一家绿色PE眼中的碳中和大机会是什么？

2021年，被称为中国“碳中和行动元年”——政策、行业动作频频，大量创业者和投资人开始转身看向碳中和；但与此同时，时间的紧迫性也导致一些企业心存投机，减碳动作变形，运动式“减碳”成为双碳进程中一道刺眼的疤痕。

“碳中和”是社会发展给出的一个确定结局，但过程中，依然充斥着诸多不确定性。为此，「甲子光年」推出「碳道」系列专访，对话碳中和领域优秀创业者、投资人及相关从业者，一同探知双碳目标下各行各业正面对的机遇与挑战。

这是「碳道」第二期，我们来关注碳中和投资。

采访 撰文 | 木南

编辑 | 九月

商业嗅觉最为敏锐的投资人正在加码绿色产业投资。

3月底，沈南鹏宣布携手远景科技集团成立百亿规模碳中和基金；6月16日，高瓴首只人民币碳中和产业投资基金落地南京，预计总规模将超过40亿元......

对投资圈的老人而言，“绿色投资”热，并不新鲜。早在20多年前，相似的场景已经上演过一轮。

2000年后，中国投资人刚经历过互联网泡沫幻灭，对下一个可能爆发的新赛道透出鲨鱼嗅到血腥味一般的饥渴。之后几年，清洁技术成为硅谷一个热门投资标的，这阵风也很快吹到了中国。

2004-2009年，美国著名投资机构KPCB全力押注清洁技术赛道——它投资了54家绿色技术与清洁技术公司，投资总额多达6.3亿美元。此外，22家合作伙伴中，有12家将部分或全部精力都用于绿色投资。KPCB的选择引得一众投资者跟随。相关调研报告显示，到了2010年，全球可再生能源直接投资创下2110亿美元的最高记录，较上年增长32%。这一年，中国绿色投资金额达544亿美元，较上年增加近4成。

但彼时，技术、产业链、商业模式等产业条件尚不成熟，在金融危机冲击下，大量公司倒闭，清洁技术的投资泡沫一戳即破。

在最鼎盛的时期，中国诞生了一批专注于绿色投资的机构，私募股权投资机构青域基金便是其中一家。青域基金主要以绿色发展为主线，通过布局绿色科技创新和产业低碳转型升级，带来可持续、高成长的机会。

其管理合伙人林霆，曾在国内首家绿色产业和清洁技术投资VC青云创投任董事总经理，见证了过去20年间绿色投资如何从声势浩大走向沉寂。他甚至编过一个段子，“投风电失败的投资人从此落下个毛病，每次一吹风就脑壳儿痛”。面对当下绿色投资又一次受到追捧，他注意到，资本的关注点已经发生了变化，“资本更多从应用场景以及工程降本提效的角度去投，而不是投非常原创的突破性技术，上一轮那样的失败案例可能会少一些。”

绿色投资是真的不赚钱吗？绿色产业处在什么周期？如何辨别假绿色项目？今年的投资机会在哪儿？本期「碳道」，「甲子光年」对话青域基金管理合伙人林霆，聊一聊一家绿色PE如何看待碳中和的机会。

1.“在能源赛道，只投突破性技术的风险非常大”

“某种程度上，任何一个新兴产业能够启动并获得发展动能，都需要一定的泡沫。”

甲子光年：你对今年国内一级市场有哪些直接感受？

林霆：关注双碳或者绿色产业赛道的资本明显多了很多。浮在水面上的项目会有很多人争抢，特别是那些稍微后期一点的项目，估值也都比较高。

甲子光年：现在的估值有泡沫吗？

林霆：一定是有泡沫的，特别是大家都在热捧的新能源、氢能、动力电池、储能等赛道，很多项目都浮上了水面，资本都在追捧。但某种程度上，任何一个新兴产业能够启动并获得发展动能，都需要一定的泡沫。

例如，和05年相比，光伏发电的发电效率大大提高，度电成本下降超过80%；电池也类似，最早的磷酸铁锂电池能量密度只有80Wh/kg左右，现在的三元锂电池能量密度达到200Wh/kg以上。无论是光伏还是动力电池，如果没有这么多钱堆进去，不断在技术研发上做突破，提高产能、降低成本，产业是发展不起来的。只有达到今天这样的成本和性能，产业才会在之后持续不断发展。

甲子光年：2004-2010年，清洁能源技术赛道也出现过一段投资泡沫期，这两次泡沫有哪些区别？

林霆：2000年的互联网泡沫破灭后，资本都在寻求下一个爆发增长方向。当时，除了生物医药就是清洁技术，大量资本砸向能源领域的颠覆性和突破性技术，08年左右达到高峰。

然而，一个产业生态没有形成时，只靠技术是无法启动产业的。当时很火的各种薄膜光伏发电和化学电池技术，直到今天十几年了都没有跑出来，所以对于能源赛道而言，纯粹对突破性技术发力的风险非常大。

例如，我们07年开始看动力电池赛道，14年才真正开始投资，中间间隔七年。由于政策、技术、产业链成熟度、市场需求等因素都没有到爆发的时点，大量公司死掉。这一轮资本的关注点则有所改变，更多从应用场景以及工程降本提效的角度去投，而不是投非常原创的突破性技术，上一轮那样的失败案例可能会少一些。

2.绿色投资“不赚钱”吗？

“投风电失败的投资人从此落下个毛病，每次一吹风就脑壳儿痛。”

甲子光年：你曾对媒体表示，2016年左右，因为清洁技术投资的产业链单薄，你们早期进入后，中后期资金跟不上，现在这种情况是否有所改变？

林霆：有很大转变。之前我们投的早期项目做B轮或C轮融资时很困难。这是因为经历过上一轮清洁技术投资的幻灭后，大部分财务投资机构砍掉了清洁技术业务，所以我们当时只能找一些产业投资。现在整个清洁技术赛道又热起来了，所以一些项目在B轮或C轮融资时财务资本会多一些。

甲子光年：有人说，现阶段整个绿色产业所需要的资金量和VC能够供应的资金量不匹配，处于供不应求的状态，是这样吗？

林霆：这个说法的颗粒度太大。绿色产业有上、中、下游之分，下游被称为资产类投资，比如投一些光伏发电站、功能电站、储能站、电动车制造商都是几十亿甚至上百亿的大资本投入。因此，如果把资产类投资也算入，绿色产业确实需要很多钱，PE、VC能够供应的资金量是不够的。

但事实上，PE、VC不是特别喜欢资产类投资，产业资本或者绿色债权类资本可能更喜欢做资产类投资，因为它是一个类固定收益的投资类别。比如，电站接完之后，每年发多少电，上网多少度，能产生多少收益，年回报率是8%还是10%，会有固定的收益计算模型。而PE、VC资本可能更喜欢投产业链的中、上游，这部分的资金需求量会小很多。

甲子光年：有人说，绿色投资的体量可以和房地产媲美，你认同吗？

林霆：如果把最下游的资产类投资算在内，也许吧。很多绿色资产类投资例如能源和环保其实都具备基础设施属性，体量非常大。

甲子光年：这些体量目前能够被完全释放吗？

林霆：我觉得还早，现在新能源发电的比例还很低，只有15%左右，2030年达到30%，2060年达到70%。此外，电动汽车的销量也很低，中国去年卖了那么多，但电动车在整体汽车销量中占比也只有15%，提升空间还很大。

甲子光年：绿色投资体量如此之大，为什么会给人留下“不赚钱”的印象？

林霆：绿色产业有很多特有属性，比如较强的经济外部性、政策相关性、周期多变性等，所需要考虑的要素很多，比如“安全约束条件下的经济性”“社会总成本最优而不是产品成本”等等，与其他行业有很大区别。如果对这些关键要素认知不深，很可能会赚不到钱。

甲子光年：你曾说，你们之所以能赚钱，是因为该交的学费都交了。你们交过哪些学费？

林霆：2007年，有一波风电公司成功发展起来去上市，比如金凤科技、南京高齿等。那时风电产业链投资变得很热，当时我所在的机构密集投资了不少风电产业链项目，包括做叶片的、做轮毂的、做轴承的等等。

但2008年金融危机后，2009年起，政策突变，风电从一个国家重点扶持的新兴产业变成一个发改委产业类别里产能过剩的产业，整个行业急转直下，所有银行都收紧对风电相关企业的贷款。很多风电类公司都面临资金链紧张甚至断裂的生存风险，我们的项目也无法幸免。为此我还曾编写过一个段子：“投风电失败的投资人从此落下个毛病，每次一吹风就脑壳儿痛”。那次过后，我们更加敬畏产业周期，花更多功夫研究它。

甲子光年：有没有一些项目是你们没有投，后来却发展很好的？

林霆：有。我们对产业周期的认知也在不断学习中，自然会有一些经验教训。

2015年我们错失了一个氢能的项目，后来这家公司上市了，如果那时投进估值会很低，上市后我们可以赚好几十倍。

但我们当时很坚定地认为氢能的产业周期时点没有真正到来，直到今天还是这么认为——一个新兴产业没有起来时，国家会通过一些示范项目推动产业发展，但由于成本高、产业链不成熟、政策支持不到位等因素，示范项目的总体体量不够大，且可持续性较差。目前的氢能依然处于示范项目阶段，这里布署几十台大巴，那里布署几十台重卡。

但实际上，当时我们没有认识到，一个新兴产业中跑在行业头部一、二名的公司，仅仅靠示范项目的体量，也可以支撑公司去上市，从而持续获得资本市场的支持。

甲子光年：氢能何时才能迎来真正的周期时点？

林霆：从电动汽车的经验来看，真正形成大规模的市场化需求至少需要经历5-6年及以上。电动汽车第一批十城千辆的示范项目在2009年左右，直到2014年，国家才出台电动汽车补贴，带动了电动汽车产业的起飞。

但我们还是有些担忧。氢能和电动汽车不一样，电动汽车的产业链相对成熟。以动力电池为例，动力电池之前就有3C消费类电池，只不过能量密度低、电池容量小而已，但从材料到设备、生产到测试的基础产业链是存在的，动力电池只是需要朝着提高能量密度、做大容量、扩大产能去做升级扩张即可。但对于氢能来说，产业链很多环节是需要从头开始的。

甲子光年：现在有一些声音会质疑氢能的合理性，甚至马斯克也在唱衰氢能。

林霆：唱衰倒不至于，氢能只是需要时间。现在大家都投氢能其实挺好的，大量的钱投进去，技术一定会进步，成本一定会下降，产业链也一定会慢慢成熟。钱砸到一定阶段，拐点一定会来。因为从减排角度看，氢能是最清洁的能源形式，它只排放水。

甲子光年：“钱砸到一定阶段，拐点一定会来”，这是因果关系吗？

林霆：不能说是因果关系，砸钱还需要砸对方向，我前面说过绿色产业具备要素多样性的特点。但是，不砸钱进去是很难快速发展的。

甲子光年：也有人会说，能源行业有自己的规律，并非资本砸钱就能推动行业很快发展。

林霆：砸钱不是充分条件，是必要条件。新兴产业拥有足够的资金后，自然会吸引优秀的人才加入，不断进行技术创新，成本不断降低，经济性越来越强。

对于一些基础设施也是同样的道理，比如氢能下游需求还没起来，现在所有制氢站、加氢站都在亏钱，但还是有钱愿意投这些技术、产能和网络建设。如果有足够的长期资本能够在项目持续不盈利的情况下持续投入，我相信产业链就会渐渐成熟，技术会进步，成本会下降，最后需求一定会打开。       

3.“资源端减碳的机会目前很少有人看到”

“无论是行业认知还是行业资源，需要时间，更离不开专注，滴水穿石。”

甲子光年：自成立以来你们一直走精品基金路线，这似乎是一种比较谨慎的选择。

林霆：青域的投资理念是研究驱动的产业嵌入式投资。我们不会随机去投某个赛道上的单个项目，而是看好一个大机会后，提前几年从宏观经济、产业政策、技术周期与产业链发展阶段等角度进行前瞻性的产业研究，积累一定行业认知后，在合适的时点，围绕整个产业链出手布局。

甲子光年：今年你们看到的“大机会”是什么？

林霆：我们今年重点关注“能源数字化和智慧化”以及“产业的低碳升级和绿色改造”两个方向。

甲子光年：为什么会重点关注这两个方向？

林霆：减碳可分为能源端和资源端两个方面。

“能源数字化和智能化”即“能源端”减碳。双碳目标的实现以可再生能源的大量使用为前提，但可再生能源发电存在一些固有问题，比如波动性较强、安全性较差、容易受气候变化影响等。

因此，传统能源体系下，“发输变配用”（发电、输电、变电、配电、用电）各环节的生产消费方式、技术手段无法适应如此大比例的可再生能源接入和使用。这便需要整个能源生态系统进行数字化、智慧化改造，利用一些数字化技术，包括各类传感器、算法等，实现发电侧和用电侧的智能化协调互动。

“产业的绿色升级和低碳改造”是“资源端”减碳。虽然能源绿色化是实现双碳目标的主线，但要知道资源的开采和利用过程也产生大量排放，从资源这条线上减碳就需要产业的绿色升级和低碳改造。

以制造业为例，无论是钢铁、化工等传统的高耗能工业，还是电子制造、芯片生产等新兴工业，都需要从源头开始制定和执行一套低碳绿色的战略，贯穿原材料选择、产品设计、生产过程管控及末端产品生产废弃物或者消费者使用后产品的循环利用，从而形成闭环的绿色产业链。但资源端减碳的机会目前较少被关注到。

甲子光年：为什么你们能看到但别人看不到？

林霆：这跟我们十几年来长期专注于绿色赛道是分不开的。第一，我们有行业认知，知道减排的痛点和潜力所在，并且了解技术、资源、人以及模式各自的重要性，这些都需要深入地行业研究才能获得。

第二，我们有行业资源的积累，了解问题的切入点后，如果没有行业积累，就无法触达产业链上具体的创新公司或者技术。

无论是积累行业认知还是行业资源，都需要时间，更离不开专注。我们一直相信“长期专注”的力量，滴水可以穿石。

甲子光年：你们如何保证对产业链上各环节技术与企业的触达率？

林霆：通常情况下，我们希望在某一产业内布局的第一个或第二个项目具备一定的产业带动效应或耦合效应，能够从它的产业链上下游，或生态耦合的其他相关产业中找到新的投资机会。

比如，2013年动力电池产业还没有真正起来，当时动力电池产业最大的痛点是下游没有需求，因为电动车卖不了几辆。但有一家电动汽车运营公司通过金融解决方案购买电动汽车，并自己运营，由此产生了对电动汽车运营的需求。

我们研究发现，电动汽车用来做运营有非常大的综合成本优势，也可以找到金融解决方案，所以最终投了这家公司。因为他们自己有整车需求，所以在产业链上有一定的话语权。基于话语权，我们往电动汽车的上游去陆续投了电芯、电芯材料，往下游投了充换电设施、技术，以及废旧电池的回收处置等，由此形成了产业链生态闭环。

甲子光年：这种生态闭环的价值在你们投资的企业身上如何体现？

林霆：以我们的投后服务为例，除了找客户、找市场、找人、找钱、IPO指导等共性服务之外，我们有两个差异点——首先，我们本身的投资组合能够使受资企业因为“绿色”这一共同属性，形成彼此之间的生态关系，例如共同的客户、共同的供应链、耦合的跨界合作等，彼此增值；其次，我们的绿色标准体系会贯穿整个投资流程，从项目筛选到投后服务，都会帮助企业完善他们自身的绿色体系。

比如我们投过一家做风电零配件的企业，属于绿色新能源产业，但风电零配件本身的生产制造过程也涉及一些碳排放，存在一定环境风险，通常中国多数制造企业在这方面的管理比较粗犷。我们投进去之后，会用我们之前积累的行业认知与生态中的产业资源帮助他们优化生产制造过程，包括材料的应用、废弃物的治理等环节，从而帮助企业一点一点做低碳改造，达到全生命周期的绿色。

甲子光年：对于产业链上、中、下游三个环节，你们在做投资决策时会有所偏好吗？

林霆：没有。不同的新兴产业赛道最先发展起来的产业链环节不同。

比如电动汽车最先发展起来的是偏下游的运营，然后带动城市整车需求上涨，进而带动产业链上游电池端及材料端的发展。有的赛道则是材料端先发展起来，因为某项技术突破，使得这种材料能够商业化应用，由此带动中、下游发展。我们会关注最先发展起来的环节。

4.“如果只看标签或讲概念，很容易被项目方忽悠”

“绿色减碳的方向在2060年之前会一直发展下去，从这个角度来说，它是一个长景气的周期。”

甲子光年：现在整个绿色产业处于周期的什么位置？

林霆：绿色产业是一个很大的范畴，里面有已经成熟的产业链，也有比较新的、不成熟的产业链，它们所处的周期是不一样的。

但如果把时间维度拉到未来十年甚至几十年，目前绿色产业整体还处于刚开始成长的阶段。双碳是全世界的痛点，各行各业都需要承担自己减碳的责任。绿色减碳的方向在2060年之前会一直发展下去，从这个角度来说，它是一个长景气的周期。

甲子光年：绿色产业包括绿色农业、绿色建筑、绿色工业、绿色金融等多个赛道，“绿色”与“不绿色”之间是否有明确的界定标准？

林霆：“绿色”是一个主题。作为一家绿色PE，我们投的项目一定要直接或间接地带来减排和环境改善的效果。对于具体的减排量、节省的水或土地资源等指标，我们有内部的量化标准。

甲子光年：现在市面上会有一些“假绿色”的项目吗？

林霆：有的。比如，在CCUS（碳捕获、利用与封存）中，关键在于二氧化碳的捕捉和存储，这项技术成本很高，现在少有这方面的投资建设。

但二氧化碳的利用是一个很成熟的产业。比如石油开采需要利用大量二氧化碳；同时，二氧化碳是很多化工产品的原料，也是很多化工生产的副产品。这些与双碳无关。即使没有双碳政策，二氧化碳也是一直在工业生产中有用到的。因此，一些做二氧化碳利用的企业打着CCUS、双碳、绿色的名义融资，其实有点“假绿色”。

甲子光年：投资人如何有效鉴别？

林霆：投资人要不断积累行业认知，建立自己的绿色评估体系，如果只看标签或讲概念，很容易被项目方忽悠。

甲子光年：目前业内是否有通用的绿色评估体系？

林霆：没有。绿色投资近两年才兴起，对于行业标准还没有足够的迫切度。

甲子光年：国外发达国家或地区有成熟的行业标准吗？

林霆：一级市场没有，但二级市场一些发售绿色债券的权威银行机构或者交易所会有一套评估体系，整体还是一个比较早期、比较混乱的状态。

甲子光年：放眼世界范围内的绿色投资机构，中国处于什么位置？

林霆：在环境和气候意识上，中国和国外可能还存在大约5-10年的差距。

我之前在青云创投任职，青云创投是一家做绿色投资的美元基金管理机构，当时我们去募美元基金时，发现很多美元基金LP都有非常强烈的环境意识和气候意识，包括世界银行、IFC、亚洲开发银行等全球范围内的政策性银行，一些大型传统能源企业或跨国企业，Google、Facebook、亚马逊等互联网大厂都会有意识地从企业层面在绿色投资方向做一些资产配置。

中国这方面意识较弱，以互联网公司为例，互联网公司本身是耗能大户，但中国互联网大厂近几年才开始做一些布局。不过，从绿色投资本身的发展来看，因为中国正在积极推动双碳实现，这方面可能会追赶得快一点。

甲子光年：目前世界各地一级市场的绿色投资路径有哪些区别？

林霆：以中美为例，美国更关注技术，中国更关注应用。从投资风险来看，由应用端出发往上投一些已经有应用场景的技术或模式的风险相对较小；纯粹投颠覆性技术的风险更大，周期更长。

从资本诉求来看，中美两国的资本诉求不同。国外很多资本会有意识地在绿色投资方向做一些配置，亏了钱他们也认，觉得自己对改善环境做了贡献；但中国的机构目前更在意投资回报率，毕竟中国还是发展中国家，发展经济是第一步。

甲子光年：能否站在投资人的角度，给未来想要投身碳中和领域的创业者提一些建议？

林霆：首先，要相信碳中和本身的价值，相信环境友好、绿色、低碳是任何产业可持续发展的必备前提。我们很难想象一个高污染或高排放的产业未来能够持续发展下去，所以要有坚定的信念。

第二，产业链的不同环节是“空间维度”，介入周期的不同时点是“时间维度”，创业者要准确把握产业发展的“时空节点”，这样经历的波折可能会少一些。

第三，中国有广泛而庞大的应用场景，所以从已有的业务场景入手，围绕需求痛点开发一些应用性或者改进性的技术，对中国创业者来说可能更实际一些。

END.

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