曹远征:日本股指创33年新高,“失去的三十年”对中国有何启示?

2023-11-28 19:36:55 和讯网 

股市上涨并不是因为日本经济基本面发生根本性变化,而是日元大幅度贬值被动修复资产负债表的结果。

编者按:

11月20日周一,日经225指数盘中突破今年6月股市高点,创下33年(1990年3月至今)以来最高水平。日本自从上世纪90年代房地产泡沫破灭之后,长期的通货紧缩和低生育率导致经济低迷,同时也造就了“低欲望社会”,人们称之为“失去的三十年”。2023年,日经225指数已经上涨超30%。随着伯克希尔·哈撒韦发行日元债,巴菲特在今年4月访问日本,进而增持日本股票,投资者对日本兴趣高涨。

日本是否已经走出了长达三十年的经济泥潭?日本经济的经验教训对当下的中国有怎样的启示?

曹远征系中银国际研究公司董事长,中国人民大学教授,中国经济50人论坛成员。

和讯:日经225指数创33年以来新高,今年以来该指数已经上涨了30%。日本股市上涨的驱动力来自哪里?这是否意味着日本经济基本面发生了根本性转变?

曹远征:日本股市上涨是由多个原因导致的。首先是日元持续贬值,从2022年初算起至今,日元兑美元已经贬值30%。日本是全球海外资产最多的国家,以日元计价,日本已经连续32年成为全球最大债权国。日元大幅度贬值,让日本的企业、居民手中的海外资产大幅升值,改善了资产负债表。

第二,疫情结束再加上日元贬值,让日本旅游业快速复苏,虽然还没有达到2019年的历史高点,但持续火爆的旅游业增加了日本企业和居民的收入。可以看到2023年日本平均加薪率为3.89%,创31年来最高水平。

第三,受资产负债表修复及消费增长的拉动,日本工业增速开始超过服务业。这是多年来的第一次。

但日本股市上涨和经济的恢复,本质是源于资产负债表修复。日本在90年代初房地产泡沫破灭后,陷入了长期的资产负债表衰退,企业和居民有钱先还债,不消费。现在由于多重因素作用,尤其是日元贬值大幅度改善了资产负债表。这不是经济基本面的根本性变化,因为不是科技进步带来的增长。

和讯:日本从2016年开始推出银行负利率政策。负利率对日本经济复苏起到了什么作用?

曹远征:“量化宽松”其实是日本先提出来的,并不是美国。2001年,日本央行首次提出量化宽松,它是用来应对资产负债表衰退的工具。日本在经历了房地产泡沫之后,企业和家庭的负债率很高,在过去的30年里,企业和家庭追求的是“负债最小化”而非“利润最大化”,有钱先还债。日本采取量化宽松和负利率政策,就是为了推高通货膨胀,从而改变大众预期,刺激消费。

在2016年以前,日本国内还担心负利率是否会造成过高的通货膨胀,后来证明这种担心是多余的。虽然央行设定的通货膨胀目标只有2%,但是相当长的一段时间没有实现目标。原因依然是资产负债表衰退,企业、居民有钱先还钱,不消费。如今,日本的通货膨胀已经上升至3%(9月数据),这主要还是由于资产负债表修复了,债务清理差不多了,自然就开始消费了。一般来说,货币政策会以就业率为目标,而不会把通货膨胀率作为目标,日本的情况是非常特殊的。

和讯:现在市场有一些声音会把中国目前房地产的状况和日本上世纪90年代初相对比,并且担忧中国经济重蹈日本覆辙。这种担忧是否有道理?

曹远征:今年以来,房地产行业退潮,居民在还贷,而不是增加贷款。企业也在减少投资,降低负债率。地方政府收入减少,地方债问题不容乐观。这都是一些资产负债表衰退的信号。但是中国的情况和日本相比,又有特殊性。

这主要体现在3个方面:

第一,日本房地产泡沫破灭的时候,工业化基本完成,城市化率77%。目前中国只有65%,还有10个百分点的增长空间,我们在未来对房地产行业是有持续需求的。

第二,中国是个有14亿人口的大国,腾挪余地比较大,不同地区的状况不一样,比如一些小城市房市低迷,大城市核心区域还比较好。

第三,日本国土面积小,中国是个大国,再加上人口体量,内需增长空间很大。

另一方面,我们要看到,由于人口开始负增长,房地产行业的逻辑已经从增量增长阶段到存量调整阶段。

和讯:10月份中国CPI同比-0.2%,PPI同比-2.6%。如何解读该数据?这是否意味着通货紧缩?

曹远征:通货紧缩和资产负债表衰退是一个问题的两个方面。企业和居民有了钱先还债而不消费,导致需求不足,从而物价下跌。中国曾经有过3次物价下跌,这是第4次。但不能就此得出结论我们已经进入了通货紧缩。

目前CPI和PPI的数据,更多是经济下行的一种表现,并没有进入资产负债表衰退期。10月CPI数据主要受猪肉价格周期的影响,PPI数据和出口高度相关,出口数据好,PPI就高,反之则低。这与日本的长期通货紧缩是不一样的。

和讯:面对经济下行压力和房地产退潮,目前中国经济急需处理好哪些问题?

曹远征:第一,不要让房地产的问题拖累经济,从而导致系统性风险。要稳住房价,只要房价稳定,在银行抵押的资产就有价值,风险就不会传导至金融体系。第二,要调整经济结构,为经济增长“换发动机”。经济要从房地产推动的增长模式切换到新模式,比如新能源

但依然要强调,在更换“新发动机”时,要保证“老发动机”还要运转。如何保障?依靠保障房、城中村改造和基础设施建设,以此来争取时间调整经济结构。

经济下行和金融危机不能同时出现。这一点我们是有经验的,上世纪90年代我们全面清理了国企亏损、坏账问题后才开始金融改革,消化这些坏账用了15年时间。

所以,经济下行和资产负债表衰退(金融风险)要分离,当年日本就是没做到这一点,导致了严重的后果。

本文系和讯评论部特约原创稿件,仅代表受访者立场。

编辑|刘军

 

 

(责任编辑:周文凯 )
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