证券行业政策力求投融资平衡

从2023年以来的政策走向看，政策逻辑更注重指向投融资平衡，需重视资本市场的机制改善对证券公司资产质量的积极影响。长期来看，证券行业或迎资本市场高质量发展下的成长空间。

6月10日至6月14日，市场日均成交额环比减少约170亿元至0.75万亿元，两融余额（6月14日）持平于1.5万亿元。继新“国九条”颁布后，多部门就发展经济、优化资本市场的政策有序推出，房地产政策效果也有望逐步显现。同时，扩大资本市场对外开放、加强沪深港互联互通的政策也在加速落地中。

2024年一季度，在高基数影响下，证券行业业绩同比下行，自营仍为业绩主要区分因素。一季度，上市券商实现营收1058.28亿元，同比下降21.55%；实现归母净利润293.51亿元，同比下降31.68%。调整后营收894.18亿元，同比下降23.63%。

分业务来看，经纪、投行、资管、自营、信用业务收入分别为228.67亿元、67.44亿元、108.49亿元、333.78亿元、70.63亿元，同比分别下降9.26%、35.89%、0.11%、32.58%、35.65%，占调整后营收比例分别为25.6%、7.5%、12.1%、37.3%、7.9%，较上年分别变动0.97个百分点、-3.6个百分点、0.87个百分点、4.74个百分点、-2.79个百分点。

截至6月20日，券商行业PB估值为1.16倍，位于三年历史估值较低分位，当前行业估值已反映投资者过度悲观预期，但券商资产质量较好，临近1倍估值的券商板块具备较强安全边际。随着各项政策效果的显现，叠加融券和转融券规模下降后对权益市场波动的影响减弱，投资者信心有望持续修复。

权益市场维稳举措成效显著

6月14日，证监会就《香港互认基金管理规定(修订草案征求意见稿)》公开征求意见，本次规则修订拟从两方面进行优化，一是将互认基金客地销售比例限制由50%放宽至80%；二是允许香港互认基金投资管理职能转授予与管理人同集团的海外资产管理机构。

放宽销售限制有助于加强同一机构在内地与香港的协同销售，通过更具针对性的销售方式和有一定互补性的产品组合深度挖掘客户需求，进而增加财富管理业务收入。将管理职能转授予海外资产管理机构或有助于利用海外资产管理机构的市场影响力吸引并深度绑定客户，增强客户黏性；引入海外资管机构有望进一步丰富底层资产投向，提升投资回报率；与海外资管机构的深度合作亦有望将其先进资产管理理念引入，有助于提升内地与香港资管机构的资产管理能力。

此外，在稳定市场、保护消费者权益层面，证监会在就融券和转融券相关情况答记者问时指出，经过对相关业务的严格监管，截至6月14日，全市场转融券余额为340亿元，较2月6日政策发布时下降536亿元，降幅为61%，为2024年以来最低水平，转融券余额占A股流通市值的0.05%。未来还将持续加大行为监管和穿透式监管力度，对大股东、相关机构通过多层嵌套、融券“绕道”减持限售股等违法违规行为依法严肃查处。

随着余额的快速缩小，融券和转融券业务对市场波动的影响已经显著减弱，监管层维稳市场的举措已取得显著成效，后续将监管力度保持在较高水平有望从源头降低市场波动幅度，保护投资者权益。随着投资者信心的逐步修复，权益市场企稳向好，监管对融券与转融券规模的限制或将有所松动。

此外，近期海外主流投行对内地和香港资本市场及房地产市场的观点更趋正面，有助于显著提升海内外各类投资者的风险偏好。结合国内更为积极的财政、货币政策支持和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。

从投资角度看，当前证券行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，在提升券商估值下限的同时，财富管理和资产管理业务平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。

东兴证券认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体来看，并购重组仍是行业年内主线，更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的集中于估值仍在低位的价值个股，证券ETF也为板块投资提供了更多选择。

从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三个因素将持续影响券商估值：一是国企改革、激励机制的市场化程度；二是财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；三是业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体而言，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头公司的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。

优质资产获融资端政策支持

从2023年以来的政策走向看，政策逻辑更注重指向投融资平衡，证券行业或将受益于资本市场高质量发展。

二十大提出的“中国式现代化”是人口规模巨大的现代化、全体人民共同富裕的现代化、物质文明和精神文明相协调的现代化、人与自然和谐共生的现代化、走和平发展道路的现代化。未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，主要目标是经济高质量发展取得新突破，科技自立自强能力显著提升。

中央金融工作会议首提“政治性”、“人民性”，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业，是新时代新征程党和国家的中心任务，是新时代最大的政治。因此，金融工作的政治性应当更突出地体现在为推进中国式现代化服务上。应当充分发挥金融作为国家调节和引导社会经济活动手段的职能作用。“金融服务实体经济”是体现其人民性的重要表现。纯粹的虚拟经济活动只能使少数人获利，只有发展实体经济才能让广大人民群众充分就业并享受发展成果。

从2023年7月24日政治局会议提出“活跃资本市场”后，证监会座谈会指出从“投资、融资、交易端”三端发力，资本市场改革逐步进入涉及机制变革的深水区。当前政策框架逐步明确三端下的“管”与“放”。如公募降佣、限制DMA业务、IPO严格现场检查等、限制转融通限售股出借等，对市场投融资端机制不合理情况予以修正；同时降低印花税、修订证券公司风控指标、引导保险资金、社保资金入市、提高股份回购便利度等，便利市场投资、交易，以吸引增量资金入市。

十年一策，新“国九条”核心强调了风险防范的重要性，坚持市场化法治化原则，通过“1+N”政策体系下的一系列综合措施，擘画资本市场蓝图，投融资平衡有望奠定资本市场高质量发展基础。根据信达证券的分析，当前监管方向的重点在于以下四个方面：1.上市公司的上市监管、持续监管、退市常态化；2.证券基金机构监管；3.交易监管；4.科技创新产业融资支持。

从近年资本市场准入及退出反映的趋势来看，优质资产得到融资端政策的支持，而落后产能或将在退市机制常态化下加速出清，资本市场资产质量有望长期提升。IPO最新数据显示，当前IPO规模明显下行，退市项目数较之前明显提升。2019年以来IPO规模经历一轮增长后，2023年在发行严监管导向下有所回落，2023年实现IPO发行项目共计313个，募集规模为3565.39亿元，同比下滑39.2%；2022年、2023年，上市公司退市数量明显增加，主板、创业板、科创板、北交所退市项目合计分别为50个、46个，较此前有明显增长。

此外，近期发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等方面全方位提出对高新技术和战略新兴产业的支持性举措，资本市场资产质量有望长期提升。

2024年以来，随着证监会多次表态“两强两严”监管、“国九条”后“1+N”政策体系的持续完善，当前除关注严监管带来的短期业绩不利影响外，也需重视资本市场的机制改善对证券公司资产质量的积极影响，长期来看，证券行业或迎资本市场高质量发展下的成长空间。

（作者为资深投资人士）