经济体的杠杆结构一般被拆解为实体企业、居民和政府三个部门的负债水平，但对于中国经济而言，政府部门内部的杠杆结构才是债务结构的核心。2008年为应对金融危机而出台的宽松政策，软化了地方政府的财政纪律，经济快速增长背后是地方政府杠杆率的攀升。与之前十年债务驱动地方投资的增长逻辑不同，未来的经济增长要建立在严控债务的约束之下，为了应对这种“带着镣铐起舞”的局面，中央加杠杆以部分的替代地方加杠杆成为一种可见的趋势。
中央政府的负债和地方政府的负债有诸多不同，因此由谁来加杠杆会带来不同的后果。不同之一在于，中央政府的财政状况远远好于地方政府，因此中央政府负债动力远小于地方政府，不会形成巨大的举债惯性。不考虑转移支付的过程，2012年至2017年中央财政收入和支出占比分别为46%和14.7%，对应的，地方财政收入占比为54%但支出占比为85.3%，这意味着在一般预算口径下，中央层面有较大盈余而地方政府处于巨大的赤字当中。
地方政府要做太多事情，不仅要满足一般的行政管理支出，还要拉动地方项目投资和城市建设，中央转移支付不能满足的支出需求，地方城投平台可以满足。即便按照最保守的口径估计，地方城投平台通过发行企业债、银行贷款融资、影子银行融资等渠道带来的隐性负债也超过了20万亿元。尤其是当中央政府在事实上不能与地方政府的负债责任完全切割时，分税制改革带给中央政府的权力在实际上被消解掉了，中央从地方那里上收的财政权力变成了偿还负债和赤字的责任。
从这个角度上而言，中央政府通过加杠杆的方式部分的替代掉地方政府的投资需求，对于双方而言都有好处，使得两者的财权和事权分配变得更加平衡一点。不能否认，地方城投平台通过资源资本化，对基础设施建设、城市建设及城市更新起到了重要的积极作用，同时也不能否认，地方政府所投资的诸多项目并没有还本付息的能力，这些项目本身所形成的无效投资在实际上透支了未来的增长潜力。
中央政府只有一个，而且其债务被纳入预算管理，地方政府有成百上千个，而且其债务隐藏在各种金融工具和载体之内，因此中央层面的负债增加，所带来无效投资的机会和范围也会小得多。
中央加杠杆与地方加杠杆的不同之二，在于中央能以减税或干预收入分配的方式加杠杆，而地方政府没有权限也没有动力去减税。随着中国经济增长新旧动能换挡，减税成为激发微观主体活力的政策载体，而减税本身直接意味着中央财政赤字的增加，也意味着其杠杆率的增加。为了提振微观主体的投资信心与消费信心，中央政府还可以直接或间接的提高居民的账面收入，比如对低收入群体提高补贴，对中小企业加大补贴，或对企事业单位提高工资等等，当然这些都是以中央财政赤字的提高为代价。
而且在宽松货币政策的实施阶段，中央加杠杆有助于宽货币转化为宽信用，否则容易出现流动性陷阱的情况。随着地方政府存量债务的累积（估计为40万亿至60万亿元），即便没有政策上的调整与干预，金融机构对城投主体的偏好也在不断下降，地方政府加杠杆的难度本身在增加。另一方面，地方政府依托城投平台直接完成融资、投资及建设，在一定程度上或者挤出了民间资本的融资渠道，或者直接挤出了民间投资。
以上两方面同时起作用，造成了金融机构的宽松流动性无处释放，从而产生流动性陷阱风险。而中央层面通过直接加大财政投资，或者通过减税刺激民间投资，就可以尽量避免流动性风险。尤其是民间投资意愿的上升对于稳定就业水平具有重要的作用，稳定的就业水平又反过来推动经济的健康循环。
中央政府加杠杆与地方政府加杠杆的第三个不同，在于中央不仅可以加杠杆投资，还可以加杠杆增加社保支出。中国社会当前处于快速老龄化的过程中，用于养老及医疗方面的公共支出必然会面临着大幅提高的压力。发达国家的政府负债并不仅仅局限在政府投资领域，确定政府赤字水平时也一定会考虑包括公共物品在内的政府支出。
以人口老龄化严重、低生育率的日本为例，根据日本财务省的统计，2018年日本中央政府的债务率（未清偿债务/GDP）为196%，而地方政府的债务率仅有34%。日本中央政府债务居高不下的主要原因，在于中央政府支出的相当比例是公共社保支出，不包括教育支出在内的社保支出占政府总支出的33%，加上教育支出则要达到约40%。
即便用最小的一般公共预算的做分母来计算，即不考虑政府的土地出让金收入及国有资本运营等收入， 2017年中国社保支出仅占政府总支出的19%（不包括教育支出），如果以全口径的政府收入来计算，该数字将下降到13%左右。而优化政府的支出结构和支出方向正是需要在中央层面做出改变和表率的。
上述三个方面，决定了中央的杠杆和地方的杠杆如何不同，也决定了未来中央政府还有较大的加杠杆空间及必要性。未来地方政府的主要任务则在于有效的化解庞大的债务存量，也并不是一味的去杠杆。经济学家
费雪曾提出“债务—通缩”恶性循环来解释经济萧条，即由于实际利率较高（去杠杆是原因之一）带来资产价格下跌以及经济停滞，从而引发通货紧缩并使得债务率更高。
从这个意义上而言，中央层面适度加杠杆则更有必要性，即通过中央层面的宽松宏观政策斩断债务和通缩之间的恶性循环，以保持适度的通胀水平。只有继续稳定经济增长水平和保持适度的通胀水平，地方政府层面的债务存量才有更多时间和空间得以有效化解。
最近推动的一系列宏观政策证实了上述逻辑， 税务部门预计2019年全国将减税1.3万亿元，财政部最近提出“政府要过紧日子，一般支出压减5%”，发改委则在研究“加强新型基础设施建设以及城乡基础设施建设”，加强“民生和公共服务项目建设力度，尤其是补上教育、医疗、健康、养老这些方面的短板”。以上多项举措符合中央加杠杆的逻辑，也体现出了落实中央经济工作会议“六稳”方针的具体实施路径。（作者为财税史学者）
（责任编辑：唐明梅 ）
最新评论