日前，苏州工业园区海富投资有限公司和被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司的对赌条款被判定无效，这在中国私募股权投资界是首例。作为PE机构最重要的自保手段，对赌条款被法院判决无效是否意味着末日降临？企业与PE还敢对赌吗？[详细][微博热议]

和你说还敢对赌吗——中国PE对赌之殇

中国PE对赌协议的困局总第128期

: 对赌非赌

对赌协议实为估值调整机制

对赌与赌博无关

对赌协议其实是一个通俗的说法，真正出现在投资文件上的正式名称叫估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)。对赌协议的基本框架是，投资者与企业或大股东约定，当企业的业绩（一般是税后净利润）达到或未达到一定水平时，一方向另一方支付现金或赠送股份。[详细]

其实“VAM”在国外被认为是一种“make good”条款，相当于信用确保。因此，在英文中这个条款不仅毫无贬义，甚至还有褒义成分。而在汉语的语境下，这个条款不仅有贬义，还有了莫名的“原罪”，引发了让公众的敌视情绪。[详细]

为何会有对赌

对赌协议的产生有多种原因。显而易见的一点是，投资者与企业之间存在明显的信息不对称。譬如，企业可能对投资者隐瞒了重要信息甚至提供虚假财务信息。为了防止被骗，投资者需要约定未来业绩指标来保护自己的利益。[详细]

对企业而言，签订对赌协议的好处是能够在短期内获得足够现金支持发展，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本会相对较低。[详细]

对赌的标的

一般而言，对业绩增长的要求是对赌协议中最为常见的标的，双方对公司未来数年的收入、净利润等关键指标做出约定，条件多为股权比例的变化，或现金溢价赎回部分股权的规定。亦有投资人有权转让所持股权或有权卖掉公司等条款，过桥贷款(bridge loans)需要抵押物也是对赌协议的一种。[详细]

: 资本与企业家的博弈

大摩与蒙牛的对赌协议

资本：对赌的唯一目的是保护投资利益

对投资方来说，对赌协议的唯一目的，就是要保护自己的投资利益。无论投资者做再详细的尽职调查，在企业经营信息占有、经营环境、业绩预期等环节上，投资者都是处于信息弱势地位的，对于被投资企业的业绩前景，谁也无法做出准确无误的判断。[详细]

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企业：对赌是给投资方的定心丸

对于被投资者来说，对赌协议是给投资方喂下的一颗“定心丸”，有助于稳固双方的投资合作关系，并争取到更多的投资额。特别是创业型公司和处于发展期的企业，对自己的发展前景和业绩预期都充满信心，很多时候，对赌协议正是在他们强烈的信心下催生出来的产物。 [详细]

: 中国式对赌

PE投资行为中对赌条款被滥用

被滥用的对赌

在中国，VAM从投资定价的辅助工具，变成主要工具，也成为当前PE行业诸多乱象的根源。更大的危害是，企业家在经营中不可避免地催生了经营行为的短期化倾向，损害了企业其他股东的根本利益。一旦企业家发现企业不可能完成既定目标，为了避免股权旁落，甚至不惜铤而走险，造假账、虚增利润等现象由此而生。[详细]

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中国的对赌多为惩罚性条款

在当前的应用中，VAM通常是保护投资方利益，所以企业没有达到预定增长率的话，要赔偿投资方。而企业家为了在引入投资的时候，往往总想尽可能多拿钱而少占股份。所以，当前的VAM 多半都是以惩罚性条款为主。[详细]

对赌成IPO审核禁区

监管层规定，在上会之前须对PE对赌协议进行清理；具体而言，上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排等五类PE对赌协议已成为IPO审核的禁区。[详细]

中国特色的变形对赌

变形一：将对赌协议转入地下
一种变形就是在上市之前形式上清理对赌协议，而将对赌协议转入地下，披露的主合同符合证监会规定，而补充合同才包括回购、估值调整等对赌条款。

变形二：在公开层面进行的技术处理
第二种变形，就是在公开层面进行的技术处理。比如创业板公司机器人招股书披露，2008年5月，沈阳自动化所、公司核心管理团队以及金石投资三方签署定向增发协议。[详细]

中国对赌经典案例

融资方	投资方	时间	主要内容	目前状况
蒙牛乳业	摩根士丹利等三家国际投资机构	2003	2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。[详细]	已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票
中国永乐	摩根士丹利、鼎晖投资等	2005	永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的4.1%。[详细]	永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购
雨润食品	高盛投资	2005	如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。	已完成，雨润胜出
华润集团	摩根士丹利、瑞士信贷	2008	两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致）增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自受到一笔付款。[详细]	按最坏打算，华润可能亏损9亿港元
深南电A	杰润(新加坡)私营公司(高盛全资子公司)	2008	合约有效期2008年3月1日至12月31日。当国际石油浮动价高于每桶62美元，深南电每月最多获利额30万美元；反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元。[详细]	执行中，深南电A已巨亏5亿元人民币
腾讯	高盛	2009	当时马化腾并不看好腾讯股价，于是签订了一个卖出期权，收取期权费，赌两年后腾讯股价低于67港元。如果股价真的低于67港元，马化腾就可获得对方的期权费；如果股价高于67港元，马化腾就必须以67港元的价格将腾讯股票卖给对方。[详细]	马化腾过去两年被逼以高折让减持1593万股，账面蚀近10亿港元。