疫情下的全球基准利率改革

作者｜边卫红  姜萍「中国银行(601988,股吧)研究院；对外经济贸易大学保险学院」

文章｜《中国金融》2020年第22期

英国金融监管局宣布，预计2021年之后伦敦同业拆借利率（LIBOR）将会退出市场，LIBOR替代改革箭在弦上。美国、英国、欧盟、日本、瑞士等国家和地区加快基准利率替代改革。在全球新冠肺炎疫情暴发的大背景下，美国仍然保持领先的改革步伐，构建了期限利率及SOFR（担保隔夜融资利率）指数，同时明确了信用利差调整方法；英国改革平稳推进，于2020年8月发布了后置复合SONIA（英镑隔夜指数均值）指数；欧洲的基准利率改革进程稍慢，受疫情影响推迟了转换及部分公众咨询时间。全球基准利率改革进入倒计时，但仍面临诸多不确定性及挑战。

美国：基准利率改革走在前列

美国牵头负责基准利率改革的机构是替代参考利率委员会（Alternative Reference Rates Committee，ARRC）。该委员会选定了SOFR作为替代利率。SOFR是基于美国国债回购市场的真实隔夜担保利率，由纽约联邦储备银行每日上午8点发布。此后，ARRC一直致力于提高SOFR金融产品流动性与促进基准利率改革。截至2020年8月末，SOFR的日交易额已经超过9000亿美元。

期限利率及SOFR指数已发布，积极筹备前瞻性SOFR。2019年以来，ARRC联合纽约联邦储备银行等积极推进构建SOFR期限利率。2019年4月，ARRC发布白皮书，向市场参与者解释了SOFR均值在现金产品中的应用方法。2019年11月，纽约联邦储备银行发布一份咨询报告，就SOFR均值和指数的发布向市场征求反馈意见，包括计算方法、指标和其他发布参数等。2020年3月，纽约联邦储备银行宣布开始发布30天、90天和180天的SOFR后置复合均值及每日SOFR指数（SOFR Index）。SOFR期限利率、期限均值及相关指数的发布有助于更好地服务现金产品与信贷市场，同时期限利差的发布也便于投资者进行准确的风险对冲，进一步扩大SOFR的市场规模，加快基准利率的过渡进程。2020年9月10日，ARRC发布关于公布前瞻性SOFR利率的建议书，拟征集SOFR前瞻性利率管理方，同时提出如果衍生品市场流动性良好，预计将于2021年上半年发布该数据。

信用利差调整方法确定。2020年1月，ARRC发布了一份有关现金类产品的信用风险利差调整（Spread Adjustment）征询报告，旨在减少过渡期的合约价值变化。4月8日，ARRC宣布建议采用五年利差调整中值法（the Five-Year Median Spread Adjustment Methodology）进行利差调整，这一方法与国际掉期和衍生品协会（ISDA）所建议的方法基本一致。同时，ARRC承诺后期将公布这一利差调整利率。五年利差调整中值法选取了相对较长的参考期，有利于淡化市场波动和人为操纵，同时为LIBOR终止的后备条款进行了有效补充。

发布、调整多项后备语言。2020年6月30日，ARRC发布了针对学生贷款合同的后备语言，建议学生贷款产品参考30天或90天的SOFR平均值，利率在利息期之前确定，并由贷方或发起人设置保证金。ARRC主席汤姆·威普夫（Tom Wipf）提出，“当务之急是让消费者对其所持有的金融产品充满信心，我们提倡所有市场参与者转向SOFR，对于那些继续以LIBOR为参考利率提供学生贷款的人，我们敦促采用新的后备语言”。8月27日，ARRC发布了其最新修订的针对双边商业贷款的后备语言和银团贷款公约的技术参考文件，与5月发布的版本相比调整了最佳做法的建议。

疫情冲击下，LIBOR和SOFR脱钩引发机构对信贷资产负债错配的担忧。2020年，全球新冠肺炎疫情暴发导致市场恐慌情绪升高，作为无担保融资基准的LIBOR最先对市场作出反应，长期限LIBOR大幅下降导致LIBOR出现长短期限倒挂。3月上旬，随着美联储启动7000亿美元量化宽松政策，利率倒挂基本消失，但隔夜SOFR与隔夜LIBOR出现较高息差，3月16日这一利差达到峰值，隔夜LIBOR比 SOFR高出82个基点（见图1）。

本次疫情的市场波动可以视为一次极端情况下的压力测试，LIBOR与SOFR基准利率脱钩，使得市场的注意力集中在信贷风险的定价上。LIBOR与SOFR的高息差引发持有大量贷款组合的机构对自身资产负债错配的担忧。部分国外银行开始尝试使用部分信贷敏感的替代利率。

英国：后置复合利率指数正式发布

英国的基准利率改革主要由英镑无风险参考利率工作组（the Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates，RFRWG）负责。工作组建议以改革后的SONIA作为首选无风险替代利率，由英格兰银行管理。2016年4月，英格兰银行接管SONIA。SONIA的优势在于数据自1997年以来一直存在，且已在英国隔夜指数掉期（Overnight Indexed Swaps，OIS）市场中广泛使用，可靠的历史数据及市场基础将保障其顺利过渡。

首次公布后置复合利率指数算法及数值。2019年以来，英镑无风险参考利率工作组持续推进基础设施、会计处理、期限利率等方面的工作，推进LIBOR向SONIA利率过渡。2020年2月，为进一步推动英国的无风险利率转换进程，英格兰银行就英镑隔夜指数均值的每日复合指数（SONIA Compounded Index）和SONIA期限均值（SONIA Period Averages）的发布问题进行公众征询，并于6月发布了咨询报告。此次咨询共有41个机构或组织予以回应，后置复合SONIA指数获得市场的一致支持。

2020年7月，英国央行宣布自8月3日起工作组将发布复合SONIA指数，该指数将2018年4月23日的开始值设定为100，数据四舍五入到小数点后8位。复合SONIA指数数据将在每天10点前公布于中央银行的互动统计资料库。同时，工作组也提出，鉴于目前对SONIA期限均值的适用性和计算方法尚未达成一致意见，暂不制定并发布SONIA期限均值数据。在本次咨询回复中，众多金融机构强调了复合SONIA指数与国际方法，尤其是与SOFR保持一致性的好处。复合SONIA指数的发布，通过标准化的方式简化了复合SONIA利率的计算。一方面，这有利于扩大SONIA在金融产品中的使用；另一方面也为英国期限利率和利率曲线的构建提供了支持。这在一定程度上降低了未来LIBOR替代过程中面临的估值风险。

工作组针对现金类产品信贷调整利差方法发表声明。2019年12月，工作组针对现金类产品信贷调整利差方法发布咨询报告，提出了包括ISDA发布的历史中位数方法、前瞻性方法、即期价格调整法，此外，还创新性提出修正的前瞻方法（即对ISDA前瞻性方法的修改），将后备触发日期之后的点差值的数量限制为五个数据点，并且将在较长的观察期内（建议1年）收集数据。2020年9月，工作组发布声明，市场投资者对历史五年平均利差调整方法存在共识，因此将其作为信贷利差调整的首选方法，即从LIBOR终止前的最后一个工作日向前追溯5年，计算每日LIBOR与同期限SONIA复合利率的历史差异，据此求中位数计算信用调整点差。同时，工作组提出将监测数据源的可用性，以拓展此方法的适用范围。

工作组发布过渡期（2020～2021年）的优先事项和路线图。2020年9月，工作组更新了2020～2021年过渡期的优先事项和路线图。工作组制定的优先事项具体包括以下五个方面。第一，2021年第一季度末停止发行在2021年年底后到期的与LIBOR挂钩的贷款产品。第二，2020全年促进复合SONIA利率的广泛使用。第三，促进衍生品市场上英镑LIBOR向SONIA的转换，扩大SONIA的产品交易量。第四，为挂钩LIBOR的产品提供一个清晰的过渡框架，在2021年第一季度末之前加速减少参考英镑LIBOR的合约库存，并在2021年第二季度末之前完成主动转换。第五，发布有关“遗留合同”问题的市场意见。

欧洲：构建基于OIS的前瞻性期限利率

2017年9月，欧盟委员会、欧洲中央银行及部分监管机构联合成立欧元无风险利率工作组（the Working Group on Euro Risk-Free Rates，RFR）。与英国、美国的单一替代模式不同，欧洲采取了多基准利率并存的改革模式。一方面，工作组采用瀑布法（Waterfall Methodology）对原有的欧元区银行间同业拆借利率（Euro Interbank Offered Rate，EURIBOR）进行改革，在专家报价体系下增设了基于实际交易的报价机制，提升了报价的可信度与可靠性。另一方面，工作组也积极培育新的替代利率。工作组最初选定了欧元区银行间隔夜拆借利率均值（Euro Overnight Index Average，EONIA）作为替代基准利率，但后期EONIA因稳健性等原因未能通过基准测试。2018年9月，工作组宣布采用欧元短期利率（Euro Short-Term Rate，?STR）作为欧元区的无风险替代利率，?STR反映了欧元区银行的无抵押隔夜借贷成本，是基于货币市场交易的每日统计信息计算得出的。2019年10月2日，欧洲中央银行首次发布?STR和新的EONIA的利差。

积极鼓励向?STR转换。虽然EONIA已经被广泛使用，但由于其不符合欧盟基准规则，将于2022年年初停止使用，因而自2019年后工作组一直致力于加快推动EONIA向?STR的过渡。2020年2月，工作组发布报告，建议所有市场参与者尽快将EONIA产品替换为?STR产品。针对遗留的互换合同，工作组建议交易对手方自愿交换对应补偿，以降低转换风险，并确定若干种自愿补偿方式，同时鼓励做市商主动将?STR用于交易定价。

受疫情影响，工作组推迟转换及公众咨询时间。2020年4月17日，欧洲清算所发布声明，受疫情影响，原计划其成员于2020年6月22日完成的转换?STR折价工作被推迟到2020年7月27日。此外，受疫情潜在影响，工作组计划修改其成果交付的时间计划。2020年10月发布的报告指出，工作组将推迟关于现金产品EURIBOR合约后备语言和触发情况进行的公众咨询，咨询于2020年11月开始，2021年1月8日截止回复。欧盟基准利率转换进程一波三折，推进速度慢于美国和英国。受疫情冲击，工作组再次推迟转换及公众咨询时间，基准利率改革进程再次受挫。未来工作组在合约转换、信用利差调整等方面仍需发力。

基于OIS构建前瞻性期限利率。期限利率构建方面，欧元无风险利率工作组于2019年3月14日发布建议书，提议使用基于OIS可交易报价的方法构建前瞻性的期限利率，该方法可用作EURIBOR关联合同的后备条款。工作组同时建议，使用回溯的方法获得利率曲线的历史时间序列数据。其中，EONIA的历史风险因素可以作为?STR曲线中的历史风险因素。构建利率曲线将很大程度上降低期限利率转换过程中面临的估值风险和市场风险。但目前无风险利率工作组尚未公布期限利率。

基准利率替代进程中商业银行的应对措施

全球基准利率改革已经进入倒计时，商业银行作为主要金融机构和金融产品提供方，将面临重大的挑战。基于此，商业银行需针对自身业务情况尽快制定详尽的应对计划，以降低2021年LIBOR退出所带来的价值转移与相关风险。

首先，尽早为合约转换做准备，以便LIBOR退出时可顺利转换为新基准利率。商业银行应成为基准利率过渡计划的“积极推动者”而非“被动接受者”，尽早启动系统改造、合同文本修订、财会税务影响评估、定价及风控模型调整、业务策略制定等相关工作，并据此编制LIBOR转换指引等文件，完善相应配套措施，规范指导内部LIBOR转换的各项工作，为后期存量合约转换预留空间以适应未来的具体改革方案。

第一，识别、验证、量化风险敞口，制定风险管理计划。商业银行应进行产品风险分析，量化2021年年底到期的LIBOR产品的风险敞口，并在改革期内进行持续监控与跟踪，以减少在整个转型过程中的操作风险及流动性风险。

第二，明确主要风险，更新产品的风险管理框架与准则。商业银行需要确定LIBOR终止导致的主要风险，包括市场准备情况、业务影响、财务和法律风险等，建立测量和监测这些重大风险的流程；制定明确的战略和时间表，定义风险和新产品（基于新的基准利率）的批准要求，更新风险管理框架，确定对所有已识别风险的缓解措施，尤其是要严控产品、运营和行为风险。

第三，评估受影响业务的运营情况，确保做好新产品运营和技术准备。商业银行应评估LIBOR在前后台的使用情况，启动自上而下的影响分析，识别和量化跨产品、跨合同、跨过程和跨技术的影响，并将新市场数据源和新的计算方法纳入IT系统。此外，应对新产品进行检查，确保营运部门及技术供应商已做好充足准备，并开展内部测试、第三方验证等工作。

其次，逐步试验开发以存款类金融机构间的债券回购利率（DR）为参考利率的估值和风险管理系统。2020年8月31日，中国人民银行在其发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书中指出，以培育DR为重点、健全中国基准利率体系和市场化利率体系。DR作为国内货币政策价格传导的关键环节，具有基于实际交易、市场认可度高等优点，可较好地体现银行体系流动性状况。商业银行应在风险控制模型、财会税收调整等方面尽早做好准备，逐步试验开发以DR为参考利率的估值和风险管理系统，并对现有估值模型进行评估测试。

再次，关注在岸、离岸市场资产负债错配，统计、监测LIBOR风险敞口。商业银行要特别关注新的基准利率环境给资产负债管理带来的挑战。由于商业银行本身发挥信用中介职能，其在业务经营中面临资产负债在期限、币种、数量分布等方面的结构性错配，LIBOR替代改革加大了银行在离岸市场的基差风险与资产负债错配风险。在新冠肺炎疫情冲击下，LIBOR和SOFR的差异性表现进一步引发了市场的担忧。针对LIBOR与SOFR在极端情况下可能发生的背离，商业银行应定期统计LIBOR敞口，动态评估LIBOR退出的影响程度，同时保持合理的在岸美元市场和离岸美元市场的资产和负债规模，密切监测金融市场与监管环境变动，加强自身流动性管理。

最后，确定优先级，加大基准利率改革相关领域投资支出。随着基准利率改革进程的不断推进，商业银行在产品设计、风险模型、技术、法律等众多方面应加大投资支出。根据埃森哲（Accenture）公布的“伦敦银行同业拆借利率调整调查”，众多受访的金融机构低估了LIBOR过渡的难度与复杂性，其现有预算支出难以按时顺利完成过渡计划，同时金融机构在投资优先级方面也显现出不一致性（调查显示，约四分之一的公司优先将资金用于产品设计，七分之一的公司计划投资于技术）。基于此，建议商业银行建立统一的转型投资计划，将法律、技术、产品三方面作为过渡期投资的第一优先梯队，重点加大相关领域的投资力度。■

（责任编辑  贾瑛瑛）

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