均值回归是市场常态

2024-07-04 13:41:01 证券市场周刊 

约翰·伯格被称为“指数基金之父”,于1974年创立了共同基金先锋领航集团。他的《伯格投资:聪明投资者的最初50年》发表于2001年,阐述了伯格在50年时间的投资历程中所获得的伟大的金融思想。其根本思想就是因为巨大的投资摩擦成本,长远获利的可能性很低,或许不到1/30。所以最有效的积累财富的方式就是保持与金融市场提供的每年收益持平,然后从长期的投资组合中获利。

复杂的战略导致失败

在20世纪的最后20年,美国股票市场创造了近200年来的最高纪录,平均每年增长达到17.7%,每4年股价就翻了一番。之所以产生这样快速的增长,仅仅两个因素的相互作用就决定了:一是投资收益,由股利收益率和收益增长率组成;一是投机收益,由股价变动产生。

伯格把投资收益和投机收益分别比作百吉饼和油炸饼。百吉饼是坚硬的、很难消化的,而油炸饼是松软的、甜美的和令人发胖的。百吉饼式的投资收益是高效的,长期牛市中公司盈利和股利就是基本的收益,这也是美国弹性经济长期繁荣高效的结果。而油炸饼式的投机收益代表着公众对股价波动的预期,它从甜美的乐观主义到尖酸的悲观主义。市盈率可以很高,也可以很低,都反映了对未来经济前景的估计。

百吉饼式的共同基金很有韧性,进行长期投资,运营成本较低。而油炸饼式的共同基金到处寻找市场的增长点,它们的交易换手率达到90%,这只是短期投机而不是长期投资了。大多数基金都由于过多的成本支出而失败,而有些基金将支出成本暂时定位很低,这是诱饵。

如果百吉饼和油炸饼投资理论是正确的话,那么在1980-2000年间刺激股市上扬的投机基金就处于劣势地位,事实上也是如此。因为如果股市收益率只有5.2%,投机型基金的成本会达到 2.5%,几乎耗掉了一半收益,最终的收益只有2.7%。而投资型基金的价值却不会随着市场的劣势环境而缩水,收益最低仍能保持在5%。实践证明,乐于投资的人往往比勉强投资的人容易成功。

投资成功的最大秘密就是没有秘密。长期的经验和判断告诉伯格,复杂的投资战略最终只能导致失败。查理·芒格曾经指出,股票市场的基础资产投资如果过于复杂会带来巨大的成本支出,导致低收益。市场收益5%,总成本支出3%,净利润就只剩下2%。如果将这个分析扩展到10年的时间,这些财富就会缩水26%,过了20年就会缩水46%,过了30年就会缩水60%。

基金经理人一般都采用复杂的投资策略,他们有权决定投资战略,评估个股,确定未来在什么时间价格将要下跌,并据此调整投资的资产组合,但所有这些复杂的投资策略都导致了失败的投资结果。在 2001年的前15年中,在287个基金中,只有42个基金成功地生存下来,14%的基金收益率超过整个市场威尔希尔5000权益指数的收益,而其他245个基金全部破产。而且,只有前10名基金(即3.44%)做到了专家称之为“具有统计意义的数字”,这个数字充分证明了巨大的波动。失败者总是希望选择能大大超过市场平均收益的基金,希望寻找能永远获得高收益的基金,而事实它的过去投资收益已经证明了它未来没有高价值。因此,复杂的投资是没有意义的。

简单的投资就是买入并持有的投资战略。对于伯格来说,就是通过指数基金来进行投资。之所以说它简单,是投资于整个股票市场的体现,也是囊括美国所有上市公司的分散性投资策略,它基本上避免了高成本的组合换手,并且成本非常低廉。如果观察长期投资市场,指数基金对于成功投资具有决定性的作用。一直以来,伯格都在创造一种服务于长期投资者的投资,购买并且持有,做了解一件大事的刺猬,而不做知道很多事情的狐狸,将简单性而非复杂性引入投资领域。

在多数时间里,大多数活跃的资本经营者将不能击败市场。因为在很大程度上来说,基金就是市场。因此就平均而言,即使它们没有成本,并且以最高的效率运营,而且不产生任何税务负担,也不可能会做得更好,因为它们采用的是“狐狸战略”。

狐狸以机灵、狡猾、精明而著称,而大部分基金包括其他金融机构在内,与狐狸的禀性相近。这些“狐狸”往往极力展示他们具有极强吸引力的背景,诸如优秀的教育背景、多年的从业经验、娴熟的操作技巧,甚至一些投机花招。他们以小时为限,调整投资组合,持续不断地监控所持有的投资组合,并常常以令人吃惊的频率迅速改变手中持有的股票。

美国大多数成功投资者的战略是长期投资的范例。巴菲特购买少数公司的股份并长期持有,却从不去理睬他称其为“市场先生”所制造的噪音,这位市场先生每天从其身旁走过并为其投资组合中的公司股票提供不同的价格。然而,狡猾的基金经理们则恰好相反,他们以每年50%-200%的周转率快速地交易其投资组合中不同公司的股票。他们很少关注一个公司的内在价值,却对市场先生每一瞬间设定的价格做出快速反应。

一些基金狐狸希望能够在市场价格上升时偷偷地卖掉股票,然后在市场价格下降时重新买回,但是这种低买高卖的策略只在有限的程度上起作用——而且还是只对相对少数的基金有效——他们耗费的成本是如此之高,以致消耗掉了任何增加的收益。这就是大多数活跃的资本经营者不能击败市场而最终失败的根本原因,这也是他们采用狐狸策略的唯一结局。

投资坐标图上的维度

在投资的坐标图上有四个重要的维度。收益是第一个也是最重要的一个维度,但我们不能控制收益。在未来一个较短时期内,股票市场收益是完全不可预测。除非我们能在25年前比现在对市场的了解还要多,所以股票市场的长期投资收益也是不可预测的。但我们能控制其他三个投资的基本决定因素:时间、风险和成本。

时间可以使投资收益加速增长。对于一定的资产,通过时间维度的应用,金融资产的价值会得到成倍地增长。传道书中早就有这样的告诫:“真正的竞争不是速度的比拼,不是体质的较量,既不是知识的食粮,也不是善解人意的财富,更不是能工巧匠的偏爱,而是时间和他们所遇到的机遇。”

股票投资具有很高的短期风险,但时间可以修正风险波动。伯格将其称为“组合投资的修正图”。标准差是测量股票实际收益率的波动范围。以标准差来衡量股票投资的风险,可以使资产价值缩水60% ( 从18.1%到7.5% ) ,这只是从第一年到第五年的变化。10年以后,75%的风险都将消失。风险会不断的下降,但是在第一个10年中风险的减少程度是最大的。

证券市场大幅波动,造成的经济风险隐含于投资行为之中。由于投资产生的预期收益是不确定的,市场的不确定性越大,投资的风险也越大,投资者投资损失的几率也越大。风险将永远伴随着我们。尤其是当收益率达到最高点时,风险也是最大的。

证券市场是有名的套利市场,是协调过去的表现和未来的预期之间的套利。问题在于未来预期和未来现实并不相符。有时希望控制局面,有时又充满贪婪,有时又会深感恐惧,没有一个新的范例。希望、贪婪和恐惧构成了市场的永恒。传统的市场智慧被“有效市场假说”理论包裹了起来。有效市场假说理论认为,既然金融市场囊括了所有投资者的所有智慧,它就一定是有效的,永远都是最完美的定价。伯格对此并不赞同。因为它无法解释为什么在1987年8月31日、1973年1月2日、1929年9月8日市场都被最好地定价,还是会发生如此巨大市场价值狂跌,跌幅从35%达到85%。

约翰·梅纳德·凯恩斯曾在《就业、利息和货币通论》中指出证券市场波动的原因:个人投资者投入的资产净值不断增加,由于个人投资者缺乏专业投资知识,因而对投资缺乏精确的估算;企业经营行为的短期变动会对证券市场产生实际的过度影响;传统股票的估价方法是以缺乏专业知识、数量众多的个人投资者的心理预期为基础的,而以证券预期收益为独立要素的估价方式可能会对其产生剧烈冲击;甚至专业人员和专家们都不能影响证券市场中的大众观点,所以他们试图预测公众股价的变化。因此,证券市场被称作“预测未来数月估价基础变化的较量智慧的战场,而非预测未来几年投资产生的收益”。

时间能扩大成本的冲击力度,成本会减少收益,而且是在没有预料到的情况下逐渐地减少。随着时间的推移,成本增加的越多。假定股票市场的长期年均收益率为10%,共同基金的年均收益率为8%,那么它的净成本率为2%。低成本能减少对收益的冲击力度,随着时间的增长,低成本的重要性越来越凸显。

彼得·伯恩斯坦在其著作《资本观念》中告诉我们,1908年法国经济学家路易斯·巴舍利耶在其论文中提出了一个明确的残酷的事实:“投机结果的数学期望是零。”然而,巴舍利耶却因为忽视了投资成本,被市场上众多赌台管理者攫取了收益。

詹姆斯·格雷克在《 混沌:开创一门新科学》中利用相关科学原理解释了“诺亚效应”:“诺亚效应就是自动中断:当某一数量开始发生变化时,它就会以相当快的速度改变。如果一只股票的价格从60美元跌到10美元,在此过程中要在某个时点以50美元的价格售出,那么这种股市的策略是注定要失败的。”

由此来看,购买股票是一种危险的游戏。当股价处于高位时,每个人都试图买入;相反,当股价下跌后,却好像更难卖出。很明显,股市大崩溃导致一批“理性”投资者远离股票市场。“如果你不能承受厨房的炙热,那么就远离它”。伯格非常赞同。在他看来,理性而有耐心的长期投资者应该继续等待行情的出现。

虽然股价呈现出过渡性的、短暂的,甚至是剧烈的波动,但从长期来看最终是由两个基本因素决定的:股票的账面价值和股利,而这两者从长期来看是以一个相当稳定的增长率在增长的。美国企业在过去两个世纪中的真实回报率和红利率总体上接近7%,几乎与股票价格7%的实际回报率相等。因此,长期而言,决定一切的是投资基本面而非市场价值。但在短期,基本面通常会让位于投机的巨大噪音——市盈率。这一噪音的影响可以维持很久。

伯格还注意到,1966-1987年间,标准普尔500指数的股利增长320%, 重置账面价值增长了750%,价格上涨了370%。也就是说,股利每年5.5%的平均增长率支撑了近30年的时间内股票价格6%的年平均增长率、股票账面价值8%的年平均增长率。(该研究来自先锋基金1987年的年度报告。其研究始于1960年。)如果一个投资者从1987年开始持有股票,经过股市崩溃及其后期影响一直持有到2001年,其收益也是相当可观的。例如,标准普尔500指数仅仅在19个月中就取得了17%的收益率。这对于那些幸运的或者有预见的投资者而言,有着不错的收益。但没有任何投资者会足够幸运,能在1987年8月的高点时清算手中的股票,并在那一年年末将它们买回。而且,投资者也不可能仅凭运气就拿他的未来收益作赌博。

投资中的物理学

伯格对均值回归原则理解得很独到,他并不只是像有些人简单地将之看成一种反趋势策略。他认为,这条来自学术界的理论原则在实际金融市场上是完全适用的,不论是整个股市的相对收益还是绝对收益都证明了这个定律。

均值回归代表了金融市场上的某种“万有引力定律”,因为通常收益会很神奇地回到某种均值水平。投资者为了获得长期超额收益,是不是一定要投资于股票市场某几个业绩比较好的板块呢?不是,没有一个持久的系统性偏差会支持某个特定的板块。即使时间长,均值回归也会使得每个板块风水轮流转,只不过每个板块持续的时间不一样而已。

传统的投资理念认为价值型投资哲学优于成长型投资哲学,这是因为很少有人真正研究过投资历史。市场记录显示,在1937-1968年间成长型投资策略完全占支配地位,是明显的赢家。那时投资于价值型股票所获得的收益只有成长型股票的62%。接下来到1976年左右,价值型股票才开始有了巨大的转机,几乎全部弥补了早期收益的不足。然后又是成长型股票在1977-1980年占据了优势,而1981-1997年是价值型股票业绩突出的时期,到1998年成长型股票又开始崭露头角了。在这整个60年的周期性波动中,成长型股票的复利总收益率是11.7%,而价值型股票是11.5%,差别微乎其微,双方刚好打了个平局。这就是均值回归的一个证明。

通常认为小盘股的收益一定会超过大盘股的收益,这好像是一个牢不可破的投资神话。实际上小盘股的高收益也是间歇性的。从1925-1964年的39年中,大盘股和小盘股的收益是相同的。接下来的4年中,小盘股的收益是大盘股收益的2倍多,但是在其后的5年中,小盘股的优势却丧失殆尽。到1973年,小盘股的收益和大盘股的收益在近半个世纪的时间中是差不多的。小盘股收益高的名声主要是在1973-1983年这10年间建立起来的。紧接着均值回归又第5次开始起作用,1983年以后又轮到大盘股的高收益了。在这整个期间,小盘股的复利年收益率是12.7%,而大盘股是11.0%。这一差异导致小盘股的终值是大盘股的3倍。伯格认为,如果没有小盘股在1973-1983年间的短暂上扬,那么大盘股的年收益率是11.1%而小盘股是10.4%。无论如何,这两者之间的关系,就算不受均值回归规律的完全控制,也会受到市场万有引力的影响。

由此可见,牛顿的第三定律“每个力都有着大小相等而方向相反的反作用”也许更加适合解读金融市场的现实。虽然均值回归有时可能几十年才会发生作用,但它是一个历史客观存在的原则,即使再聪明的投资者,一旦忽略它就可能带来很大的风险,因为它将持续存在。因此伯格说他总是将投资押在均值回归的定律上。彼得·林奇在他的《彼得·林奇的成功投资》一书中也阐述了类似的观点,他是最善于运用这个定律的投资家之一。

均值回归的学术研究,也就是历史统计数据表明均值回归是一直有效的,它几乎表现在投资的每个方面。如果我们在理论上接受这一点,就应该适当地进行资产分散配置。比如,如果在退休前有更长的时间(15-40年),应该持有更多的股票( 即90%的股票与10%的债券或现金),而那些更保守、投资期限更短(1-15年)、积攒的资本相对较少的投资者,或许只要35/65。这种平衡策略在几个世纪中都一直有效,不是因为它能够提供了最高的收益,而是因为它提供的长期收益比较稳定,并且没有增加额外的短期风险。伯格偏好跟踪整个美国股票市场的指数基金。这些基金因为其投资组合包括了大盘、中盘和小盘等各类股票,最终对股票市场的均值回归做出了最佳的反应。

就像苹果会落到地面一样,股票市场中疯狂的板块最终会落到均值水平——今年涨多了意味着明年可能要跌,反之则亦是。与此同时,即使是获得最好的收益最终也会落到正常的水平——今天的好收成意味着明年可能是坏收成,反之也亦是。牛顿的万有引力定律以及适用于各种金融市场上的均值回归,将有助于我们深思熟虑地制定明智的投资策略,然后再用简单的常识来执行它。当我们积累资本的时候,千万要从运用这一概念中受益。

今天的先锋领航集团管理的资产总额达到了7.8万亿美元,成为全球最大的公募基金管理公司之一,拥有超过3000万名投资者,取得了令人瞩目的成功。这个伟大的过程历时至今50年。正如伯格所说的,他的金融思想让我们真切地看到了“主动投资的经理人无论是敲响天堂还是地狱的钟声,都是在呼唤死亡,而指数基金则不然”。

(作者为资深投资人士)

(责任编辑:王治强 HF013)
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