疫情对国内经济的第二轮冲击才刚刚开始——一图一观点（2020年第13期）

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　核心观点：

　　3月制造PMI大幅反弹至52%，明显好于市场预期，但PMI环比回升不意味着其他宏观经济数据会出现同向变化。一般而言，当PMI连续三个月以上趋于扩张才能表明经济运行的趋势性修复。这意味着当前企业生产经营尚未恢复至疫情前水平，且根据目前形势展望未来，经济复苏过程仍面临较大困难。

　　如果说前两月经济数据是疫情对国内经济第一轮冲击的具体体现，那么2季度全球疫情对国内经济的负反馈将是疫情引起的第二轮冲击，而第二轮冲击可能才刚刚开始，因为美国就业市场才刚刚开始反映疫情的影响。受疫情发酵和相应管控的影响，美国劳动力市场数据全面恶化，市场对于恶化早有预计，但对恶化幅度的估计不足。目前的关键问题在于美国劳动力市场疫情过后能否恢复，因而重点仍在于美国政府采取的措施能否帮助美国中小企业熬过这场危机。

　　对于国内企业而言，一个现实的问题是，1季度的订单主要来源于疫情发生之前，疫情发生之后，2季度的订单从何而来，这意味着即使企业全部复工复产，也面临着巧妇难为无米之炊的困境。

　　目前看，国内经济复苏的阻力相当部分来源于海外：其一，原油价格战叠加疫情冲击引起的通缩风险；其二，全球供给链受疫情影响引发的供给冲击；其三，外需收缩对国内出口产业链的打击。

　　总之，以海外负反馈为主的新冠肺炎疫情对国内经济第二轮冲击才刚刚开始，这意味着2季度GDP增速反弹的高度可能将显著低于预期，国内经济上半年都难以回归正常路径。

　　一图一观点

　　一、美国劳动力市场的恶化只是开始

　　受疫情发酵和相应管控的影响，美国劳动力市场数据全面恶化，市场对于恶化早有预计，但对恶化幅度的估计不足。

　　美国3月新增非农就业人数为-70.1万人，创下2009年3月以来新低，预期-10万人， 3月失业率4.4%，前值3.5%；4月3日美国劳工部公布的调查数据显示，美国3月失业率从上月的3.5%升至4.4%，上升0.9个百分点，创1975年1月以来美国失业率最大单月增幅，劳动参与率较前月下降0.7个百分点至62.7%。

　　早在3月28日公布的当周初请失业金人数已经预示了失业率和新增就业的恶化：初请失业金人数为664.8万人，远高于预期的350万人，在过去两周内提交失业申请总数达到了1000万。而从这一数据看，失业率的下滑仅是开始，且U1-U6失业率指标也反映了一些结构特征：U2-U5失业率的升幅接近，显示失业恶化主要集中于当月失去工作的劳动者；U6失业率较上月上升1.7%，升幅明显高于其他失业率，显示劳动力市场恶化的另一个层面是大量全职劳动者转为了临时工。

　　虽然美国二季度失业率可能大幅升至10%以上，但在疫情和防控措施的影响下，出现劳动力市场的恶化并不必然给市场带来较大冲击，关键问题仍在于疫情过后能否恢复，因而重点仍在于美国政府采取的措施能否帮助美国中小企业熬过这场危机。

　　二、经济复苏的阻力在哪里？

　　3月PMI反弹，反映的是3月环比2月复工复产明显加快。但PMI环比回升不意味着其他宏观经济数据会出现同向变化。一般当PMI连续三个月以上趋于扩张，才能反映经济运行的趋势性修复。总体而言当前企业生产经营尚未恢复至疫情前水平，且根据目前形势展望未来，经济复苏过程仍面临较大困难。

　　从总需求角度来看，消费面临失业率上升、收入预期不稳的冲击；投资面临通缩预期和宏观杠杆率约束；同时海外疫情正加速冲击国际贸易和全球供应链，且已取代国内因素成为更关键问题。总体而言上半年中国经济都难以回归正常路径。

　　从总供给角度来看，持续性景气低迷会对总供给造成永久性损害。一方面，失业会导致部分劳动者永久退出劳动力市场，或出现求职和学习意愿降低、技能退化等情况。另一方面，企业亏损会普遍降低投资意愿，也会造成一部分破产。

　　从价格的角度来看，工业品通缩压力继续上升，这对企业盈利预期和投资意愿等都会造成影响。PPI目前受到全球疫情扩散进而全球经济景气度下降，以及原油价格博弈的影响，通缩压力显著。2月PPI已经降至-0.4%，2季度均值有可能降至-3%左右，最低点不排除-5%以下的可能。CPI随着疫情对商品供应冲击的缓解、猪肉产能的恢复、以及下半年基数因素将明显回落，全年大概率将趋于下行。

　　三、旧改是今年房地产投资的重要释放渠道

　　当前海外疫情持续恶化，外部形势对国内基本面的负反馈可能才刚刚开始，国内经济面临更大的挑战。3月以来逆周期调节节奏明显加快。在外需缺失、消费受阻的情况，稳定经济只能依靠投资，而房地产投资是重要一环。今年的地方专项债尽管不能投向土储等传统房地产投资领域，但新增了增加城镇老旧小区改造领域。这提示我们，2020年房地产领域可能将主要通过旧改来释放投资需求。

　　根据住建部透露的数据，我国目前有老旧小区17万个，建筑面积约40亿平方米。住建部预计旧改的整体投资规模超过4万亿元。我们以住建部的预测数据来测算旧改对2020年房地产投资的拉动作用,以2019年房地产投资完成额13.2万亿为基准。若全国旧改项目3年完成，乐观预期下，旧改可拉动2020年地产投资增速7.6个百分点，若5年完成，中性预期下拉动6.1个百分点，若10年完成，悲观预期下拉动3个百分点。

　　总之，如果说棚改货币化对房地产销售有极大的促进作用，那么根据我们的测算，旧改将为房地产投资带来极为明显额外增量，而且旧改由政府主导，与房地产销售无关，旧改投资不会受到当前房地产销售低迷的影响。

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