央行全面降准，风险资产重获新生？

　　作者： 李海涛林锡

　　[ 6月，中国新增社融3.67万亿元，社融存量同比增速11.0%，与上月齐平。 ]

　　7月15日，中国人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，实施全面降准释放商业银行长期资金约1万亿元。

　　本次降准速度与力度均超市场预期。7月7日国常会提出“适时运用降准等货币政策工具”，提出仅两天央行便宣布全面降准，超出市场定向降准预期。央行官宣降准后，富时中国A50随即走高，周一A股大涨0.67%，商品与成长股普涨，十年期国债期货大涨0.42%，市场走势反映降准后流动性宽松、商品需求回升价格上涨预期。

　　此次降准将利于缓解中国经济下行压力，同时释放资金将进一步流向消费与制造业，以对冲地产与出口可能出现的下行。

　　央行全面降准背景

　　为什么要在7月中旬开启全面降准？我们首先需要理解降准前中国经济的背景。

　　中国由于提前控制住了疫情，经济经历了一年半左右复苏，之后经济进入常态，并逐渐开始出现筑顶下行压力。中国经济筑顶并可能下行的逻辑来自于：1）地产销售在房贷利率上行与政策压制下出现下行，进而影响房地产投资增速；2）美国耐用品与非耐用品消费见顶，也将导致中国出口金额在顶部回落，连续3个月PMI新出口订单下行同样是佐证；3）中国消费表现一般，乘用车、空调冰箱消费以及出行与餐饮消费受疫情影响，表现较弱。消费表现一般背后更深逻辑在于1~5月新增就业人数为574万人，低于2019年以前历年水平。同时城镇调查失业率5.0%，高于2018~2019年。中国已经实现了疫情后正常生活，若缺乏政策支持，消费反弹力度将有限，这可能加强下半年经济下行压力。

　　此外中国央行宣布全面降准之前，并没有很强的通货膨胀压力。6月中国CPI同比1.1%，PPI同比8.8%，并开启下行。央行早在一季度货币政策执行报告中认为，输入型商品价格上行只是暂时的，不会因为商品价格上行影响正常货币政策操作。实际上，中国10年期国债收益率已经从2月下旬3.30%的高位下行到3.0%附近，利率持续下行体现经济通胀回落与经济下行预期。同时美联储正在考虑Taper（缩减购债）计划，这将给中国经济带来外部冲击。

　　可以说，中国央行本次全面降准发生在预防经济下行的阶段，同时也为美联储退出QE、美国外需回落做好了准备，可以称为预判式降准。本次全面降准后可能延缓经济周期下行，使经济可能维持在较为过热状态。

　　预判式降准目的在促进“内循环”与小微企业发展

　　本次全面降准目的主要为了预防经济超预期下行，而并非是在经济已经出现下行之后通过降准来刺激需求，因此本次降准跟过去有所不同。本次降准后是否会有后续进一步的降准降息操作，将取决于后续消费与就业等经济实际表现，不能简单以周期逻辑来揣测央行。

　　从央行解释来看，本次降准是货币政策回归常态后的常规操作，并不代表稳健货币政策取向发生改变。当前我国经济稳中向好，本次全面降准只是正常货币政策，释放的4000亿元资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。降准目的一方面在于避免MLF到期后资金流动性紧张，另一方面是为了降低金融机构资金成本，并通过金融机构传导促进降低社会综合融资成本。

　　我们将本次全面降准理解为预判式降准，并认为在“内循环”政策背景下有其必要性。4月政治局会议多次提到“辩证看待经济复苏”“国内经济恢复不均衡、不充分”，主要原因还是在于我们上面说的上半年中国城镇调查失业率和消费表现，而这与“内循环”的政策目的不一致。“内循环”本质是要促进国内消费，而促进消费的前提是必须有充分的就业与收入的提升。降准能够间接提高居民就业与收入，从而促进居民消费，促进“内循环”。促进消费走“内循环”道路是避免中国经济受到下半年欧美经济下行影响的重要措施。

　　除了促进“内循环”之外，全面降准也将同时促进小微企业发展。由于出口与地产有下行风险，相对来讲小微企业更难获得资金支持，因此关注小微企业发展是高层施政重点。降准将增加商业银行长期可贷资金，增加企业资金可得性，同时可能降低资金成本——这对小微企业来讲更加重要。随着外需逐渐回落以及原材料价格上涨，小微企业可能面临利润回落风险，较低的资金成本能够进一步激发小微企业产能扩张、实现就业增长。

　　全面降准也是应对企业可能违约风险的有效方式。在持续的房地产“三道红线”政策压力以及地方政府债务限制背景下，区域性金融风险正在上升，降准可一定程度对冲可能的中小企业信用风险。

　　全面降准对大类资产可能的影响

　　本次降准主要目的在于预防经济超预期下行，同时“用好稳增长压力较小的窗口期”降低企业融资成本，推动经济进一步全面复苏。从释放流动性、预防经济下行两个角度来看，本次全面降准后对经济及资产影响主要在以下几个方面：

　　1）本次突然降准，释放流动性，将对经济下行风险提供缓冲，短期利多商品与周期股。在正常的分析框架里，降准是因为货币偏紧经济下行，商品价格由于需求侧偏紧而回落（个别供应端有问题的商品除外）。而实际上，中国经济当前并未出现明显下行，本次降准也并不是基于经济下行而实施的。一方面，中国货币政策持续偏稳，不存在过度的货币收紧导致经济下滑——即便去年11月以来社融与M2同比增速下行，也是阶段性的基数原因，中国一直在强调辩证看待经济复苏，强调货币政策不急转弯；另一方面，从PMI以及中国出口、制造业、房地产投资来看，中国经济依然偏稳，尽管消费表现一般，但工业增加值以及服务业生产指数的两年平均增速连续3个月均在6.5%以上运行。

　　我们曾预期6月中国出口见顶下滑，结果6月出口依然超预期，这也将延缓中国经济下滑的速度。本次全面降准后，降准资金大部分会流入地产、消费、制造业等，需求可能会推动商品价格达到新一波回升，最终可能导致中国经济恢复强劲，这也将利多商品与周期股。

　　2）从中期角度来看，全面降准以及央行背后希望降低利率的政策意图，将导致流动性偏宽松，对A股成长股偏利。央行主要通过降准与降息，通过释放货币量与降低货币价格两个维度来释放流动性，而宽松的流动性将降低企业融资成本，同时提高成长型公司估值。

　　3）本次降准短期对国债利，中期对国债偏利空。全面降准短期将释放流动性宽松预期，导致利率短期下行，这也反过来刺激企业资金需求，增加企业资产负债表扩张动力，推高企业生产力与经济活力，反过来在中期推高利率。

　　我们观察资金需求的一个重要角度是社融增速，随着降准后社融增速企稳，中期国债收益率快速下行可能放缓。6月，中国新增社融3.67万亿元，社融存量同比增速11.0%，与上月齐平。我们认为，社融存量同比增速快速下跌的阶段已经过去，随着疫情后制造业与消费需求回升、下半年地方政府专项债的加快发行，以及全面降准的推出，社会融资规模增速有望逐渐企稳，这对国债收益率中期走势偏利空。

　　（李海涛系长江商学院金融学教授、中文/金融MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理）