价值投资者如何选择现金仓位？

陈嘉禾

截至2024年第三季度末，沃伦·巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司现金储备比例达到阶段性高点。根据三季报，该公司持有的现金及等价物总额达到3252亿美元，占总资产的28.3%。

这个比值远高于之前的水平，在2021年、2022年和2023年，这个比值平均只有14.8%。有鉴于此，一些投资者对美股的走势感到担忧。以巴菲特为代表的价值投资者又是如何选择现金仓位的？他的方法又和常见的现金仓位选择方法有何不同？

在通常的投资方法中，投资者往往认为，现金仓位可以有效降低投资组合的市值波动，从而达到降低风险的目的。比如，当市场下跌了10%的时候，一个拥有30%现金仓位的投资组合，会只下跌7%，从而达到规避市场波动的目的。打开金融学教科书，如此论述比比皆是。

但是，对于长期投资来说，这种现金管理思路其实犯了一个错误：它把市场波动当成了风险。与其说这种现金管理思路规避了投资组合的风险，不如说它实际上规避的是投资组合的波动。其实，市值波动虽然看起来很可怕，但是它并不等于风险。

如果投资组合的波动等同于风险，那么美国股市在1987年可谓风险巨大：从1987年10月14日到当年10月19日，标普500指数在短短4个交易日里，从314.52点下跌到224.84点，累计跌幅达到28.5%。但是，巨大的市场波动并不等同于风险，标普500指数在经历了如此巨幅波动后持续上涨，在后来的十几年里走出了美股历史上最大的牛市之一。

有鉴于此，在《投资最重要的事》一书中，霍华德·马克斯反复提示：（在没有短期杠杆的情况下）投资组合的波动并不等于风险。投资组合的波动越小，也许会让不成熟的投资者心理上感到更大的宽慰，但是对长期赚钱却是一点帮助都没有。

在进行了二三十年甚至更长时间的投资以后，账面上的最终数字是你唯一会关注的因素。回首往事，你甚至会想不起来自己曾经在一个月里赔掉了20%，甚至更多，尽管这种短期波动在当时看起来非常可怕。

所以，从现金仓位的选择来说，如果投资者把“提高现金仓位可以有效降低市值波动”作为选择现金仓位的原则，就会犯下过于在意组合波动的错误。如果投资组合的波动不应当是管理现金仓位高低的目标，价值投资者又应当如何选择现金仓位呢？

简单来说，价值投资者选择现金仓位的理由应当只有一条：现金类资产比其他资产更有价值。投资者应该忘记现金的市值不会波动、公开交易的证券市值会波动这个因素，而是单纯从价值的角度，来考虑现金和其他资产之间的相对价值关系，从而做出取舍。

如何比较现金和其他资产之间的相对价值高低呢？投资者需要把它们纳入同一种考量体系。举例来说，当现金的回报率为2%时，它其实就是一只ROE（净资产回报率）为2%、PB（市净率）为1倍、PE（市盈率）为50倍、分红率为100%、股息率为2%，同时每年利润不增长也不下降的股票。

如果从价值而不是从市值波动的角度思考现金，投资者就很容易对比现金和其他资产之间的相对价值了。在上述的计算中，现金的PE为50倍、利润不增长，但是分红比例很高；如果股票的PE为8倍，同时利润还有一定增长,不过分红比例只有1/3，那么现在基本上可以确定，投资者不需要任何现金仓位。而如果房地产的PE（房价除以净租金收入，也就是租金减去其他税费和房屋折旧后所得的收入）在70倍，那么现金相对房地产还是有其相对价值的。

回到上述巴菲特的例子，截至2024年第三季度末，美联储联邦基金利率目标区间在4.75%到5%，对应20倍PE。10年期美国国债收益率大约4%，对应25倍PE。而在同一时刻，根据Choice金融终端的数据，巴菲特减持的苹果公司市盈率达到34倍，美国银行市盈率则达到12倍。

显然，在面对市盈率20倍到25倍、利润绝不会下滑的现金资产时，巴菲特对市盈率12倍到34倍、利润可能发生波动的股票，说出了“不”，或者至少是一定程度上的“不”（他仍然持有一定股票仓位）。这种通过价值比较选择现金仓位的方法，比起试图捕捉和管理那虚无缥缈的市值波动，无疑要简单、轻松得多，同时也更加有效。

制心一处，无事不办。对于投资来说，既然长期的回报完全来自价值增长，那么在考虑如何选择现金仓位时，投资者就应该完全从价值比较的角度出发，在现金有相对价值时选择现金，没有相对价值时放弃现金，而不应当考虑现金没有市值波动这个因素。如此，投资者就可以在长期投资中不被市场波动困扰，取得优秀的价值增长，从而获得最佳的投资回报。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）

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