美国货币供应量罕见凹陷会导致通缩吗

【锐眼看市】

4月美国Markit制造业PMI初值创6个月新高，服务业PMI初值创12个月新高；另外，一季度美国个人消费支出增长3.7%，环比增长1%，且为两年来的最高水平，而且失业率降至3.4%这一今年来的最低水平。多重指标显示美国经济离衰退的假设目标还较远。

张锐

美联储公布的最新数据显示，3月份美国M_[2]货币供应量（未经季节性调整）为20.7万亿美元，同比下降4.05%，不仅创下自1959年首次引入该数据以来的最大同比降幅，而且为连续第四个月收缩。作为一种罕见的货币现象，M_[2]创纪录地塌陷引发了市场对美国是否会发生通货紧缩和经济衰退的联想。

一国货币总量由基础货币、M_[0]（流通中的现金）、M_[1](狭义货币供应量)和 M_[2]（广义货币供应量）构成，其中M_[1]包括M_[0]和企事业单位活期存款两部分，M_[2]包括M_[1]、企事业单位定期存款、居民存款和其他流动性存款。按照美联储的定义，M_[2]=M_[1]（流通中现金+活期存款）+定期存款+零售货币基金，这里需要强调的是，美国的M_[1]不包括财政部、美联储及存款货币机构手中的现金与存款，同时，M_[2]中的定期存款只包括10万美元以下的存款，零售货币基金也不包括10万美元以上的机构货币基金。

作为应对新冠疫情冲击经济的超常规货币政策，美联储自2020年3月起将联邦基准利率连续大幅下调至0附近，同时实施无限量的量化宽松，即在购买国债的同时采购抵押贷款支持证券（MBS）。数据显示，三年疫情期间，美联储资产负债表从4.2万亿美元扩张到9万亿美元，总共放水约4.8万亿美元。与此相对应，美国M_[2]由2020年3月的16.1万亿美元膨胀至2022年3月的21.9万亿美元，涨幅超过36％。一路飙升的最高点也就是下落的起始点。2022年3月，美国M_[2]拐头缓降，当年12月收缩至21.21万亿美元，同比下降1.3%，进入今年以来，M_[2]的同比萎缩幅度不断放大，从1月的1.7%扩至2月份的2.2%，直至收缩至3月份的4.05%。

统计发现，美国自有M_[2]货币供应量数据以来，过去63年其年化平均增速为7.1%，大部分时间的增速都在5%-10%之间，且从没有出现负增长，而如今M_[2]连续萎缩且坍塌深度加速下探，与美联储破天荒的货币政策紧缩直接相关。不错，天量放水刺激了消费，也阻止了经济的自由坠落，但同时却引起了通货膨胀的躁动与恶化，最终美国CPI（消费者物价指数）增幅创出了过去50年的历史新高。情急之下，美联储连续猛踩“刹车”，联邦基准利率在过去一年多的时间续升10次，其中4次的单次升幅为75个基点，升息幅度累积达500个基点，利率水平登高至5%-5.25%之间。

更高的利率意味着私人部门必须为抵押贷款、汽车贷款和信用卡支付更多的利息，从而不得不消耗他们更多的存款，并且利率上行周期内银行存款利率的敏感性往往低于更加市场化的货币市场基金，在前者一年期存单平均利率比后者持续低出近2个百分点的情境下，更多的企业与居民选择将资金从银行下架并转移投放到货币市场基金，于是人们发现，2022年美国家庭储蓄率急速降至约2.2%，创下2005年以来的最低水平。从银行负债端看，部分存款被消耗或者转移至货币市场基金，而10万美元以上的机构货币市场基金又不纳入M_[2]，M_[2]的绝对减少便成为必然。

加息的同时美联储还开启了“缩表”（QT），从而对M_[2]构成进一步的踩踏。资料显示，QT开始于2022年6月，当时缩减规模为每月不超过475亿美元，9月后提升至每月950亿美元，其中国债为600亿美元，MBS为350亿美元。按照目前美国货币乘数2.6左右来计算，去年9月前的3个月美联储共计缩表1452亿美元，相当于减少3705亿美元的M_[2],而从去年9月至今年3月，QT总规模为6650亿美元，等同于同期减少17290亿美元的M_[2]，这样，自本轮缩表以来，M_[2]的体量被压缩了18742亿美元。

按照弗里德曼的观点，M_[2]的变化大约领先于物价变动的12-24个月，同时货币数量论告诉我们，经济活动往往滞后于M_[2]变化的6-18个月。对比发现，从拐点出现至今年3月份，美国M_[2]的下降周期已持续整整一年时间，而在该周期内，美国CPI已经连续放缓9个月，后者对前者的时间响应明显早于弗里德曼的推断。经济增长方面，今年第一季度美国GDP（国内生产总值）增长1.6%，同比下降2.1%，环比下降1.3%，且为连续第三个季度环比放缓，因此直观上看，无论是CPI还是GDP的变化，都与M_[2]的曲线运动方向保持着较高程度的重合。

理论上判断，随着M_[2]接下来的继续走低，消费需求可能出现边际减弱趋势，从而对CPI构成下拉影响，同时CPI翘尾因素会在今年快速下行，即从一季度均值4.5％左右的水平大幅降至四季度的-0.2％附近，因此，动态上CPI同比降幅还将继续扩大。再看经济增长，作为美国领先经济指数的美债收益率曲线自2022年7月以来一直在2年期与10年期、3年期与10年期之间处于倒挂状态，与此同时，评估信贷、劳动力和制造业状况的世界大型企业联合会公布的领先经济指数持续也没有脱离下降轨道，截至3月份的前6个月平均值为-3.6% ，另外，美国写字楼空置率在今年第一季度达到了12.9%，超过了金融危机期间的空置率峰值。按照纽约联储模型显示，今年美国经济衰退的可能性达到57.7%，为1982年以来的最高水平。

不过，包括美联储主席鲍威尔以及诺贝尔经济学奖得主、经济学家保罗·克鲁格曼在内的权威人士认为，M_[2]和对美国经济的指向作用其实相比以前大大削弱，因此将M_[2]与经济活动进行简单的因果串联没有实质意义，对此，可以参照的历史数据是，美国M_[2]对美国经济增长的领先性在2000年之前较强，而在2000年之后则并不明显，原因是过往30年美国金融市场规模快速扩张，导致商品交易之外的货币占用越来越多，货币流通速度因此下降，进而使得M_[2]的变化与经济相关性减弱。至于M_[2]与物价的关系，根据货币理论的经典方程：MV=PQ，当货币流通速度V和商品交易量Q不变时，货币供应量M和商品价格水平P成正比。美联储连续加息势必拖累货币流通速度，但缩表又反过来使货币流通速度产生上行倾向，两种力量的博弈客观上会导致货币流通速度出现较大波动，因此，M_[2]萎缩情景下即便是通胀下行得到了确认，但幅度尚不能简单地与M_[2]成正比，质言之，M_[2]的下行并不一定引起物价的深蹲。

的确，透过美国的最新经济数据，也不难见到可以掩去与盖压通缩与经济衰退的微光。3月份美国CPI同比上升5%，显然还处在历史高位，其中剔除食品和能源的核心PCE（个人消费支出）物价指数环比上升4.9%，显示通胀依然具有很强的粘性，而且在如此之高的CPI与PCE面前预言随后必然出现通货紧缩，确实有点底气不足。从经济景气指标看，美国3月耐用品订单初值环比上升3.2%，大幅扭转了数月下降的局面，同时，4月Markit制造业PMI（采购经理指数）初值创 6个月新高，服务业PMI初值创12个月新高；另外，一季度美国个人消费支出增长3.7%，环比增长1%，且为两年来的最高水平，而且美国4月新增非农就业人口25.6万人，连续13个月超出经济学家们的预测，失业率降至3.4%这一今年来的最低水平。多重指标显示美国经济离衰退的假设目标还较远。

最后回到M_[2]上来。虽然从时间上看已经连续萎缩了4个月，但当前20.7万亿美元的M_[2]仍比疫情前高出近32%，不仅如此，硅谷银行事件发生后，美联储在通过贴现窗口向市场增配流动性的同时，还创建了银行定期融资计划(BTFP)，美国银行通过BTFP的融资口径可达4.3万亿美元，等于就是美联储以另一种方式放水4.3万亿美元。此外，虽然美联储、财政部以及存款机构持有的现金与存款并不计入M_[2]，金额超过10万美元的定期存款也不纳入M_[2]的统计范畴，但实打实的流动性却是存在的，而且数目不小，同时客观上并没有丧失面向社会融资的服务功能。也正是这些存量与增量货币的共振，使得美国金融系统中的流动性数量其实并不十分短缺，而只要货币供应量相对充分，美国的消费动能便可维持着较强的韧性，通胀水平短期内就难现大幅回落，但同时可以看到的是，伴随M_[2]继续收缩引导下的物价水平朝着2%的目标缓慢靠近，美联储的货币政策将从前期的大刀阔斧转向谨小慎微。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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