激辩“赤字货币化”

本报记者 郝亚娟 张荣旺 上海报道

财政和中央银行都是党和国家的“钱袋子”，历史经验表明，边界清晰、独立执行、相互补充的财政政策和货币政策有利于币值稳定和经济发展。近期，“赤字货币化”的讨论在政界、学界升温。两会召开之际，这一讨论涉及到赤字率、抗疫特别国债等财政政策将如何制定并实施，也是此次争论的重要性所在。

从争论情况来看，赞成者认为，赤字货币化有助通过为财政政策提供便利，进一步疏通货币政策传导机制应对当前复杂的国内外经济形势。反对者认为，当前货币政策仍有空间；赤字货币化违反了《中国人民银行法》；结合中国历史经验和国外经验来看，赤字货币化很可能引起通胀，不利于经济的可持续发展。

争论的起源

中国是否应该搞赤字货币化成为近段时间的热门话题，引起广泛讨论。这一争论起源于中国财政科学研究院院长刘尚希4月27日在一场会议上的发言，他提到可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难。

所谓财政赤字货币化，即在当前疫情导致经济下滑与财政收入回落的压力下，中国央行直接出钱以零利率认购财政部所发行的巨额特别国债，为积极的财政措施与经济刺激计划筹资。

中银证券全球首席经济学家管涛向记者分析，主张赤字货币化的理由之一是担心政府为给赤字融资，导致债券发行规模过大，有可能产生挤出效应，推高市场利率；之二是希望央行直接给国债发行提供低成本的融资，维持政府债务的可持续性。

不过，赤字货币化的观点提出后，在金融界、学术界引起巨大争议。由于赤字货币化违反了《中国人民银行法》的相关规定，成为部分人士反对的原因之一。北京大学国家发展研究院院长姚洋指出，赤字货币化是一个没有必要讨论的问题，明显违反了《中国人民银行法》，其第29条明文规定中国人民银行不能直接购买国债，这是历史经验和血的教训。

“一旦财政赤字货币化道路开启，未来就可能被用来为地方债买单。目前中国最重要的系统性金融风险来自地方政府债务。未来要妥善解决地方政府债务，中央政府必然会以特定形式支付成本，无论是帮助地方政府还本或救助商业银行，还是以其他方式。如果财政赤字货币化道路开启，那么最终央行印钞为地方债务买单就可能成为潜在选项。”中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员张明表示。

中国人民大学副校长刘元春亦表示，允许赤字货币化就是允许政府行为无纪律化，这会导致政府行为的失范，严重损害政府能力和治理体系。

管涛从挤出效应和债务可持续性两个角度论证了赤字货币化不具备实施的必要性。一方面市场对政府债券均有较强吸收能力，如果财政赤字融资规模不大，发行国债的挤出效应有限；另一方面，如果财政赤字货币化、以极低的成本融资，势必对国内金融市场定价体系造成巨大冲击——一旦中国国债收益率过低，很可能影响持有到期为主的中长期境外机构持有者的预期，影响政府债务的可持续性。

赤字货币化是否可行？

“赤字货币化的理论基础是经济衰退时，货币政策失效，需要靠财政刺激，因此通过赤字货币化帮助政府融资，推动财政刺激力度。当前并没有证据表明我国货币政策已经完全失效，因此总体来看，我国当前并不太适合进行赤字货币化。即便有条件进行适度的财政赤字货币化，也应非常克制、谨慎。”西南财经大学金融学院副院长罗荣华教授向记者分析。

罗荣华表示：“这主要有两方面的考虑。一方面，我国中央政府的财政实力仍然雄厚，且CPI、PPI已经从年初的高点大幅回落，因此短期内不用担忧财政赤字货币化引发高额通胀，这是有利的方面；另一方面，如果赤字货币化率太高，会加剧资产泡沫，从而可能导致更高的系统性风险，这是不可接受的，且长远看，可能导致民众失去信心，得不偿失。”

值得注意的是，赤字货币化会对央行的独立性和财政的纪律性提出挑战，其负面影响难以预料。张明补充道，财政赤字货币化一旦开了口子，未来将是一种比预算软约束更可怕的前景。“我们好不容易通过改革才对国有企业、地方政府建立起较为有效、较为透明的约束机制，一旦财政赤字货币化开始实施，那么最终央行印钞为地方债务买单就可能成为潜在选项，未来可能导致微观主体市场化改革的严重逆转。大规模财政赤字货币化将会加大汇率贬值压力，汇率贬值压力与资本外流相互加强，可能成为系统性金融风险爆发的扳机性因素。”

此外，赤字货币化是否会引起货币超发和通货膨胀也是讨论的焦点之一。清华大学国家金融研究院研究员、央行货币政策委员会委员马骏撰文指出，从中长期来看，如果央行被迫为赤字提供大规模融资，会导致货币长期超发，就可能导致通货膨胀；在某些国家货币超发虽然没有导致严重的消费物价上涨，但是会导致资产价格（尤其是房地产）的泡沫，而房地产泡沫会严重挤出实体经济，并引发金融风险；如果赤字货币化引起货币超发，就会导致该国货币的贬值。

就近段时间赤字货币化引起的争论，刘尚希在接受媒体专访时强调，这涉及到对当前形势的判断。他强调：“4月份中央政治局会议提到的两个‘前所未有’：突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，当前经济发展面临的挑战前所未有。在4月17日这个时间节点上，中央政治局会议用两个‘前所未有’来描述和判断当前的形势，我想这是经过周密研究得出的结论。”

面对“前所未有”的冲击，若财政政策在赤字、债务方面仍按照常规做法来严格约束，那就只能靠独立的货币政策来独自扛。刘尚希补充表示：“大规模地通过市场发行国债，会产生挤出效应，市场资金会因此减少，利率也会隐性提高。国债能否发出去，关键看利率。老百姓(603883,股吧)愿意买国债是因为国债收益率较高。理财收益率下来了，存款利率又很低，国债利率高的话，大家当然愿意买。但是如果国债利率高，财政的成本也高了，而且通过国债收益率曲线会影响基准利率，从而抬高市场融资成本，也加重纳税人未来的负担，对纳税人预期形成负面影响。按照理性预期理论，行为主体取向改变，这会使财政减税降费、提高赤字率等措施大打折扣，甚至失效。”

在中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军教授看来，赤字货币化将直接影响到财税体制的改革，没有严格的限制条件将导致众多后续问题。“赤字货币化不是不能操作，而是需满足严格的条件，并按照特殊的管理要求。在当前我国财税体制还没完全到位的情况下，需要采用特殊的措施来保证赤字货币化的运行，如果没有特殊的安排，这一操作将在后续带来很多问题。”

5月11日，中共中央、国务院发布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出：“深化税收制度改革，完善直接税制度并逐步提高其比重, 研究将部分品目消费税征收环节后移。建立和完善综合与分类相结合的个人所得税制度。稳妥推进房地产税立法。健全地方税体系，调整完善地方税税制，培育壮大地方税税源，稳步扩大地方税管理权。”

赵锡军向记者分析，国务院在刚发布的30条关于市场经济的建议中也提到了财税体系改革，近年来财税体系改革一直在推进，但是仍然没有改革到位，各级政府的预算约束机制仍有待强化，如果贸然允许财政向央行透支，财政部门能否有效统筹资金是需要解决的问题之一。

如何解决当前中国经济面临的问题？

今年3月，国务院总理李克强作政府工作报告指出，2019年财政赤字率比去年预算提高0.2个百分点，为2.8%，财政赤字规模约2.76万亿元，其中，中央财政赤字1.83万亿元，地方财政赤字9300亿元。相关数据显示，2020年1～4月财政收入同比下降约14.5%，而财政支出同比下降仅2.7%。

结合现实情况来看，当前我国中央及地方政府确实面临较大压力。罗荣华向记者分析：“一方面，地方政府财政压力本来就很大，今年到明年是偿债高峰，根据Wind统计的最新数据看，1年内到期的地方政府债余额超过了7万亿元，这还不包括潜在的城投债的偿债压力；另一方面，受新冠肺炎疫情影响，今年一季度各地方政府的财政收入锐减，进一步加大了财政赤字压力。而赤字货币化有助于政府低成本地融资，帮助政府渡过难关并更好地推进财政刺激政策。”

马骏认为，对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，但其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融的协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。

“当前中国经济面临的问题不是简单增加融资，而是如何有效刺激经济活动。受疫情影响，经济活动并未完全恢复，导致投资、消费等活动不能全面向往常一样开展，因此在这样的情况下，政府如何使用这些资金，如何保证资金使用的合理性，这就考验到财政部门的治理能力。”赵锡军补充道。

无论从实施的必要性还是实施后的影响来看，一些分析人士认为，赤字货币化不是解决中国当前经济问题的良药。

管涛强调，由央行直接为赤字融资，以降低成本甚至零成本融资，其负面影响不容忽视。“因为国债属于安全资产，国债收益率是无风险收益，是国内金融资产定价的重要基准。如果以零成本融资，势必对国内金融市场定价体系造成巨大冲击。同时作为新兴市场，中国国债收益率过低有可能影响境外机构持有的兴趣。”

正如前述提到的“赤字货币化的理论基础之一是货币政策失效”，在张明看来，货币政策仍有实施空间，因此赤字货币化并不可行。他指出：“中国政府的传统政策空间依然充裕，无论财政政策还是货币政策。目前中国政府债务占GDP比率在60%上下，即使加上对地方政府隐性债务的估算，最高也在90%上下。即使今年中国广义财政赤字达到GDP的10%，也是完全可以承受的。中国短期政策性利率与长期国债利率均显著高于零，准备金比率也高于大多数发达国家。降息降准的空间依然充裕。”

最后，管涛建议，作为财政货币政策在这一问题上的协调配合应该是各司其职：财政部门负责研究拟定财政赤字预算和发债计划，以及发债的成本；央行则根据财政赤字融资的计划，通过市场化操作，配合财政部门以合意的成本在市场融资。

（编辑：张荣旺 校对：颜京宁）