从2009看2019，经济能否企稳？

　　市场回顾：

　　新年第一周，在基本面悲观预期和资金面乐观预期带动下，利率仍呈现加速下行态势。不过物极必反，本周市场交易情绪继续高涨的背景下，边际变化也在悄然出现。

　　周三是新年第一个交易日，午后交易所资金利率大幅冲高，隔夜利率一度升至20%，但银行间资金面整体依然平稳，利率并未出现明显波动。是什么导致了银行间和交易所资金面的冰火两重天？我们认为，背后的核心逻辑在于市场对于资金面的宽松预期过于一致，一方面将跨年资金全部堆积在新年第一个交易日到期，且都集中在下午续借，对资金面的潜在波动完全没有做好防范；另一方面，银行间不紧交易所紧，充分说明机构都把银行间杠杆打得太满，一旦资金出现缺口，银行间市场无券可以质押，只能用交易所债券质押高价借钱。这再次提醒我们，在市场预期过于一致的背景下，一旦市场实际情况和一致预期出现预期差，就会导致市场的剧烈波动，这一现象在牛市中会被进一步放大，更加值得警惕。

　　周五的市场表现同样值得思考。全天来看利率虽波动明显，但收盘利率和周四相比变化不大。从2018年以来货币政策的调整过程来看，普惠金融定向降准条件放松+全面降准，已经算得上非常强的宽松信号了，但市场利率不下反上，而且一天内市场三次对宽松信号的反应都是利率先下后上，表明市场预期已经开始发生变化，随着前期利率的快速下行，市场利率已经充分反映了对经济下行和全面降准的预期，一旦宽松预期兑现，风险偏好逆转，市场就存在较为显著的调整压力。往更深层次去想，不断宽松的货币政策和不断加码的财政刺激背景下，市场更应该思考的不是未来经济还会差到什么程度，未来还有多少宽松政策会出台，而是持续的刺激之下经济何时会触底，宽信用何时会见效。至少从目前的趋势看，经济触底和宽信用见效的可能性在不断上升。

　　因此在债券市场牛市氛围仍然浓厚，交易热情依然高涨的情况下，我们似乎更应该保持一份清醒。从历史经验来看，四季度利率快速下行后，一季度大概率都将面临变盘，周五的市场表现很可能就是一季度债市变化的缩影，投资者或许要做好迎接波动性的准备。

　　市场展望：2018年以来，随着经济下行压力的逐渐加大，包括货币政策、财政政策、监管政策等在内的一系列政策都出现了逐步的松动，尤其是2018年下半年以来，随着经济下行压力的进一步显性化，决策层托底经济稳增长的力度也在不断加强。虽然政策力度上尚不可同日而语，但从政策意图和政策手段上来看，似乎正在与2008-2009年变得越来越相似。我们试图通过分析2008-2009年稳增长政策出台和经济最终企稳的脉络，为我们理解2019年经济走势提供一个新的视角。

　　2018年的情况和2008年颇有几分相似之处，虽然目前来看2018年的经济下行压力与2008年不可相提并论，政府稳增长的政策力度也不可同日而语，但面临的内忧外患的环境以及财政政策和货币政策相结合稳增长的政策思路可谓如出一辙。从经济下行的内因来看，2008年是货币政策持续收紧，而2018年是去杠杆和严监管发力过猛，都对内需带来了一定负面影响；从外部环境来看，2008年面临全球金融危机，2018年面临中美贸易摩擦，都对外需带来了较大压力；从货币政策应对看，2008年下半年4次降息4次降准，2009年投放了近10万亿信贷，2018-2019年央行5次降准，政府大力推动普惠金融和民企信贷投放的背景下，2019年信贷也有望继2018年之后进一步大幅增加；财政政策方面，2008年推出了总额约4万亿的一揽子投资计划，2018年则推出了超万亿规模的减税计划，并批复了一大批基建投资项目，2019年减税和基建投资也有望在2018年的基础上进一步发力。除此之外，2018年去杠杆力度和监管政策执行也进行了一定程度的放松。

　　虽然从目前的情况来看，2019年发生经济危机的概率很低，经济的下行压力不会复刻2008-2009年的路径，自然也不需要2008-2009年同等量级的经济刺激政策，经济也不太可能出现2009年那样的V型复苏。但随着2018年推出的一系列财政政策和货币政策的逐步见效和2019年政策的进一步加码，2019年经济止跌企稳甚至有所回暖的概率正在加大。

　　周五晚间央行宣布，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。

　　首先，此次降准释放的资金尚不足以对冲节前流动性缺口。截止目前春节前已知的基础货币投放量仅为2万亿左右，而根据我们之前的测算，春节前基础货币缺口至少在4万亿以上，目前依然存在约2万亿的基础货币缺口。由于央行此次降准已经安排到1月25日，节前已不太可能再次降准释放基础货币，因此节前剩余的资金缺口仍有待央行通过OMO、CRA等其他货币政策工具进行对冲，节前流动性依然难言乐观。

　　其次，节后流动性宽松或对应着地方债发行。虽然春节前基础货币依然存在缺口，但从节后来看，此次降准仍能释放一定量的基础货币。但是考虑到今年一季度地方债发行有望提速，降准释放的增量流动性正好对应了一季度地方债的潜在供应规模。因此从这个角度来看，虽然降准能从一定程度上降低银行负债成本，但降低银行负债成本更多是出于降低实体融资成本的考虑，而且从量的角度看，此次降准释放的流动性真正能够流入金融市场、流入债券交易盘的恐怕十分有限。

　　第三，加码宽信用才是此次降准的核心政策意图。无论是总理视察三大行普惠金融部，还是在银监会召开座谈会，抑或是随后央行推出的降准操作，核心的政策意图依然是推动银行加速向实体经济投放普惠金融贷款，降低实体经济融资成本，提高实体经济融资可得性，缓解融资难、融资贵问题。一旦宽货币向宽信用的传导渠道逐渐打通，经济企稳的概率就会显著增加，对债市而言也会带来更大的压力。

　　一、市场回顾：与乐观的一致预期相比，市场的边际变化更值得警惕

　　新年的第一周虽然只有3个交易日，但受假期PMI数据不及预期带来的经济进一步加速下行预期和跨年顺利度过后资金面整体进一步趋于宽松提振，利率债收益率出现了较为明显的下行，短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈现陡峭化下行态势。各关键期限利率债收益率下行幅度都在5bp以上，10年国开下行15bp以上，短端下行幅度更是超过25bp。资金面方面，跨年顺利度过，资金面整体大幅趋于宽松，14天及以上的长期资金利率下行幅度普遍在100bp以上，隔夜和7天加权利率下行幅度也有60-80bp。综合来看，新年第一周，在基本面悲观预期和资金面乐观预期带动下，利率仍呈现加速下行态势。

　　不过物极必反，本周市场交易情绪继续高涨的背景下，边际变化也在悄然出现。周三是新年第一个交易日，午后交易所资金利率大幅冲高，隔夜利率一度升至20%，但银行间资金面整体依然平稳，利率并未出现明显波动。是什么导致了银行间和交易所资金面的冰火两重天？跨年资金集中到期固然是重要原因，但为何资金利率在下午突然冲高值得仔细思考。我们认为，背后的核心逻辑在于市场对于资金面的宽松预期过于一致，一方面将跨年资金全部堆积在新年第一个交易日到期，且都集中在下午续借，对资金面的潜在波动完全没有做好防范；另一方面，银行间不紧交易所紧，充分说明机构都把银行间杠杆打得太满，一旦资金出现缺口，银行间市场无券可以质押，只能用交易所债券质押高价借钱。这再次提醒我们，在市场预期过于一致的背景下，一旦市场实际情况和一致预期出现预期差，就会导致市场的剧烈波动，这一现象在牛市中会被进一步放大，更加值得警惕。

　　周五的市场表现同样值得思考。受隔夜美债利率大幅下行和普惠金融定向降准条件放松影响，周五早盘利率低开后快速下行，但随着央行公开市场大额净回笼2600亿和股市开盘大涨影响，利率开始掉头向上，截止午盘不仅回吐了早盘的全部涨幅，利率较周四收盘还有所上行。午后传出消息，总理视察三大行并在银保监会召开座谈会，提出要全面降准，利率快速下行后又快速上行，走出V型走势。尾盘全面降准落地，利率再次先下后上走出V型。全天来看利率虽波动明显，但收盘利率和周四相比变化不大。从2018年以来货币政策的调整过程来看，普惠金融定向降准条件放松+全面降准，已经算得上非常强的宽松信号了，但市场利率不下反上，而且一天内市场三次对宽松信号的反应都是利率先下后上，表明市场预期已经开始发生变化，随着前期利率的快速下行，市场利率已经充分反映了对经济下行和全面降准的预期，一旦宽松预期兑现，风险偏好逆转，市场就存在较为显著的调整压力。往更深层次去想，不断宽松的货币政策和不断加码的财政刺激背景下，市场更应该思考的不是未来经济还会差到什么程度，未来还有多少宽松政策会出台，而是持续的刺激之下经济何时会触底，宽信用何时会见效。至少从目前的趋势看，经济触底和宽信用见效的可能性在不断上升。

　　除此之外，我们也需要关注海外市场的变化。四季度国内股市下跌、利率下行一个很重要的诱因就是美股持续下跌，美债利率加速下行。美国金融市场的动荡，背后隐含的逻辑是对美国经济的悲观和对美联储货币政策收紧过快的担忧。但实际情况如何呢？到目前为止，我们虽然看到了美国ISM制造业指数的下滑，看到了耐用品订单增速的下滑，看到了美国外贸数据依然没有起色，美国经济似乎已经到了衰退的边缘。但美国经济真的有这么差吗？且不谈前面提到的种种数据的下滑大多只是增幅收窄，距离真正的衰退还有相当的距离，作为美国经济最重要领先指标的就业市场，近几个月不仅并未恶化，反而在加速向好，12月新增就业大幅增加，劳动参与率再创新高，薪资增速也继续攀升，反映出美国劳动力市场的短缺状况仍在加剧，这从一个侧面反映出美国经济并没有市场所担忧的那么悲观。劳动者薪资收入的加速增长，也将进一步驱动消费，支撑美国经济保持平稳增长。因此目前美国经济只是从前期过热的状态回归正常，远远称不上衰退，如果2019年美国经济持续平稳扩张，美联储仍将快速缩表并至少加息2次，前期过快下行的美股和美债利率也面临修复。目前国内市场似乎先于美国出现了企稳的迹象，那么如果未来美股和美债利率企稳甚至反弹，对国内市场的传导效应同样也值得关注。

　　因此在债券市场牛市氛围仍然浓厚，交易热情依然高涨的情况下，我们似乎更应该保持一份清醒。从历史经验来看，四季度利率快速下行后，一季度大概率都将面临变盘，周五的市场表现很可能就是一季度债市变化的缩影，投资者或许要做好迎接波动性的准备。

　　二、市场展望：从2009看2019，经济能否企稳？

　　（一）从2009看2019，经济能否企稳？

　　2018年以来，随着经济下行压力的逐渐加大，包括货币政策、财政政策、监管政策等在内的一系列政策都出现了逐步的松动，尤其是2018年下半年以来，随着经济下行压力的进一步显性化，决策层托底经济稳增长的力度也在不断加强。虽然政策力度上尚不可同日而语，但从政策意图和政策手段上来看，似乎正在与2008-2009年变得越来越相似。我们试图通过分析2008-2009年稳增长政策出台和经济最终企稳的脉络，为我们理解2019年经济走势提供一个新的视角。

　　2008年上半年，国内经济工作的中心依然是防范经济过热，连续5次上调存款准备金率，基准利率也维持在90年代末以来的高点。然而随着货币政策持续收紧，对经济的负面影响也开始逐渐显现，工业增加值增速从2008年7月起率先开始下滑，消费增速也从当年11月开始加速下行。

　　从外部环境看，随着2008年美国的次贷危机逐渐演变为全球性的金融危机，全球经济骤然失速，对我国外需带来重大影响，出口增速从当年10月开始下滑，11月跌入负增长。内外需同步失速的背景下，中央政府于2008年11月推出稳定经济增长的一揽子投资计划，从2008年底至2010年底累计投资约4万亿元，即所谓的“四万亿”投资计划。为配合投资稳增长计划，央行自2008年9月起放松货币政策，4个月内连续4次降息降准，2009年全年更是投放了近10万亿新增贷款（是2008年规模的两倍）。

　　货币政策+财政政策共同发力的效果立竿见影，大规模的基建投资和信贷投放带动中国经济在2009年实现了V型复苏，2009年底主要经济指标已经基本回到金融危机前的水平，2010年更是出现了经济过热的迹象。

　　2018年的情况和2008年颇有几分相似之处，虽然目前来看2018年的经济下行压力与2008年不可相提并论，政府稳增长的政策力度也不可同日而语，但面临的内忧外患的环境以及财政政策和货币政策相结合稳增长的政策思路可谓如出一辙。从经济下行的内因来看，2008年是货币政策持续收紧，而2018年是去杠杆和严监管发力过猛，都对内需带来了一定负面影响；从外部环境来看，2008年面临全球金融危机，2018年面临中美贸易摩擦，都对外需带来了较大压力；从货币政策应对看，2008年下半年4次降息4次降准，2009年投放了近10万亿信贷，2018-2019年央行5次降准，政府大力推动普惠金融和民企信贷投放的背景下，2019年信贷也有望继2018年之后进一步大幅增加；财政政策方面，2008年推出了总额约4万亿的一揽子投资计划，2018年则推出了超万亿规模的减税计划，并批复了一大批基建投资项目，2019年减税和基建投资也有望在2018年的基础上进一步发力。除此之外，2018年去杠杆力度和监管政策执行也进行了一定程度的放松。

　　虽然从目前的情况来看，2019年发生经济危机的概率很低，经济的下行压力不会复刻2008-2009年的路径，自然也不需要2008-2009年同等量级的经济刺激政策，经济也不太可能出现2009年那样的V型复苏。但随着2018年推出的一系列财政政策和货币政策的逐步见效和2019年政策的进一步加码，2019年经济止跌企稳甚至有所回暖的概率正在加大。

　　（二）降准不足以对冲节前资金缺口，宽信用可能性上升更值得关注

　　周五晚间央行宣布，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。央行表示，此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。对此我们认为：

　　首先，此次降准释放的资金尚不足以对冲节前流动性缺口。根据央行的介绍，此次降准将共计下调存款准备金率1个百分点，分15日和25日两次进行，每次下调0.5个百分点，正好对应1月缴税和春节取现的时间点，但从实际释放的量来说，似乎尚不足以弥补1月基础货币的缺口。因为一方面，根据央行的介绍，降低一个百分点的准备金大约释放1.5万亿基础货币，相当于15日和25日各释放7500亿，但考虑到1月15日有一笔3900亿MLF到期，1月15日降准0.5个百分点实际只能释放3600亿增量资金，而根据历史规律来看1月缴税规模至少在7000-9000亿元，1月15日降准释放的资金并不足以对冲税期带来的基础货币缺口。而另一方面，从往年规律来看，春节取现带来的现金流出需求大约在1.5-2万亿的量级，1月25日降准释放7500亿基础货币，也并不足以完全对冲春节取现的资金需求，即使考虑普惠金融定向降准标准放松和TMLF投放带来的约5000亿基础货币投放，依然存在一定缺口。此外，截止目前1月尚有约5000亿逆回购即将到期，届时到期回笼也将带来资金流出压力，需要央行投放进行对冲。因此综合来看，截止目前春节前已知的基础货币投放量仅为2万亿左右，而根据我们之前的测算，春节前基础货币缺口至少在4万亿以上，目前依然存在约2万亿的基础货币缺口。由于央行此次降准已经安排到1月25日，节前已不太可能再次降准释放基础货币，因此节前剩余的资金缺口仍有待央行通过OMO、CRA等其他货币政策工具进行对冲，节前流动性依然难言乐观。

　　其次，节后流动性宽松或对应着地方债发行。虽然春节前基础货币依然存在缺口，但从节后来看，此次降准仍能释放一定量的基础货币。考虑到节后现金逐渐回流银行体系，加上2月财政存款有望迎来净投放，此次降准和定向降准条件调整有望为节后2月资金面带来5000-10000亿的增量基础货币供应。但是考虑到今年一季度地方债发行有望提速，而截止到目前为止，1月尚未有地方债发行计划公布，因此我们预计春节后将迎来一季度地方债发行的高峰，降准释放的增量流动性正好对应了一季度地方债的潜在供应规模。因此从这个角度来看，虽然降准能从一定程度上降低银行负债成本，但降低银行负债成本更多是出于降低实体融资成本的考虑，而且从量的角度看，此次降准释放的流动性真正能够流入金融市场、流入债券交易盘的恐怕十分有限。

　　第三，加码宽信用才是此次降准的核心政策意图。无论是总理视察三大行普惠金融部，还是在银监会召开座谈会，抑或是随后央行推出的降准操作，核心的政策意图依然是推动银行加速向实体经济投放普惠金融贷款，降低实体经济融资成本，提高实体经济融资可得性，缓解融资难、融资贵问题。一旦宽货币向宽信用的传导渠道逐渐打通，经济企稳的概率就会显著增加，对债市而言也会带来更大的压力。

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