程序化高频交易监管还可进一步强化

熊锦秋（资本市场资深研究人士）

目前，三大交易所发布《证券交易所程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》征求意见，其中专门明确高频交易认定标准，并在报告内容、交易收费、交易监管等方面对高频交易投资者提出差异化管理要求。笔者认为，这些举措无疑是必要的。

程序化交易是指通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行证券交易的行为，而高频交易属于程序化交易的一种特殊形式。三大交易所拟明确构成高频交易的情形，包括“单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到300笔以上；单个账户单日申报、撤单的最高笔数达到20000笔以上”。交易所拟对高频交易实施差异化收费，根据申报撤单的笔数和频率等指标设置收费标准，加收流量费和撤单费等费用。这些措施将增加高频交易投资者的交易成本，有利于消弭其在交易速度等方面的优势，甚至有人认为这将对幌骗交易形成重击。

2019年最高法、最高检印发《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，规定了“不以成交为目的，频繁申报、撤单或者大额申报、撤单，误导投资者作出投资决策，影响价格或交易量，并进行与申报相反的交易或者谋取相关利益”类型的其它操纵方法，此即为幌骗交易。新《证券法》新增“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”操纵手段，又称为“虚假申报”，基本对应上述幌骗交易。美国《商品交易法》将幌骗界定为“在报价或出价时就具有实际交易之前撤销报价或者出价的故意”。

高频交易投资者存在大量报单、又大量撤单行为，其中一些行为可能动机不纯，包括意在探测市场流动性，制造市场假象，对市场交易形成堵塞、达到其某种目的等。对高频交易等加收流量费和撤单费，由此适当增加交易成本，有利于防范幌骗交易的产生，未来交易所可以视市场反馈情况、适当调整这个杠杆，以最大限度抑制高频交易的危害，同时又能吸引资金参与市场、增强市场流动性。

高频交易中的幌骗交易很难彻底消失，若发现投资者存在大量申报、大量撤单行为，且在申报之初就有大量撤单故意，尤其还存在与当初报单相反的交易行为，这或构成幌骗交易，证券监管部门理应跟进查处、追究可能存在的行政责任，严重的甚至可移交司法部门追究刑事责任。

程序化交易尤其是高频交易可在极为短暂的市场变化中，利用计算机捕捉交易机会获利，交易的一个秘诀就是快，包括在获取行情信息方面。沪深北交易所意见稿拟规定，使用交易所增值（增强）行情信息服务的，交易所行情信息服务机构可以提高行情信息使用费。但除此之外，还应进一步抑制程序化交易和高频交易在报单方面的速度优势，这方面其实也有现成的域外经验可供借鉴。比如美国投资者交易所（IEX）等设立减速带，通过对每笔订单增加350微秒的延迟，防范高频交易者利用其速度优势进行跨交易所之间的延时套利。350微秒的延迟对普通投资者没有什么影响，但对高频交易等却影响巨大，交易优势被大幅削减。

有鉴于此，笔者建议三大交易所可对每笔申报订单，都等待几毫秒后再响应处理，由此高频交易、程序化交易的优势就不再那么突出，投资者参与交易装备军备竞赛的热情就会下降，有利于推动市场交易成本下降。

此前有数据显示，目前程序化交易金额在市场占比约29%，高频交易约占程序化交易额的60%，强化对程序化交易和高频交易监管约束，有利于维护市场公平，吸引更广泛的资金进入市场投资。

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