反稀释条款威力无穷

于智超（经济学者、资深投资人）

反稀释条款又称反摊薄条款，参照了西方的优先股制度，是投资人在发现标的公司下一轮投资人依据的估值价格低于自身投资时的估值时，可以要求标的公司实际控制人或者其他股东对自己予以各种形式的补偿。完全棘轮条款（Full Ratchet Provision）和加权平均条款（Weighted Average Provision）是反稀释条款的主要表现形式。完全棘轮条款是以投资人后一轮融资的发行价重新计算前一轮投资人的持股数量，在此不考虑后一轮新股发行数量，这一条很严苛，可以更好地保护前一轮投资人的权益。而加权平均条款则是按照加权平均价格重新计算前一轮投资人的持股数量，要考虑后一轮融资新股的发行价，还要考虑后一轮融资的发行数量，该种价格调整方式更为容易被投融资双方所接受。

比如，根据《程沸龙等与北京互联创业投资合伙企业（有限合伙）合同纠纷（2021）京03民终11017号）》的判决，投资人对企业的《投资协议》上可以约定此条款，标的公司在合格IPO或挂牌前决定引进新投资人或采取其它任何行动导致摊薄投资人在标的公司中的股份比例，且如果该等新股的每百分比股权单价低于投资人每百分比股权单价，而标的公司又无法对投资者进行补偿时，现有股东应当以零对价或法律允许的最低对价向投资人转让其对标的公司持有的股权，以使得转让该等额外股权后，投资人对其持有的标的公司股权权益所支付的平均每百分比股权单价相当于新低价格。因此，标的公司已有股东将按照各自持有的公司股权占现有股东共计持有的公司股权比例，或另行约定的股权转让比例向投资人转让补偿股权。由此可见，反稀释条款是保护投资人利益的，能够限制创始人与下一轮投资人达成协议，置前几轮投资人的利益于不顾。

持股比例的多少表现在知情权、话语权和控制权，小股东的利益有可能被大股东们切割掉、放弃掉，这才有了反稀释条款的限制，下面讲一个利用反稀释条款反吞大股东的例子。

D公司是新能源汽车产业电机、电控的供应商，创业之初就对融资提出了标准，只能引入车厂客户作为战略投资人。实际控制人梁总的理念是，世界上的知名车厂都是大厂，作为创业中的中小微企业，只要抱住了一个大腿，后面的市场销路就不发愁了。发展壮大之后再分散给其他各大车厂供货，也不会出现上市前大客户依赖问题。

毕竟是初创公司，创始团队虽然在技术领域有重大的突破，但是车厂的投资和业务口基本都属于风险隔离的状态，投资部门投出的项目未必能够得到业务部门认可，业务部门推荐的项目确实属于优质项目，投资部门领导反而会比较重视。在车厂里面，投资不属于主营业务，或者说只是为了“强链、补链、延链”附属的战略部门。业务部门才是主导赚钱的重点部门，所以原则上只有说服业务部门看好本企业，才能在投资部门那里上得了案头。

偏偏梁总没有意识到这个关键问题，他先找车厂的投资部门，投资部门的领导是他的发小。虽然业务部门认为电机的技术也有可取之处，但现在未必适合给车厂供应的电池生产厂商。于是两方出现了分歧，投资部门的领导跟车厂董事长是一条线，是本地派，又碍于对发小的情面和信任，便开始强推该项目。最终车厂顺利完成了对D公司的投资，投后占比25%。业务部门认为需要在投资协议中加上一条“在半年后，下一轮投资人投资D公司时，不能够低于本轮投资的两倍估值，否则D公司实际控制人及所有股东同意，用实际控制人所持股份将该车厂的股权比例补偿调整为51%”，这个条款属于反稀释和对赌条款的综合版本，并且还要求各关键人签署了竞业禁止协议，否则将予以巨额赔偿。

反稀释条款要求非常苛刻，但是梁总信心爆棚，认为自己有战略股东的引入，又有发小在车厂里面撑腰，未来订单可期，有了资金又有了未来订单的预期，于是便同意了这条他们认为没有可能发生的条款。

天算不如人算，投资款打进来不久，车厂董事长因为违反了党纪国法被双规了，包括投资部的负责人也被协助调查，可以说是树倒猢狲散。虽然投资款已经给设备方付了款，供应链采购也拿到了货款准备给D公司供货，但是因为这笔款项涉及未知风险，所以用的各种不顺畅。因此，梁总被牵扯的时间和精力也非常多，疲于应付，最终现金流跟不上，也不可能找到2倍于本次融资的估值投资方。最终的结果是，不得不对之前的条款负责，将51%的股权转让给了车厂投资方。归属D公司的专利技术也等于拱手让人，对于团队创业的初衷而言，可以说是灭顶之灾。

上面故事中的反稀释条款比较极端，遇到的事情也属于不可抗力范畴，只是这种不可抗力不被法律所认可而已。尽管如此，其中也有不少教训值得汲取。

一级市场的反稀释条款其实类似于二级市场上呼吁的保护中小投资者利益。很多情况下，反稀释条款也会把人逼上绝路，比如在IPO暂停的情况下，一级市场不再热烈积极，投资人持观望态度；在二级市场市盈率普遍下降的情况下，导致的一级市场估值逻辑重构；企业家心气儿很高，确实不想降低估值来融资，又死撑着不愿意补偿给前一轮投资人，最终把自己耗得油尽灯枯，委身于人。

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