全球经济衰退的处方

对于全球经济衰退，著名投行首席经济学家辜朝明先生有个“资产负债表衰退”的理论，2009年以《大衰退：宏观经济学的圣杯》为题出版之后，立即成为经济学界的经典。该理论较好解释了2001年互联网泡沫破裂和2008年金融危机之后会出现的情况。这本书最近再版了，而且辜朝明先生用这个理论分析了后危机时代（截至2018年）的宏观经济情况，出版了《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》。如今，全球经济经过疫情的冲击，似乎又将面临大衰退的局面，这两本书也许能给我们带来一些思考和启发。

辜先生的理论是从资产泡沫破灭作为一个经济体衰退周期的起点，依次将出现：由于政府和中央银行收紧货币政策，从而导致泡沫破灭。资产价格的暴跌造成企业负债超出资产，迫使企业运营从利润最大化模式转变为负债最小化模式，最终导致整体经济陷入资产负债表衰退。由于企业的债务偿还，私营部门没有资金需求，货币政策因此失灵，政府不得不依靠财政政策来维持总需求。企业最终完成债务偿还，资产负债表衰退结束。但是企业的债务抵触情绪依然存在，一般个人也继续热衷于储蓄，从而导致利率低迷。与此同时，由于企业将原本用于偿债的资金流转为投资，使得经济开始回升。企业对借贷的抵触情绪渐渐消退，开始更加积极地进行融资。私营部门的资金需求重新恢复，货币政策再次发挥效力。而同时，预算赤字开始挤出私营部门投资。小政府受到欢迎，财政整顿开始实施，货币政策取代财政政策成为政府进行经济调节的主要工具。经济形势日趋繁荣，私营部门充满活力，重新找回自信。私营部门的过度自信引发下一个经济泡沫。

辜先生指出，这样一个周期前后至少也要经历两代人，或者60年左右才能完成。一个先例就是美国大萧条：直到l959年，美国的长短期利率才又重新回升到20世纪20年代的4.1％，这说明企业抵触借债的情绪可以持续相当长的时间。当然在泡沫比较小的情况下，修复受损资产负债表所需的时间相应就会短一些。同时，其政府能否针对本国经济的状况采取适当的措施也是决定一个周期时间长短的关键。

应该说这个理论还是站得住脚的。我们可以回顾一下美国应对房地产市场泡沫破裂后的做法。如果按照被动做法，即政府不干预经济复苏，那么需要相当长的时间，这个衰退周期才能走完。而实际上，美国采取的是积极干预的对策，即通过量化宽松为经济体系注入大量资金，抑制了企业和家庭去杠杆的动机。

然而，这与辜先生提出的干预方式有本质不同。企业都在急于偿还债务，私营部门资金需求的消失导致货币政策失灵。由于政府无法命令企业停止修复自己的资产负债表，因此只能反其道行之，于是财政政策的实施成为必然选择。只要政府能够持续执行适当的财政刺激政策，那么整体经济和股票价格即使在这个阶段也能够保持增长。

我们实际看到的是美国采用的不是财政政策刺激而是货币政策“大放水”，这个不同的药方确实挽救了资本市场，但却没能让实体经济受惠。大量货币流入了资本市场，不断推高了市场价格。另一方面，一些上市公司确实失去了债务去杠杆的热情，不断借贷，并用贷款回购自家公司股票，于是美国股市很快重新上升，再创历史新高。当然，特朗普推行的企业减税政策也对此作出了贡献。但是，美国企业的资产负债表情况更加恶化了。

俗话说，出来混总是要还的。资产负债表只有经过一定程度的修复，才能给企业减轻负担，获得继续前进的动力。一旦企业完成资产负债表的清理，它们就可以将原本用于偿债的资金用做前瞻性项目的投资，这种转变会有力地推动经济的增长。相反，不清理负债而持续加杠杆的做法犹如给身体极度衰弱的病人进“大补药”，病体并不受补，迟早崩溃，而后果将远超前次危机。

绝大多数经济学家们的经济政策建议与辜先生不同，是以企业实行前瞻性经营策略并以利润最大化为目的作为出发点，因此针对经济衰退的对策建议往往都是诸如加大货币政策力度，削减政府预算赤字以避免对私人投资的挤出效应。目前全球范围内都出现了债务过高的问题，有必要参考借鉴辜朝明博士的这个理论，因地制宜地推出积极的财政刺激政策。

(作者：郑磊(博客,微博)编辑：董明洁）