逃，形成国别间风险的外溢性冲击，造成债市、汇市和股市震荡，酝酿新的金融体系不稳定因素。

　　（一）影响资本外流的因素

　　1.宏观因素

　　从机理上看，一个国家应对国际资本流动冲击的能力，取决于该国宏观经济金融状况，以及是否建立了有效的金融监管体系。从新兴经济体抵御外来冲击的案例来看，更好的宏观基本面对于应对资本流动冲击将起到一种免疫作用，例如我国经济多年保持高速增长，财政赤字和外汇储备稳定，没有受到严重的资本流动冲击。

　　2.外溢因素

　　以美债收益率为代表的欧美国家利率上行，将加大全球范围内低评级投机资产的兑付难度和违约问题。由于这类资产更多分布在新兴经济体，因此将迅速拉大新兴经济体国家的信用利差，加大市场波幅。外溢因素的影响：一方面，外溢冲击的长短，取决于新兴经济体的经济复苏周期和债务周期的发展情况。另一方面，外溢冲击将造成新兴经济体被迫提高融资条件，暴露出一些潜在的信用风险。从2015年美元加息对全球市场的外溢性影响来看，主要有以下几点：首先，对发达经济体的影响不大。日本、法国、德国、意大利10年期国债收益率水平与10年期美债收益率相关性不显著。其次，对新兴经济体的冲击出现分化。例如对于陷入地缘政治漩涡、通胀高企、赤字居高不下的土耳其来说，其10年期国债收益率对美债的斜率高于2倍，且显著性水平也有所加大；对于经济保持持续增长、财政盈余稳定的印度来说，似乎对其并没有影响。

　　3.资本因素

　　针对资本外流，新兴经济体大多制定了限制措施，但效果并不明显。类似阿根廷、土耳其、菲律宾的资本外逃冲击事件时有发生，其原因在于：一是资本回潮效应。即便是受益于资本流入的新兴经济体，历史上通常也都曾经历过更大程度的资本流出。二是赤字放大效应。在量化宽松期间，汇率出现最强劲升值以及经常账户赤字扩大的国家，受到的冲击最明显，即赤字放大冲击的效应。同时，卡恩斯和帕特尔（2016）认为，贷款和债券流向新兴市场的趋势，与全球市场的风险偏好和美元指数有高敏感性。2008—2016年间，以美元计价的新兴国家主权和公司债务翻倍（达3.6万亿美元），放大了美元加息的影响，这是近期新兴市场国家爆发危机的重要诱因。

　　此外，金融危机之后，新兴市场国际资本流动呈现新特点：一是市场超常规增长，债务市场体量迅速膨胀。二是资本流动与债务利差高度相关，投资者情绪容易波动，加剧外溢冲击。三是泡沫情绪蔓延。前期低利率期间美元过量涌入，加大了后期美元加息阶段的资本外逃压力。

　　4.产品和人为因素

　　银行在压力下可能更容易为减小风险敞口而抛售债券，在非银行投资者大量持有债券的情况下，债券被抛售的风险可能会有所变化。同时，新兴经济体债务持有者类型分布广泛，其中有相当大的比例是外国机构和非银行。开放式基金存在天然的结构脆弱性，包括流动性错配、大量赎回导致“砸盘”行为等。此外，莫里斯等（2017）发现一些新兴经济体的基金，倾向于过度“囤积现金”，加大了市场动荡的人为因素。

　　（二）资本流出压力下，部分新兴经济体金融稳健程度堪忧

　　新兴市场借款人资金成本的增加，不但影响外国投资者持有债券的意愿，而且会冲击新兴经济体的金融体系。一旦出现这种情况，将有可能重现1998年东南亚金融危机期间，印尼和泰国等国家企业违约“爆仓”、评级暴跌的局面。

　　从目前看，虽然新兴经济体国家治理水平在逐步提升，但也要警惕其金融体系违约率和不良贷款开始上升的苗头。阿根廷、土耳其等经常账户和财政明显“双赤字”的国家近期已经出现汇市、债市快速下跌的震荡局面。

　　由于新兴市场国家金融体系发展程度不同，企业信贷敞口占比依然较高，银行公司贷款占总资产的比例将近75%，将加大银行在利率反弹趋势下受到损失的概率。同时，较高的信用损失概率，叠加新兴市场债务问题，将在更大程度上影响银行资本充足率的稳定，形成潜在的金融不稳定因素。

　　结论和启示

　　综上所述，2008年国际金融危机以来，虽然通过强化监管、金融改革等手段，全球持续强化金融治理，加大金融稳定的砝码，但在迈向利率正常化的过程中，繁荣于低利率滋润期的金融体系尚未完全做好准备，金融风险持续积聚。

　　（一）主要结论

　　目前全球金融体系的脆弱性体现在两个方面：一方面，时间维度的巨债高压。随着利率上升，在低利率时代催化膨胀的巨额债务的还款压力加大，超过了名义经济增长所带来的积极因素的影响。再融资和重定价压力传导到金融体系，容易放大金融体系的脆弱性。另一方面，空间维度的资本溢出传染。新兴市场经济体对国际资本的依赖有增无减，对可能发生的全球市场震荡准备不足，银行资本实力偏弱，存在较大风险；一旦利率快速上涨，有可能无法抵御资本外流所带来的一系列冲击。

　　（二）启示及政策建议

　　2018年上半年，我国经济继续呈现稳中向好、稳中有升的势头，经济增长韧性仍在，供给侧结构性改革不断深化，对于经济增长和金融稳定的支撑作用凸显。供给端增长较快，国内需求端也处于回升中。随着供给侧结构性改革的持续显效，结构性去杠杆和适当拉大内需相结合，将有效推动我国经济转向高质量发展轨道。同时，资产管理、流动性、股权、地方政府融资等方面的财政金融法规陆续颁布，金融市场乱象得到有效治理，金融支持实体经济融资功能有所恢复，金融体系的积极因素正在不断积聚。

　　笔者认为，面对全球金融体系的脆弱性风险，我国受到严重影响的概率不高。展望2018年下半年到2020年，全球经济增长放缓导致外需下滑、全球性贸易摩擦前景不明、基建投资下滑和房地产市场的不可持续性等诸多因素，将增加宏观经济增长的不确定性。由于地方债务规模较高，中央政府加杠杆空间有限，短期内杠杆压力依然较大。随着金融去杠杆，我国银行总资产自2018年起开始进入下降的拐点，资产管理产品、信用债等局部流动性吃紧，信用违约事件时有发生，信用风险压力仍在。因此，需要高度警惕外溢性风险。同时，需要加大金融对供给侧结构性改革的支持力度，重点防范债务风险，强化金融监管，提升金融体系透明度。

　　首先，警惕外溢性风险冲击，避免市场大幅震荡。6月份美联储加息后，年内预计还将有两次加息，中美利差仍处于历史较低水平，人民币汇率已显现承压迹象。4月中旬至5月底，在岸／离岸人民币兑美元汇率累计跌幅一度超过1100基点。美国掀起的全球性贸易摩擦仍在持续，市场不确定性预期仍未充分释放。一方面，在深化人民币汇率形成机制改革的同时，需要强化舆情监测和预期引导，防止市场跟风炒作和“羊群效应”。另一方面，警惕我国对外债务的脆弱性问题。关注地方融资平台、房企境外发债情况，以及银行“内保外贷”业务，防范美元和美债“双高”对外债的冲击。

　　其次，加强政策协调，加大金融对供给侧结构性改革的支持力度。一方面，强化宏观审慎框架下的货币政策和财政政策的协调配合，守住货币供给总闸门，扩大财政支出拉动内需，推动经济结构转向高质量发展。另一方面，把握供给侧结构性改革的主线，坚持结构性去杠杆的精准发力，加强对科技创新、产能置换、民生幸福产业的金融支持力度，提高供给质量，促进金融与实体经济的良性循环。

　　再次，加大债务风险化解力度，谨防转化为系统性风险。

　　堵住地方政府违规融资的后门，守住地方专项债券融资限额，规范在建基础设施项目的融资来源，严肃财政纪律，做到专款专用。警惕国民储蓄率下降、民间投资下滑严重的情况，通过政府支出拉动社会投资回升，缓解企业杠杆率过高的状况。近期，三、四线城市房地产市场火爆，住房按揭贷款保持增长，家庭债务负担进一步加大。棚改货币化、人才新政对楼市的拉动缺乏可持续性，建议保持房地产宏观调控不放松，通过租售并举健全房地产调控的长效机制。考虑市场的风险耐受性，把握好打破刚性兑付与稳定市场之间的平衡，防范“处置风险的风险”。

　　最后，强化金融监管，提升金融体系透明度。金融体系的数据缺口和信息不对称问题是导致金融体系不稳定的潜在诱因，尤其是随着互联网、移动支付等技术的不断发展，比特币等一系列新兴资本流通渠道快速兴起，监管和监测难度加大。因此，当前需要强化金融监管，在抓紧完善金融业综合统计的同时，尽快明确数字货币、网络外汇、加密资产等新兴金融属性工具和行为的监管标准，提高金融体系透明度，避免监管盲区。

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