陈兴等:居民杠杆率将如何影响消费?

2022-06-23 19:26:22 中新经纬 

中新经纬6月23日电 题:居民杠杆率将如何影响消费?

作者 陈兴 中泰证券首席分析师

谢钰 中泰证券研究助理

2022年以来,中国居民部门新增贷款呈现疲弱态势。与此同时,新增居民存款规模保持了较高的增长,居民部门在一定程度上呈现出“资产负债表衰退”的迹象,这也拖累了消费增速在疫情后的修复。中国居民部门债务率究竟有多高?居民部门是否还有加杠杆的空间?

居民还有加杠杆空间吗?

中国居民部门杠杆率全球适中。从居民部门债务与GDP(国内生产总值)的比值来看,根据BIS(国际清算银行)的统计,截至2021年末,发达经济体居民部门杠杆率普遍偏高,澳大利亚、韩国和加拿大等国均达到100%以上,美国接近80%,而发展中经济体居民部门杠杆率大多低于50%。中国居民部门负债率录得61.6%,在全球处于中等水平,略高于新兴市场的平均水平,但仍远低于发达国家的平均水平75%,更显著低于日本、美国在危机时期的峰值。

图1 2021年各经济体居民部门杠杆率(%)

考虑发展阶段,按照中国当前的人均GDP水平来看,居民部门杠杆率确实略显偏高,就全球处于相似发展阶段的经济体而言,中国居民杠杆率要高出平均水平18个百分点左右,不过,这可能是东南亚经济体中较为普遍的现象,如同中国发展阶段相近的马来西亚和泰国,其居民部门杠杆率就要高于中国水平。

图2 各国经济发展阶段及居民杠杆率(%)

从杠杆率的增量角度来看,近年来中国居民部门的债务扩张速度在全球名列前茅。2011-2021年间,受住房类贷款快速增长的影响,中国居民部门杠杆率共计上行33.8个百分点,增幅在全球居于首位。而同时,欧元区、美国等地区的居民部门处于去杠杆的阶段,杠杆率趋于下行,因此中国与发达经济体居民部门杠杆率的差距近来逐年收窄。

图3 各国近十年居民杠杆率增加量(%)

由于不同经济体国民收入分配的差异较大,居民部门杠杆率水平可能并不足以充分反映居民的债务负担,结合收入情况看,中国居民债务收入比从2013年的68.7%一路上行至2020年的119.7%,反映出居民端的负债压力增长。

图4 部分国家居民债务收入比(%)

而与杠杆率上升的情况类似,相比于收入水平而言,中国居民的债务增长速度较快。从居民部门的偿债比率来看,中国在全球已居于中等偏高水平。

图5 中国和部分发达经济体居民偿债比率(%)

不过,在全球来看,中国居民债务水平明显偏高有其特殊原因。中国央行曾经指出,中国居民部门债务之中,有部分是具有自偿性的经营性债务,其实质类似于企业债务。如果剔除经营性债务的影响,剔除后中国居民杠杆率在国际上处于合理水平。因而,从全球比较的视角来看,中国居民部门仍然具备着一定的举债空间。

图6 剔除经营性债务后的中国居民杠杆率(%)

居民杠杆率将制约消费吗?

虽然事实上中国居民部门仍然存在着加杠杆的空间,但是2022年以来,居民杠杆率似乎正在朝着相反的方向变化。根据国家金融与发展实验室的数据,2020年四季度以来,中国居民部门杠杆率保持平稳,加杠杆之势明显放缓。2022年一季度中国居民部门杠杆率较2021年四季度下降了0.1个百分点至62.1%。从住户贷款与存款之比来看,2022年居民部门举债也显著下降。

图7 居民部门杠杆率和住户贷款与存款的比值(%)

在疫情的负面影响的不断加深下,2022年前5个月居民部门新增中长期贷款规模仅约1.1万亿元人民币,较2021年同期少增近1.8万亿元。这与持续低迷的地产销售增速互为印证。居民融资意愿的疲弱反过来又在很大程度上制约着经济的恢复。

图8 居民新增中长期贷款历年同期值(亿元)

2022年以来中国居民部门债务的变化,使得人们不禁将其和“居民资产负债表衰退”联系起来。这一概念最早是由经济学家辜朝明提出,描述的是企业和家庭部门,因为资产负债表严重受损,不得不通过增加储蓄来归还债务和去杠杆,从而减少消费和投资乃至引起经济衰退的情况。中国近来居民贷款特别是中长期贷款疲弱,而存款被动增加的情况与这一概念的描述的确较为类似。

但从各经济体居民杠杆率和消费倾向的关系上来讲,由于中国居民储蓄率一直偏高,在相似的居民杠杆率水平之下,中国居民消费倾向远低于全球主要经济体的平均水平。这意味着居民杠杆率的快速上升可能并非制约消费的主要原因,疫情冲击造成的影响或许并不具有很强的持续性。

图9 全球主要经济体居民杠杆率与消费倾向(%)

居民资产负债表未来如何?

从资产价格的表现上来看,受到国际地缘政治冲突、国内疫情反复的影响,上证综指开年以来整体下跌,但近期随着疫情态势的转好也已有明显反弹。同时,考虑到股票占中国居民总资产的比例较低,对居民资产端的拖累并不明显。另一方面,中国房价出现断崖式下跌的可能性比较小。4月以来,各地“因城施策”地产政策陆续放松,在首套按揭贷款利率下限调整以及5年期LPR利率调降后,各地房贷利率普遍下调。随着封控措施陆续解除,经济活动受限的问题将有所缓解,政策效果有望逐渐显现。此外,与美国、日本等主要国家相比,目前中国的城镇化率明显偏低,还未达到国际公认的放缓拐点,一定程度上仍会支撑地产需求。

图10 各国城市化率水平

中国目前商业银行的信贷供给尚显充足,尤其是在政策不断强调加大信贷投放的背景下,信贷支持只增不减,贷款不良率也是相对可控,因此不会出现由供给端引起的实体部门资金链断裂状况。

当前中国的货币和财政政策仍有较大的发力空间和回旋余地。一方面,抵押补充贷款(PSL)和各类再贷款等结构性货币政策工具选择充足,可以实现对薄弱领域的重点支持。另一方面,政府杠杆率相对于发达经济体也处于偏低水平,债务风险总体可控。并且,最为重要的是,货币和财政政策举措对于经济刺激看起来依然有效。

图11 贷款需求指数和居民增加购房支出的占比调查

目前疫情仍然是压制居民加杠杆意愿的主要因素,并且,居民部门的资产尤其是以住房为代表的资产面临着较大的重估压力。不过,正如前文所述,疫情的短期影响过去后,随着地产销售的回暖,居民资产价值有望重回升势,而加杠杆行为又会得以延续。综合考量中日两国城镇化水平、经济发展阶段以及宏观调控政策的空间都有明显差异,中国居民资产负债表持续衰退的风险不大。(中新经纬APP)

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