再次，我们来看韩国，在1980年代初，韩国的利率水平相对保持较低水平，从1987年开始，韩国股票市场和房地产过度投机使物价水平提高，在这种情况下，韩国于1988年12月宣布了一揽子利率自由化措施，包括放开大多数银行和非银行金融机构的贷款利率、货币市场工具利率等，结果利率急剧攀升，1989年基准利率——拆借利率达到18%，自由化计划被迫中止。泡沫破灭后，利率也随之下降，在1990年代基本维持在6-8%左右水平；同时，还大幅度提高存款准备金率，从1985年的4.5%逐步提高到1991年历史最高点11.50%，并一直维持到1995年。

　　最后，泰国的牛市泡沫启动和破灭时间比上述三个市场要晚，泰国实施的汇率盯住制度使中央银行丧失了货币政策的独立性和灵活性，一直维持着较高的利率水平，1980年代以来，一直到1990年代，泰国最小贷款利率多年一直维持在12-16%水平浮动。1995-1996年，由于出口增长下降、泰国经济增长速度明显放缓，短期资本开始外流，为了维持盯住美元的固定汇率，吸引外资流入，防止外资流出、更为了抑制资产价格泡沫，泰国中央银行被迫继续实行紧缩性货币政策，不断收紧银根，持续提高利率。1996年，由于经常项目逆差迅速扩大、泰国经济形势恶化、使泰铢面临巨大的贬值压力。这为国际投机资本提供了可乘之机，1997年以泰国为代表的东南亚金融危机爆发。

　　3、外资在泡沫产生与破灭中所起作用

　　四个市场的证券自由化程度各有异同：日本是四个市场中自由化开展时间最早、程度最深的，其在1980年代初就允许境外投资者投资国内市场，而中国台湾、韩国的证券市场自由化进程则较慢，台湾在1990年股市大跌的时候才引入QFII制度，寄希望于境外资金入场救市，而韩国在1992年引入QFII制度，也是在其泡沫破灭后实施的制度。

　　因此，我们认为，外资在泡沫产生过程中所起的积极作用是毋庸质疑，尤其是日本、中国台湾和韩国市场正处于本币升值阶段，外资通过多种渠道进入境内的房市和股市，而尽管泰铢并没有升值，但是由于升值预期明确，同样，吸引了大量外资进入泰国，因此，外资在助推境内房市、股市泡沫中的确起到相当作用，外资的进入直接助推了泡沫的吹大。但泡沫的产生最主要是由于本土资金的推动，我们注意到在泡沫时期往往本土投资者都展现了极大的自信心和民族自豪感。

　　泡沫破灭时与外资的关系也不大。以日本为例，实际上外资从1980年后期就开始陆续撤离日本，最后的泡沫疯狂阶段，基本由国内资金推动。而中国台湾地区和韩国的外资比例都很小，外资在泡沫后期的撤离对泡沫的破灭更多的只是心理意义。其中，只有泰国市场受外资影响算是最大的，这与其在1995年以后继续保持高利率吸引外资的政策有关，1995年泰国证券市场外国投资比重仅4.8%，1996年快速上升到34.25%，在金融危机前更是达到44%以上的水平，金融危机后外资撤离，的确对国内市场造成较大负面冲击。

　　对国内证券市场发展的启示

　　1、泡沫已经出现

　　我们将国内目前的股市与海外市场，尤其是泡沫时期的市场特征进行比较时，会发现国内估值水平已经超过日本、韩国和泰国，仅相对于台湾还较为温和，但别忘了，中国台湾在最后疯狂的时候是一个月涨了30%，并在泡沫破灭后一度从12000点很快跌到2700点。而截止到2007年9月22日，国内全部A股PE已经在71倍（滚动PE为46.6倍，不具有可比性），PB已经在7.7倍，即使用最新的数据计算也为6.7倍（中报数据，由于PB相对稳定性，可比性非常强）。

　　国内目前一般采用流动性过剩来解释中国股市的高估值，我们的结论与此略有不同，实际上我们发现在中国股市低迷时的2002-04年中国流动性过剩的情况也已经很厉害，而当时的市值更小得可怜，但股市并未因此上涨，实际上，与其说是流动性在推动股市上涨，不如说是由于赚钱效应的推动下，居民金融资产结构的调整（由存款不断转向股市投资）在不断推高股指，这一切取决于赚钱效应和投资者的信心，从心理上说是非常靠不住的，一旦股市不能保持相对的上涨速度，或者因为某种原因导致投资者信心出现动摇，扭转将是非常快的。

　　2、国内股票市场未来发展不应过于乐观

　　目前，支持高估值的理由主要有两方面，一是源于业绩高速增长，二是由于中国式的资产注入，这两个方面都可以在未来降低估值水平，但是我们认为不能对此过于乐观。

　　首先，泡沫时期业绩的高增长并不是中国特例，从海外经验来看，出现泡沫的几个市场，在泡沫形成期间上市公司业绩也都保持了数年的高速增长。关键是股价上涨幅度是否大大超越业绩上涨的支撑。目前国内的高PB、PE估值隐含着要求未来几年公司盈利要持续高速增长，才能支撑目前的股价。比如在目前国内PE70倍，PB6.7倍的估值水平下，上市公司盈利要连续5年保持平均50%的增长才能将PB降为2倍左右。但是上市公司整体业绩真的能保持连续5年50%的高速增长吗？我们认为可能性不大。更何况，当前的业绩增长存在很多不可持续的因素：上市公司的利润中除了包括相当一部分直接与股市上涨相关的收益增加之外，比如，交叉持股带来的收益、保险公司的投资收益、证券公司的自营收入、理财收入等，间接与股市上涨相关的收益更是很难计算清楚，比如，银行业的中间业务收入、证券公司经纪业务收入。另外，我们还注意到，股改后上市公司都有对隐藏利润的释放以及利润调节的冲动，对于这部分的业绩增长我们更应该保持谨慎。因此，综合判断，我们认为这样的收益增长的长期可持续性是不可靠的。

　　其次，关于中国式的资产注入问题，其实1997年香港市场的情况已经可以为我们提供一个很好的对比。当时，北控、上实和粤海等窗口公司为代表的红筹股也正由于大股东的注资概念都受到市场的疯狂追捧，但金融风暴以后这类股票有些跌到了只剩零头。实际上，我们注意到资产注入之所以受到包括大股东和中小股东的追捧，基本并非是由于资产以低于公平价格注入上市公司（否则有国有资产流失之嫌），更多的是由于二级市场的高估值使得这些资产显得“廉价”。资产注入能够降低相关个股的相对估值水平，但整体市场的泡沫成分并没有减少。

　　就当前市场运行而言，国内股市必须不断创出新高才能吸引资金不断进入，甚至需要保持相当快的上涨速度才能在心理上起到威慑作用，保持其筹码的锁定，这样就很可能在不远的将来出现泡沫的破灭。当然，我们也预计未来中国股市的下跌，对实体经济的影响不会很大（银行资金介入较少，大多数是老百姓的储蓄转入资金，因此只影响财富的重新分配）。

　　结合国内的实际经济发展情况，我们认为中国股市已经处于一种相当的泡沫状态，进一步发展的话，泡沫很可能会在不远的将来破灭，GDP没有明显减速，人民币持续升值都不能保证泡沫不会破灭。破灭的原因既可能是突发的一些因素，包括政府采取的措施，也可能是紧缩政策等种种措施下，受自身估值压力和供求失衡下的自然破灭。（兴业基金管理有限公司）