中美关系演变及其对经济金融政策层面的影响全面剖析

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【正文】

当前中美关系演变已成为中国乃至全球经济金融及政策的最重要决定变量，而中国也在诸多底线思维的背景下做着自己该做的事情。

一、对于中国而言，2020年和2019年的政策节奏有点像（一）中国的政策周期可能正缩短至一年一变

内外环境变化是决定政策周期的最主要和最直接变量，也会进一步影响经济金融走势。对于中国而言，从内外环境的变化来看，2020年几乎重复着和2019年一样的节奏，具体体现在一季度和上半年社融增长均显著放量、房地产政策在年中政治局会议前后开均始趋紧、中美关系均前缓后紧等方面。

因此某种程度上来看，我们认为虽然之前已经给出“2019-2020年更像2015-2016年”的判断结论，不过2019年的发展脉落可以为2020年提供一些参考，这意味着中国的政策周期可能正缩短至一年一变、一年一循环，未来政策周期的内涵可能会有所弱化，跨周期政策的内涵正变得越来越丰富、特征也越来越突出。在这样的环境下，“年年难过年年过、过好一年是一年”既是一种写照，亦是不得已的被动选择。

（二）经济“V”型修复后，货币政策可能会再次进入宽松通道

当然和2019年不同的是，2020年多了新冠疫情以及由此而来的上半年全球货币政策超预期宽松这两件事。不过我们现在可能需要关注的是，在经济基本面正处于修复向上的态势以及稳杠杆、去杠杆的大环境下，以及目前政策层面正频频释放偏紧信号的同时，未来会不会因为中美关系的恶化而再次趋向宽松，并带来债市收益率的下行（和2019年一年）？我觉得这种可能性实际上是存在的，需要进一步观察。

特别是当目前经济修复过程正逐渐向潜在经济增速靠近，一旦这个修复过程结束，经济是否会再度在“V”型反转后重新掉头向下，并导致货币政策重新进入宽松渠道非常值得关注。此外，地产企业融资和地方政府债务在后续的政策导向上可能居于更为重要的位置，控制宏观杠杆率已成为当前最重要的政策考量，这可能是和2019年不同的地方。

二、中美当前处于第二阶段博弈中，地缘政治及金融战的烟火已愈发激烈（一）美国正穷尽和平方式下的所有手段，不断向中国施加，并进行要价

在2020年1月15日《中美第一阶段经贸协议》签署完成后，中美之间迎来了非常短暂的平和期，但在疫情爆发之后，双方相互指责及全球产业链、供应链断裂带来的去中国化浪潮再次引起市场担忧，中国也专门提及“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的应对模式，本质上看这其实是一种底线思维。

但上述过程并没有结束，反而有愈演愈烈之势，2020年7月30日的政治局会议明确提出“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”。很明显现阶段中美之间的矛盾已从贸易端扩展至经济金融政治等其它领域，这种矛盾目前已在香港问题、疫情蔓延问题、中美贸易第二阶段协议签署、中概股问题、军事问题、互联网等领域上有明显体现。例如，除贸易层面的打压外，美国对中国的打压工具还包括排斥中国资金、技术、企业与人员进入美国、限制双方科技与教育交流、制裁中国部分企业、国际上寻求同盟力量、制裁香港、向中国泼脏水、台湾与南海军演、关闭领事馆、金融制裁等。

因此可以说中美目前正处于第二阶段的博弈期，而这一轮的博弈涉及领域更广泛、影响也更深远，美国正穷尽和平阶段的所有手段（如经贸、技术、军事以及金融）等方式不断向中国施加，并为第二阶段的中美谈判进行要价准备。

（二）中美之间的经贸博弈阶段带有长期性特征

虽然中美虽然第一阶段协议已经达成，且中国也的确在履行着协议的内容，但相关矛盾并没有从根本上得到解决。因此现在就需要开始考虑到中美第二阶段的协议签署，而显然第二阶段协议的签署则需要视第一阶段协议内容的落实情况（按约定2020年8月15日中美将举行高层会谈评估中国对贸易协议的遵守情况）以及第二阶段的过程博弈来确定，从目前来看仍存在较大的不确定性，中美之间在第二阶段将会陷入漫长的博弈期。

1、继续通过限制技术出口等手段打压中国，中美贸易再次进入博弈期

（1）2020年5月1日，特朗普发布行政命令，禁止美国购买对国家安全造成风险的海外电力设备，授权能源部长甄别相关实体和采取适当行动。

（2）2020年5月14日，特朗普根据《国际紧急经济权力法》（该法赋予总统权力来监管商业）将去年5月签署的行政命令（主要针对华为和中兴通讯(000063,股吧)等公司）延长一年，即禁止美国公司使用构成国家安全风险的公司制造的电信设备。

（3）2020年5月15日，美国商务部宣布将全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体。

（4）2020年5月23日，美国商务部宣布将共计 33 家中国公司及机构列入“实体清单”。具体包括奇虎360、云从科技、烽火科技等企业以及公安部法医科学研究所、哈尔滨工业大学及哈尔滨工程大学等政府相关机构。

（5）2020年5月28日，特朗普政府计划取消“与中国军队所属大学有直接关系的”数千名中国研究生和研究人员的签证。

2、因瑞幸事件导致中概股产生信任危机，并招致美国更多干预

2020年4月2日，在浑水长达89页的做空报告公开后，在美国上市近一年的瑞幸咖啡向美国证券交易委员会会承认在2019年2-4季度期间凭空虚增22亿人民币交易额，由此导致中概股在美国投资者中产生信任危机。美国也借此对在美上市的中概股提出更多自治性的要求，如接受美国审计、规定任何一家连续三年未能遵守美国上市公司会计监督委员会审计要求公司将禁止在美国证券交易所上市、要求上市公司披露是否为外国政府所有或控制等等。

要知道目前在美国上市中概股共有248只（涉及市值达到1.59万亿美元、约合人民币12万亿），这意味着中概股在未来将受中美博弈进程的显著影响。

3、中国互联网企业的全球布局正面临打压

除对中概股进行围堵外，近期美国对中国互联网公司也开始了限制，中国互联网企业的全球布局正面临打压。

（1）2020年7月31日，字节跳动的海外业务（TikTok）被禁止在美国运营，当然还包括之前的微信、百度在全球遭受排斥等事件。

（2）2020年8月7日，特朗普签署行政令解决“微信所构成的威胁”，继字节跳动后，对中国互联网企业再次进行打压。

（3）2020年8月8日，特朗普以“危害国家安全”为由，禁止美国公司、个体与TikTok母公司字节跳动或微信在美国开展海外交易，同时以“净网行动”为名在运营商、应用商店、应用程序、云服务和海底电缆等五大领域切断与中资企业的联系（点名华为、百度、阿里、中国移动、中国电信等中资企业正威胁美国信息安全）。

（三）中美之间的地缘政治矛盾有愈演愈烈之势

2019年以来美国在中美关系、香港事件、新疆事件、对台军售、南海军演等方面明显向中国施加压力，其目的在于在国际上形成对抗中国的统一战线，让中国在国际战略布局中陷入被动，意味着美国对中国的打压几乎是全方位的。

特别是2020年7月23日，美国国务卿蓬佩奥在尼克松故居宣布对华接触政策失败，引起极大紧张情绪。

1、因香港问题而干预中国内政并持续施压

香港的问题自2019年三季度开始持续发酵，随着两会期间香港国家安全法获得人大通过后，关于香港问题的矛盾再次升级。

（1）在2019年新中国成立70周年庆典之际，七国集团自2019年8月起干预香港事务，2019年10月15日美国国会众议院通过《香港人权与民主法案》，并于2019年12月1日签署成令（同年12月3日美国国会众议院还通过了“2019年维吾尔人权政策法案”）。

（2）2019年11月18日香港高等法院原讼庭裁定《紧急情况规例条例》部分条款不符合香港基本法，致使有关条款无效，遭到国内多数人大代表的反对。2020年5月28日，《关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定》获人大通过，再次掀起一股中国自我防卫浪潮。

（3）2020年5月29日（北京时间为30日凌晨两点）下午特朗普在白宫记者会上表示要将取消给予香港特殊地位的豁免程序，取消香港作为有别于中国其他地方的单独关税与旅行区的优惠待遇，包括引渡条约、技术出口控制等，香港不再视为自治个体，将对直接或间接卷入侵蚀香港自治的中港官员进行制裁。

2、通过军事等其它行动扰动中国及其它同盟国

此外美国还在全球通过军事等其它行动造成恐慌。

（1）2020年5月15日，美国国家安全官员在内部会议中讨论了重启核试验的可能性。

（2）2020年5月21日，特朗普政府宣布有意退出《开放天空条约》（1992年签署、2002年生效）。该条约（包括俄罗斯和大部分北约成员国等34个缔约国）明确缔约国可对其他缔约国的全部领土进行空中非武装侦察（可装备照相设备、雷达和红外线仪器等），以核查对方执行国际军控条约的情况。

以上两个事件引起多个经济体纷纷站队，两大阵营似乎就此形成。同时今年5月上旬以来，中印两国在边境地区也发生了两次短时间对峙，给美国以可乘之机，即印方在中印边境加勒万河谷地区越线进入我国领土、构工设障，阻拦中方边防部队正常巡逻执勤，蓄意挑起事端，试图单方面改变边境管控现状。

3、台海与南海问题重演

在地缘政治问题领域，台海与南海问题被美国故伎重演。

（1）2020年5月20日，美国祝贺蔡英文就职，就称其为“总统”，特别是2020年5月-6月期间美国军舰多次穿越台湾海峡，并批准对台军售。

（2）同时2020年7月期间美国双航母在南海进行多次军演，多次对广东海岸进行侦察。

（3）2020年8月5日，美国卫生部长亚历克斯.阿扎将于近日访台，若成行，这将是6年来首次访台的美国内阁成员。

（四）中美之间的金融战是下阶段的关注重点

如果把中美贸易战视为第一阶段博弈期、现阶段的地缘政治视为第二阶段博弈期，则中美之间的金融战则下阶段博弈期的关注重点，考虑到人民币在国际结算市场的份额仍然微不足道，因此美国实施金融制裁的冲击和影响可能会远超预期，需要提早好准备，实际上国内大型银行已经在为此深深忧虑。当然在此之前，我们需要关注美国制裁中国的金融手段主要有哪些，具体如下：

1、美国可以利用长臂管辖区（美国国内法大于国际法，如《反海外腐败法》、《国际紧急经济权力法》、《赫尔姆斯-伯顿法》）和最低限度联系原则来约束在美国设有分行或运营的外国银行。在长臂管辖区和最低限度联系原则下，即便中资银行与原、被告双方的纠纷无关，只要被告在某中资银行开户，作为协助执行的第三方，中资银行也将被卷入诉讼，予以配合甚至受到处罚。事实上目前国内银行也在制订紧急计划，以防止美国制裁为实施港版国安法的官员提供服务的银行。

2、美国可以通过纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）的绝对优势地位来控制跨境美元业务。CHIPS目前是全球最大的美元支付系统（直接参与银行为50家、其中中国主要有中行、交行和招行三家），其他银行则需要通过参与行来间接参与。特别是考虑到目前全球95%以上的银行同业美元支付结算业务需要通过CHIPS平台实现交易，这意味着一旦美国切断某家金融机构与CHIPS的直接或间接联系，则该机构将无法进行跨境美元业务，该国的跨境业务亦会受到极大冲击。

3、美国可以通过SWIFT（环球同业银行金融电讯协会）支付报文系统（为全提供跨境跨境信息服务）来影响全球金融体系。目前各国跨境支付的报文传送服务几乎均依赖于SWIFT进行，一旦切断某家金融机构与SWIFT系统的联系，则该机构的跨境业务将几乎陷入停滞状态。对此国内实际上已经有一些恐慌情绪，其中国内银行正在考虑美元来源被切断或无法进行美元清算的可能性。

事实上早在2012年7月31日，美国财政部便基于2010年的《伊朗全面制裁、问责和撤资法》（CISADA）将中国的昆仑银行列入“561清单”进行制裁。当然中国外，美国还分别于2012年和2018年对伊朗实施过两次金融制裁、分别于2014年和2017年对俄罗斯实施过金融制裁。

三、2020年以来的市场变化简要回溯（一）疫情与地缘政治成为最大的市场变量

2020年以来市场最明显的变化莫过于疫情以及地缘政治的变化，使得全球产业链与供应链受到严重冲击、经济陷入严重衰退、失业及破产潮现象较为严重、金融市场和经济体系动荡下地缘政治愈演愈烈、逆全球化重新抬头的趋势愈发明显，全球金融市场普遍受到较大冲击、波动幅度明显加大，包括美国在内的多数经济体为此相继推出超预期的货币政策宽松举措，如美国将基准利率降至0-0.25%、取消准备金率、推出无限QE政策、扩大财政赤字等。

（二）金融市场波动幅度明显加大，股市汇市最为明显

2020年以来、债券市场、货币市场、外汇市场、股票市场以及黄金市场的波动幅度均明显加大。

1、中国短期限国债收益率与美国各期限国债收益率的波动幅度均在130BP以上，中国货币市场的波动幅度超过160BP。

2、美元、欧元与英镑与的波动幅度均超过10%以及人民币汇率的波动幅度也在4-5%左右。

3、国外股票市场的波动幅度在50%以上、中国股市的波动幅度亦在40%以上（上证综指为30%左右），黄金市场的波动幅度在30-40%之间。

（三）金融市场V型特征明显

从整个市场的变化来看，除波动幅度较大以外，V型特征更为突出。例如，美国三大股指在经历大幅下挫后，于4月下旬开始迎来反转，截止目前纳斯达克综指较2019年还大幅上升了23.80%。

再比如，中国债券市场在经历大幅下挫后，5月以来有所反转，10年期国债收益率已较最小值上升了50BP以上。与此同时，人民币汇率在经历一波贬值后（逼近7.20），重新回到2019年底的水平附近且已呈现明显升值态势。

（四）整个市场呈现出“避险情绪高涨与风险情绪上升”并存的矛盾景象

今年以来市场呈现出“避险情绪高涨与风险情绪上升”并存的矛盾景象。就避险情绪来看，伦敦现货黄金已攀升至2000美元/盎司以上（全年上涨幅度接近36%），美国10年期国债收益率仍处于0.50%左右的水平上。而就风险情绪来看，股票市场则呈现大幅上扬的态势。

四、关于中美关系的深入讨论（一）美国向中国甩锅以及中国不愿意为美国接盘是导火索

笔者认为，中美之间的矛盾主要有两个，即中国是否在一些领域对美国构成挑战以及美国向中国甩锅和中国是否愿意为美国自身发展接盘。站在当前来看，虽然前面一个矛盾可能更为深远且持续，但美国向中国甩锅以及中国是否愿意为美国自身发展接盘或牺牲自身利益则可能是不可回避的一个因素。其中美联储扩表事件便是一例。

一般情况下，当美国扩表时，主要经济体的央行均跟随式扩表，以配合美国。但是近年来中国在这方面已明显呈现出和美国的步调不一致性，或者说中国在这方面的意愿并不强，导致美联储进一步扩表的支撑力不足。疫情在海外爆发蔓延以来，美联储在国债发行力度明显提升的情况进入快速扩表模式，美联储总资产从2月26日的4.16万亿美元快速扩大至6月3日的7.17万亿美元，与此同时美联储持有的美国国债规模也从2.47万亿美元快速扩大至目前的4.31万亿美元。因此美联储扩表以及美国国债的大量发行必须需要非美经济体同步扩表来给予支撑，否则这一扩表过程必然会给美国带来冲击。但是中国央行并未跟随式扩表，只是通过再贷款等自主政策工具进行应对，央行外汇占款也并未有明显变化。特别是央行外汇占款规模已从2014年5月的27.30万亿人民币连续下降至目前的21.17万亿人民币，考虑到央行外汇占款的主要构成为美国国债等美元资产，很显然中国央行正在脱离美联储的控制，而这并非是美国希望看到的。

（二）美国大选是扰动因素

每到美国大选时期，中美之间的关系便在美国竞选者的竞选纲领中作为政治议题被屡屡提及，中美关系也会发生短暂甚至急转直下式的演变。特朗普在担任总统以来，已经对中国采取了诸多极端措施并逼迫中国签订了第一阶段的贸易协定。当前竞选阶段，特朗普采取的极端打压举措在力度与广度上均可以说更胜以前，考虑到将中国视为战略对手已成为美国政治体系的共识，意味着美国大选已经成为中美关系的重要扰动因素。也即无论谁当选，中美关系均很难发生扭转性变化，毕竟第一阶段的博弈已经取得不少收获，第二阶段的博弈以及美国大选的叠加，将会使得美国可能得寸进尺、愈加不可遏制。

（三）中美博弈将继续呈现“政治性、长期性、全面性、严峻性”四个特征

无论中美关系未来是否会出现阶段性缓和，但中长期的矛盾已经暴露无疑，我们应该需要做好“持久战”的心理准备，从中长期的视角加以应对，而中美博弈也将会呈现“政治性、长期性、战略性、全面性、严峻性”五个特征。

1、政治性：举国体制的地缘政治对抗，中美均在寻求统一战线

中美关系不仅仅局限于贸易领域，究其实质来看是地缘政治对抗，涉及到方方面面。在这一过程中，第三方的地位和角色就显得尤为重要，也就是说目前中国和美国均在寻求自身的统一战线、并掌控这一轮地缘政治对抗的主动权。其中比较重要的第三方主要包括俄罗期、美国的西方同盟国（含欧洲主要经济体和日本）以及东南亚各国。

不得不承认的一个事实是，在中美的地缘政治对抗中，国内的悲观情绪相对比较浓厚，因此中国在外部积极争取统一战线的同时，内部更需寻求统一战线，随着“六稳”、“国内大循环”、“中长期”等一系列底线思维的提法被高层明确作为重要战略导向，中国内部的统一战线几乎已经形成。

就美国而言，通过贸易途径施压中国的空间正逐步收容，因此其正尝试通过主导世界卫生组织改革谈判、利用《国家紧急经济权利法》禁止受美国司法管辖的企业和个人与中国企业进行往来、利用新疆和香港问题干扰中国内政、激化台海和南海紧张局势、通过《中国债务陷阱法案》推动部分发展中国家脱离中国、挑唆共产党对所谓自由民主的渗透等政治路径形成对抗中国的统一战线。

2、长期性：放弃幻想，做好5-10年的中长期应对准备

中美博弈是一场举国体制下的持久战。从历史长度来看，美国对中国发动的极限打压举措是有迹可寻的国家战略，不会因一人而改变，虽然目前特朗普本人遭受到美国内部政治斗争的压力。退一步来看，即便特朗普因为内部斗争而下台，那么其继任者对中国打压的力度不仅不会弱化，反而可能会更大更强，特别是考虑到美国正在凝聚对抗中国的统一战线，我们需要做好中长期的应对准备。事实上美国对中国的打压从新中国成立以来便可见一斑，彼时的中国、苏联与美国三大地缘政治主角屡屡在世界掀起对抗浪潮。而早在2000年中国入世前夕，时任克林顿总统的财政部长萨默斯便直接指出“中国崛起是20世纪最重要的事件，……，美国和中国的经济竞争，要准备军事手段”。

2006-2009年期间，美国国防部所属应用物理实验室（即APL）启动中美金融战实验，将2008年的金融危机视为中美金融战的预演。因此中美博弈的长期性特征是非常明显的，持续时间预计在5-10年左右，期间是谈谈打打、过程有所反复，但整体对抗的方向不会发生变化。

3、全面性：中美博弈是跨越地域和经济领域的全面博弈

中美博弈虽以“贸易”为起点，但却不局限于贸易，甚至可以说贸易只是一个幌子，中美之间的博弈已经跨越地域和经济领域，这是全球第一大经济体和第二经济体之间对经济金融科技等各领域主导权的全面博弈。

因此可以预期的是期间即便两国能够达成阶段性协议，可持续性和稳态性也会比较差。可能有人会质疑中美之间的博弈对美国冲击更大，但是我们需要明白，一旦中国在中美博弈的交锋中失败，那么后续美国从中国得到的补偿以及形成的全球垄断利益将会远远超过美国的损失，而这显然也是美国最大的利益诱惑。

4、严峻性：中美博弈的深远影响仍然不可估量

正是由于政治性、长期性和全面性三个特征，才使得中国博弈的深远影响变得不可估量。考虑到中国自身在过去二十年（加入WTO）以来的发展历程中，本身积累着诸多的问题，因此抓紧时间和努力在正确的道路上解决自身的问题才是根本之道。某种程度上来说我们认为，2015年以来的一系列相关政策均可视为对中美博弈的战略准备，我想中国高层对中美关系在新阶段所发生的可能变化应该是有心理准备的，而这应是高层高瞻远瞩的战略考量。具体来看，

（1）通过经济领域的供给侧结构性改革改变中国经济传统的增长模式、化解实体经济与金融体系的风险，提升中国经济发展的质量。

（2）通过金融领域的供给侧结构性改革进一步优化金融体系结构、弥补实体经济短板，为经济领域的高质量发展保驾护航。

（3）通过大力发展制造业、提升科技发展与应用能力，从根本上填补并解决中国经济发展的短板，提升应对外部风险的能力。

（4）通过与非美经济体构建多边经贸关系，积极拉拢欧盟、日韩以及东南亚等经济体，并通过一带一路等战略优化地缘政治地位。

（5）通过8.11汇改、人民币国际化、人民币干预措施的多样化以及人民币与石油挂钩等措施来摆脱美元的影响。

因此，中国已经在提早做出准备和应对策略，但只不过中国经济金融体系的转型升级仍然显得相对缓慢、成效不足，而中美博弈的影响实际上远超预期。

五、对未来的基本判断

我们尝试从经济基本面、金融市场以及政策层面等三个维度来做出粗浅判断：

（一）关于经济基本面：V型修复，向潜在经济增速靠近

1、上半年因新冠疫情冲击，经济运行被按下暂停键，使得国内生产总值今年二季度同比下降6.80%，今年2-6月社会消费品零售总额累计同比分别下降20.50%、19.00%、16.20%、13.50%和11.40%，今年2-6月固定资产投资累计同比分别下降24.50%、16.10%、10.30%、6.30%和3.10%。可以看出上半年的经济数据基本已经确定，而与之相伴随的是金融数据（社会融资规模）放量增长。

2、虽然上半年诸多经济数据不理想，多呈现萎缩特征，但逐月修复改善的迹象同样比较明显，消费与投资累计同比下降幅度已分别收窄至11.40%和3.10%，因此我们有理由相信相较于二季度，三季度的经济数据改善趋势应该是比较明显的，经济活动将逐步向潜在经济增速靠拢。同时考虑到今年上半年数据较差，意味着明年同期的经济增速将会因基数较低而呈现出比较高的特征，这一点值得特别关注。在这种情况下，政策层面进一步宽松的必要性实际上是降低的。

3、需要说明的是，目前中国经济层面的矛盾已由2020年前的供需结构性问题较为突出转向今年一季度的供需同步断裂以及今年二季度的需求严重不足（同比增速尚未转正），我们看到消费与投资等需求层面的数据均表现较差，而代表供给端的工业增加值当月同比在今年3-6月分别为-1.10%、3.90%、4.40%和4.80%。

4、“国内大循环为主、国内国际双循环相互促进”的新发展格局背景在于新的内外环境下，外需的稳定性较差、对国内的扰动较大，中国经济的持续健康发展需要更多转向国内，避免频繁受到外部冲击。

（二）关于金融市场1、股票市场：震荡向上、年内有望突破3500-3800区域

中国股票市场每次要大干快上的时候总会遭受一些突发事件特别是外部事件的冲击，比如2019年5月的中美贸易局面激化、今年以来的新冠疫情冲击以及美国对中国的打压等等。但无论如何来看，中国高层及政策层面对于权益市场的推动方向、意愿或力度均是比较明确的，特别是在政策层面的支持力度方向。新一轮的资本市场改革在2013-2014年那一轮改革基础上已经有了更进一步，因此中长期来看中国股市的方向应该是向上，特别是上证综指今年突破3500—3800区域的概率我们认为依然比较高。

当然目前中国股票市场受境外资金流入以及外部环境的影响较大，内部环境的支撑某种程度上需要外部环境的配置，因此尽管方向上比较明确，但短期内震荡反复的特征同样比较明显，回调之机往往也是介入时机。

2、债券市场：股债跷跷板效应异常明显，短期内债市整体震荡偏空

目前债市正呈现出“利空因素拥挤+利多因素不足”的特征，其中债市继续走强的因素在变弱，中美双方货币政策进一步宽松的空间均比较弱，之前超预期政策退出以及常态货币政策的回归意味着之前被刻意压低的无风险利率中枢水平有向上修复的动力，同时经济基本面预期内修复也对债市不利。

从利多因素来看，外部环境的不确定性仍是主要决定力量，除非外部环境进一步超预期恶化导致国内经济重新进入下行通道、货币政策重新进入宽松通道。此外我们看到2020年以来股市与债市的跷跷板效应较为突出，二者之间的相关系数高达72.94%，也即股市上涨基本对应着债市下跌，反则反之。因此债市整体方向上应是偏空，即无风险利率中枢水平震荡向上，10年期国债收益率预计会在2.80-3.20%的区间内波动。不过偏空的节奏仍然取决于外部环境的走势、国内经济修复的力度与进度以及货币政策偏紧的程度。

整体来看，随着国内经济的修复，先前被过度压低的无风险利率水平后续有跟随式回归的趋势，无风险利率中枢水平缓慢上移并呈现波幅较大的特征在短期内可能很难避免，而这也有助于吸引外资的流入。但是我并不认为无风险利率的持续上行是一种趋势，或会持续很久，毕竟目前中美10年期国债的利差中枢水平高达240BP，已经远远超过110BP的历史中枢水平，同时考虑到内外环境的变化，未来只能说利率继续向下的空间较小，但在较长时期内处于当前的低利率政策环境中应该还是比较明确的。

3、外汇市场：6%以上的高波幅成常态，人民币汇率波动区间为6.80-7.25

人民币汇率的走势更多是内外部博弈的结果，而无须过多将焦点放在经济基本面上。大致有如下几个结论：

（1）汇率波动幅度明显加大，中美博弈将会强化这一特征。

仅以美元指数为例，2020年以来，美元指数先因疫情初期的全球美元流动性紧张而从3月9日的95快速上升7.84%至3月23日的102.45，随后便一路下探至目前的93左右（9.22%）。与此同时，人民币汇率也由7.17升至目前的6.95左右，升值幅度为3%以上。

特别是目前正处于中美博弈的第二阶段，人民币汇率的波动幅度加大在未来可能是无法避免的，会成为常态。同时今年以来人民币汇率的波动幅度明显低于美元等其它货币（2020年以来欧元、英镑与美元的波动幅度分别为11.11%、15.54%和10.67%），因此后面在波动幅度上有可能会向其它货币看齐，至少波动幅度全年超过6%应该是比较明确的（2016年以来的波动幅度均在6%以上）。

（2）人民币汇率的波动区间预计在6.80-7.25之间。

央行通过汇率破7已经释放了不小的压力，且央行也已经建立了离岸央票的常态发行机制，因此现阶段央行对汇率具有显著的掌控权。最近几期的央行货币政策执行报告均明确提示“市场主体需要做好规避风险、汇率对冲的准备”。我们认为虽然人民币汇率已经破“7”，但也有多次升破7的记录，这意味着未来7或7.05可能已经成为人民币汇率的中枢水平。在这一假设下，如果按照6-7%左右的波动幅度（即2017与2019年的波动幅度），人民币汇率的波动区间大致为6.80-7.25；当然如果内外环境进一步来化，按照8%左右的波动幅度，则人民币汇率的波动区间应会扩大至6.80-7.30。

（3）深刻理解汇率市场化（高波幅）的战略意义。

汇率市场化的根本衡量标准，是其具备足够的弹性，也即当人民币汇率波动幅度足够大的时候，才能说明其市场特征比较突出，能够反映市场的变化。从过往的操作手法演变来看，央行后续将主要通过控制人民币汇率波动幅度来干预汇率，而非是过去直接干预具体点位，这也将是后续进行汇率预测最根本的逻辑基础，如果按照全年8%的波动幅度，则7.25是本轮人民币汇率贬值的上限；而如果按照全年10%的波动幅度，则7.35是本轮人民币汇率贬值的上限。

（三）关于政策层面1、短期来看，防风险已经开始居于主要地位、政策层面没那么乐观

政策层面可以从两个维度来理解，一是解决过去的问题，即应该防风险为主、政策层面应该偏紧以利于去杠杆；二是解决未来的问题，即稳增长为主、政策层面应该偏松以提供适宜的政策环境。对于过去与未来的平衡，其本质上也是稳增长与防风险之间的平衡，不过从短期来看，在下半年经济修复前景比较明确的情况下，防风险应该已经居于首要地位，因此现在是一个比较关键的时间窗口。

这其中的背景在于今年上半年的宏观杠杆率上升太快（企业部门的杠杆率大幅上升了13.10个百分点）、整个实体经济的债务压力大幅上升，控制宏观杠杆率已经成为比较明确的政策导向（详见2020年8月2日的报告控制宏观杠杆率应是未来一段时期内最明确的政策导向）。实际上近期的两个例子应该能够说明问题，一是地产行业的融资环境自今年6月份开始明显收紧、二是地方政府化解债务再次居于主导地位，其中2020年8月10日国务院发布的《关于今年以来预算执行情况的报告》明确提出“……严禁搞虚假化债，绝不为解决短期问题而留下后遗症……”。因此未来对于银行业较为依赖的传统领域（如房地产、融资平台等），政策层面收紧的趋势比较明显，同时这也意味着行业整合的力度会比较大、存量债务化解而带来的债务违约问题值得关注。

2、面向未来，防风险环境下继续突出“稳预期+保信心”的政策导向

面向未来，中国面临着较2019年更加不确定性的内外环境，且我们遇到的很多问题是中长期的，需要从持久战的角度加以认识，特别是考虑到今年是十三五与十四五规划的过渡之年，这意味着需要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，坚持“政策结构性放松、稳增长与防风险并行”的总体基调和结构调整的战略方向没有变。

实际上这有一个典型的脉落轴，如2018年7月的政治局会议提出“六稳”（即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）；2019年4月的政治局会议提出“保稳定”；2020年4月的政治局会议提出“六保”（即保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）；2020年两会之际高层提出“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。因此整体来看高层的态度仍然是偏谨慎的，那就意味着在政策层面上将会继续突出“六稳”的重要性，强化对预期和信心的引导，即便紧也会借鉴2017年的经验，掌握节奏和力度，不会再重现2017年的情形，即短期收紧较为明确、中长期宽松是很难改变的大方向，“加强跨周期调节力度、注重在改革发展中化解风险”是比较明确的政策导向。

（四）未来留给中国解决自身问题的时间窗口已经非常窄，急需加快进度

复杂的内外环境均表明目前留给中国的时间窗口已经非常窄，如供给侧结构性问题、金融体系供给问题、地方债务风险问题、房地产问题以及国有企业改革问题等等。当然这些改革方向自2016年启动以来已经带来了明显的冲击，但是如果不进行这些调整和变革，中国的经济和金融体系未来将更加脆弱，因此对于过去问题的解决变得愈发具有战略意义，过去的问题不解决，以后的政策空间会受限制，实际上这也是今年上半年宏观杠杆率得以快速上升的底气。

1、金融供给侧改革继续推进

所谓“金融供给侧改革”，即各类金融机构和市场主体要回归主业和服从于政策导向，具体体现为上市公司优胜劣汰的机制要常态化、创业板和新三板改革要加快推进以提升权益融资力度、大银行将继续享受到政策红利服务于政策鼓励领域、中小银行本地化的特征需要进一步突出、农信社改革会加快推进等等。

特别是对问题金融机构的处置、中小金融机构的公司治理完善以及对无效金融资源的清理等等方面，将会继续有明显的体现。可以预见，未来2-3年，有问题的上市公司暂停上市将会比较普遍，一些问题金融机构也会退出历史舞台（后续应重点关注农村金融机构风险事件的爆发），风险事件爆发的过程不仅没有结束，反而还有进一步加剧的倾向。

2、国企改革的进程将会加快

今年是国企改革三年行动中的关键一年，而中美博弈的另外一个主要关注点是中国国有企业的改革问题，也即民营企业和外资企业的国民待遇问题。以美国的角度来看，中国的市场化进程并未体现在国有企业层面，而代表国家意志的国有企业给外资企业以及民营企业带来了不平等的竞争地位。例如，2019年5月23日，美国、欧盟、日本在巴黎进行三方会谈，深入讨论了他国非市场导向政策和做法（例如国企补贴等等），便是一个例证、

事实上中国在这方面也在加快推进，如国务院相关部委正在制定国企改革的三年行动计划等，因此能够预计国有企业正在成为中美两甚至中国与其他经济体之间最主要的争端窗口，而中国层面对国有企业的改革力度也会更大。

3、推动政府、中小企业、农村、中西部以及居民户加杠杆

我们认为在地方政府和国有企业加杠杆的空间较为有限的情况下，目后续政策将会把加杠杆的主力聚焦于政府、中小企业、农村以及居民户等主体。

（1）通过农村金融机构的直接信贷投放；

（2）通过大型商业银行的三农事业部支持；

（3）通过政府加杠杆（如加大债券发行力度等），大力拉动国家基建投资。

（4）参照知青下乡、家电下乡的模式，国家会通过各类政策，使过剩产能和城镇过剩劳动力会向加杠杆的这些主体转移。

（5）通过发展各类消费信贷，推动居民加杠杆。目前我国居民部门的杠杆率水平低于发达经济体、但明显高于新兴经济体，意味着上升空间在逐渐收窄，不过按照100万亿元的经济总量来计算的话，目前仍有20万亿元的增长空间。

应该要说明的是，通过政府中小企业、农村、居民户、中西部经济主体加杠杆，不在于短期内稳经济，而更重要的目的在于稳就业和补短板。

（6）通过减税降费、金融机构让利、发行国债来配合上述领域加杠杆，具体举措上已有体现，但还会继续。具体来看，

第一，通过减税降费等路径来降低企业的实际承受成本，这一举措目前已经在实施，未来还会进一步强化执行。

第二，通过提高中央财政赤字、提升地方专项债的发行规模以及加大转移支付力度，来为地方政府加杠杆和化解存量债务提供基本支撑。

第三，通过金融机构让利的方式来降低企业债务水平，提高信贷投放效率，如加大核销、窗口指导降低贷款利率等手段，来让利于实体经济。

第四，凝聚金融体系资金投放于中小企业、中西部和农村，来做全国性金融机构不愿意做的事情；

4、强化国家区域经济大战略这一增长动力源(600405,股吧)的推动作用

稳增长和“两新一重”建设的背景下，国家区域经济战略变得更具战略意义。实际上2019年以来国家在区域经济方面的战略规划频频，动作不断。而撇开金融业的对外开放不谈，仅就战略层面的规划便可见一斑，力度之大实属罕见，而我们看到的金融支持粤港澳大湾区政策仅为冰山一角。

具体来看，主要包括《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》、《粤港澳大湾区发展规划纲要》、《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》、国家级经开区、中部地区崛起、城镇化部际联席会议、6个自贸区、7个国家自主创新示范区、2个国家农业高新技术产业示范区、跨境电子商务综合试验区、江西内陆开放型经济试验区以及中韩（长春）国际合作示范区、广西百色重点开发开放试验区、海南自由贸易港建设总体方案等20余项国家级区域经济战略规划。

事实上后续的政策方向将会聚焦于国家区域战略，特别是在基建、先进制造以及大消费等领域，而这也是未来政策鼓励资金流向的领域。如中央经济工作会议明确提出鼓励资金投向“供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板”等领域以及充分挖掘超大规模市场优势（这两个提法均属首次），所谓供需共同受益是指不以套利、空转为目的的资金流动（即补短板），而乘数效应则是指这些领域对经济的拉动作用较强。

而对于国家区域经济战略，应重点关注新型城镇化（特别是目前城市群辐射的新型城镇区域）以及国家级经开区和高新区等领域。其中比较重要的两个政策分别为2019年5月28日国务院发布的《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（国发〔2019〕11号）和2020年7月17日国务院发布《关于促进国家高新技术产业开发区高质量发展的若干意见》（国发〔2020〕7号），其中的要点包括如下几个：

（1）支持国家级经开区区内企业开展上市、业务重组等。

（2）支持地方人民政府对有条件的国家级经开区开发建设主体进行资产重组……开发运营特色产业园等园区。

（3）支持在有条件的国家级经开区开展资本项目收入结汇支付便利化、不动产投资信托基金等试点。

（4）鼓励商业银行在国家高新区设立科技支行，支持开展知识产权质押融资，支持国家高新区内高成长企业利用科创板等多层次资本市场挂牌上市，支持符合条件的国家高新区开发建设主体上市融资（可以看出和2019年的国家经开区政策有点相似），这意味着未来一段时期国家经开区或高新区等经济区域内的企业通过兼并重组等方式上市可能也是一个路径）。

（5）鼓励金融机构积极探索开展多样化的科技金融服务。

5、加快调整外贸结构，对冲中美贸易战的冲击

中国经济的很多问题是供给侧问题，其中比较重要的一项便是产能过剩（这些产能过剩主要是指未来可能出现的产能过剩），仅依靠上述加杠杆主体也无法消费这些，且见效也会比较慢，因此仍然需要加快调整出口结构来对冲。

目前美欧日出口金额合计占我国总出口金额的42%左右（其中美国出口占中国出口的比例为19.24%），因此在调整和欧盟、日本以及东南亚各国等经济体的外贸结构外，也需要通过激活一带一路沿线国家的市场需求。

（五）如何理解“国内大循环为主、国内国际双循环相互促进”？

今年以来最新提出的“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”本质上是一种底线思维，即避免国外循环不畅对国内循环的冲击和扰动，只有打通国内循环才能推动国内国际双循环，国内大循环需要资金流通的足够顺畅。

也即目前需求恢复和挖掘的重点明显转向了国内，如通过收入分配政策改革和消费刺激政策来拉动需求增长（消费信贷仍是方向）、从融资和税费等降低企业负担来畅通企业资金循环（向企业让利）等。此外避免资金空转以推动资金流入到实体经济、推动交易所与银行间市场统一避免资金流动割裂、推动供应链发展（保持产业链和供应链的良性循环和稳定等）、通过金融供给侧改革来消除无效金融资源配置、通过经济供给侧改革来解决供需两端不匹配等也是具体体现。

六、附件：2019年以来中美重要事件梳理

【完】

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