赵伟：美国库存周期拐点或现 繁荣顶点已至？

中新经纬8月4日电 题：美国库存周期拐点或现 繁荣顶点已至？

作者 赵伟 国金证券(600109)首席经济学家

库存周期向来是经济周期运行的加强项，经历持续近一年的快速补库之后，美国私人部门库存已升至历史高位。订单持续走弱的背景下，库存周期拐点或现。

疫情期间，美国库存周期的“异化”？

疫情冲击下，库存增速低位盘整的时间超出过往；伴随疫情影响的逐步减弱，2021年下半年以来美国进入快速补库阶段。疫情影响下，库存行为的走势与历史周期规律有所不同。伴随疫情影响的减弱，需求端逐步修复，以美国PMII(采购经理指数)新订单指数为表征，2020年下半年开始持续改善，库存行为滞后约12个月反应、进入快速回补阶段。截至2022年5月，私人库存同比已修复至5%，相当于历史百分位的83%水平。历史周期显示，美国快速补库阶段集中在4-5个季度。

图1 私人库存一般滞后制造业PMI新订单指数变化

以往周期中，不同环节的库存行为大致趋同；疫情干扰下，本轮库存周期明显“异化”，不同环节的库存行为明显分化。全球大通胀背景下，批发商和零售商的名义库存同比增长分别达到24.7%、17.4%，皆创下有数据以来的新高；制造商库存同比增长也超过10%，接近历史高点。扣除价格干扰之后，批发商、零售商依然处于历史高位，但制造商的库存持续处于近些年来的历史低位。不同环节库存行为的分化，是以往周期中较为罕见的。

图2 美国名义库存同比走势

图3 美国实际库存同比走势

大通胀、内部产需错位影响库存“异化”

四十年一遇的全球大通胀，导致美国名义库存增速的异常高企。名义库存高增的背后，物价的贡献不容忽视，相关PPI(生产者价格指数)同比高增长。跟以往通胀不同的是，本轮大通胀的背后，放水节奏更为突然；能源供给受限问题长期化；持续数十年的温和通胀环境，使得政策应对普遍“慢了一拍”。以上种种因素，使得本轮通胀的持续性超出预期。

图4 美国名义库存高企，与物价贡献有关

图5 美国PPI同比走势

供应链冲击，也是导致美国库存周期“异化”、不同环节库存行为显著分化的重要原因。疫情期间，不同经济体的救助政策思路不同，导致国别间生产与需求端修复的分化。美国生产修复慢、需求修复快；为满足强劲的内需，疫后商品贸易逆差快速走扩，因此批发、零售等流通环节补库较为顺利。但是，本土生产为主，或无法通过进口有效满足的板块，库存行为也受到相应抑制。

疫情期间，不同环节库存行为的明显分化，与预期扰动下库存行为的“牛鞭效应”有关。所谓“牛鞭效应”，指供应链的需求变异放大现象。在疫后需求刚刚回升、供应受限的阶段，渠道商库存快速去化，随后开始增加大量订单、维持正常的备货水平。但是，上游生产一直无法满足需求。生产持续低迷下，因担心未来备货不足，渠道商的“囤货意愿”快速攀升，使得订购量一般会超过实际需求。“牛鞭效应”下，渠道商库存回补远超制造商库存。

库存周期拐点将现

刺激退潮下，美国消费商品消费自高位持续回落。货币政策收紧的背景下，汽车等利率敏感性消费行为也开始显露疲态。需求走弱的背景下，滞后的库存行为也已到达拐点，未来可能持续拖累经济表现。

生产行为的修复滞后于需求，仍处于扩张区间，考虑到库存水平仍处于历史低位，制造商库存或继续回补，但经济支持力度或相对有限。

图6 美国私人去库存未来对经济的拖累值得关注

美国本轮库存周期的拐点或现，未来或成美国经济步入“衰退”又一重要影响力。传统周期，库存集中回补一般在4-5个季度左右，本轮回补自2021年年中以来已持续近一年，而且已经处于历史绝对高位；结合新订单指数等领先指标来看，库存周期转向的概率在明显上升。2季度私人库存对GDP环比拖累超2个百分点，会否是库存行为对经济形成拖累的开始，值得关注。(中新经纬APP)

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