如何理解需求侧改革？

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【正文】

一、“需求侧改革”何以为引起市场高度关注？

2020年12月11日政治局会议（详见信息量巨大，12月11日政治局会议精神全解）由之前频繁使用的“需求侧管理”表述调整为“需求侧改革”，引起了市场高度关注，我想大致有以下四个原因：

（一）以史为鉴，2015年底提出的“供给侧改革”主导了过去五年

市场对2015年终政治局会议提出的“供给侧改革”所带来的影响有较高的领悟，或仍心有余悸。当时“供给侧改革”提出的“三去一降一补”五大任务在过去五年一直是政策层面最主要的任务，影响深远，特别是去产能、去杠杆、去库存等方面，直接主导了过去五年的经济金融及政策走向（如金融去杠杆、影子银行大整顿、房地产去库存、商品领域去产能、金融向实体让利、打破金融机构信仰等等）。此次年终政治局会议特别提出“需求侧改革”，意味着未来五年必会将其作为主要工作方向，市场对其可能带来的影响比较关注。

（二）需求侧由“管理”升级为“改革”意味着其政治定位显著提高

先前多次对需求侧使用“管理”这一表述，这在一定程度上表明需求侧在当时是附属于供给侧改革的，且其中带有较深的“稳”内涵在里面，即在供给侧结构的背景下，不使需求下降太快，以稳为主。

需求侧管理调整为需求侧“改革”后，则更侧重于从中长期和实践的角度来解决需求侧的问题，这意味着相较于以前，需求侧改革将一定会成为未来五年的主要任务，而非简单的附属于供给侧改革。

（三）内需不畅+外需不稳，需求侧改革的必要性已非常之高

我国产能过剩和需求结构升级的矛盾一直是比较突出的问题，在产能过剩问题大致得到解决后，需求本身的问题则更加突出。

1、今年以来需求端三驾马车：消费最弱、外需超预期、投资缓慢修复

从今年以来需求端三驾马车的修复情况来看，呈现出“消费最弱、外贸超预期、投资缓慢修复”的组合特征，今年前11个月，出口累计同比增长2.50%，高于2019年全年的0.51%；固定资产投资累计同比达到2.60%，相当于恢复了2019年全年的50%左右；虽然社会消费零售总额11月当月同比恢复到5%的水平（相较于2019年12月的60%左右），但累计同比增速依然大幅下降4.80%，相较于2019年全年9%的累计同比增速仍有较大一段距离。

2、消费增速连年下滑，预计后面最多也只能修复至5-6%的增速水平

事实上自2008年金融危机以来，我国消费增速便进入了一个长期下滑的通道中，虽然当时在一系列刺激政策的推动下，一度在2011年修复至前期高点90%左右，但方向上却急转直下。也即自2011年起的连续八年时间里，社会消费品零售总额当月同比和累计同比分别下降至2019年7%和8%左右的低位水平（下降幅度达12个百分点左右），此次疫情之后，消费端再受重创，短期内消费的进程取决于政策层面的支持，但预计后面最多也只能修复至5-6%的增速水平。

3、外需波动幅度较大，很难对其有持续性倚重

从历史走势来看，不像消费端有明显的趋势可以把控，外需的波动性实际上非常大，受到的内外影响因素也比较多（如全球金融危机、贸易摩擦、区域经济及政治动荡等），对我国经济增长的扰动亦很难预测。特别是考虑到，未来五年的外需环境依然呈现出较为复杂的特征，因此很难对其有所倚重。

例如，2006年高点时外贸对国我经济增速的拉动大致2个百分点左右（06年以前也曾拉动4个百分点的经济增速），2008年金融危机则拖累经济增速4个百分点左右，而2010年以来的十年时间里，外贸对我国经济增速的影响大致在-1.20-1.50个百分点的区间内。因此我们甚至可以说十年以来的中国经济不断下滑正是外贸需求不断下滑和萎缩直接导致的结果。

4、投资需求需要真金白银支持，加大债务和去杠杆压力

相较于消费需求与外贸需求而言，投资需求一直以来是我国经济在出现放缓以及下滑比较厉害时候的稳定器，甚至是助推器。同时投资这也是最需要真金白银投入的一类需求，因此投资需求发挥作用的代价便是债务压力以及去杠杆压力的上升，并带来一次又一次的债务周期和去杠杆周期，从而深刻决定着政策周期。

不过从中长期的历史走势来看，投资需求和消费需求一样，亦呈现趋势性下滑的特征，而基建则在2009年以及2014-2018年期间成为稳增长的重要帮手。此次疫情之后，房地产投资需求和基建投资需求最先最快修复（今年前11个月累计同比增速分别已修复至6.80%和3.32%的高位水平），民间投资需求也已回升至0.20%的正值水平。但是在今年宏观杠杆率大幅抬升以及后续去杠杆的压力下，投资需求需要在结构上有所调整，需要更强调有效性，否则债务压力会加大。

二、历年年终政治局会议和历年中央经济工作会议对需求的内容梳理

2015年12月的政治局会议首提“供给侧改革”后，当年的中央经济工作会议对“供给侧改革”的主要内容和任务进行了细化，也即我们所熟知的“三去一降一补”，因此梳理历年年终政治局会议和中央经济工作会议对需求的表述变化对于我们理解“需求侧改革”应该是有帮助的。

（一）2015-2016年：提出“适度扩大总需求”，并将其置于从属地位

2015-2016年的年终政治局会议和中央经济工作会议均以“适度扩大总需求”作为表述，且将其置于供给侧改革的从属地位。因此这两年的政治局会议和中央经济工作会议对“需求”基本上没有值得关注的表述。

（二）2017-2019年：姿态越来越低，从不提到“稳定”，再到释放潜力

2017-2019年连续三年的年终政治局会议以及2017年的中央经济工作会议均未提及“需求”，2018年和2019年的中央经济工作会议（2019年中央经济工作会议详见深入理解中央经济工作会议的战略意义）分别提出“稳定总需求”和“释放国内市场需求潜力”，可以看出对于“需求”而言呈现姿态越来越低的特征，对应着需求端压力越来越大的现实。

三、需求侧改革的方向主要是什么？

相较于之前的不瘟不火和姿态越来越低，2020年的年终政治局会议首次提出“需求侧改革……形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”。参照之前的供给侧改革模式，可以预见接下来的中央经济工作会议对“需求侧改革”一定会有比较详尽的表述，而2021年以及后续的十四五时期（详见全面剖析十四五规划）均将从需求端着手发力，那么我们就需要讨论下需求侧改革的方向主要是什么？

（一）外贸需求：畅通外循环，多边体系平滑波动，推动人民币国际化

前面的分析指出，由于内外因素的频繁扰动，外需呈现出波动幅度较大的特征，2010年以来的十年时间里，外需波动对中国经济增速的影响大约在-1.20-1.50个百分点的区间内。因此外需的改革非常重要，而从目前的方向来看，外需改革的主要着力点应是通过多边体系平滑波动、畅通内循环，最终目的应是借外需改革之机推动人民币国际化。具体来看：

1、通过推动亚太经济一体化、一带一路等多边贸易体系来平滑外需的波动，比如今年11月15日RCEP的签署（详见打通外循环的重要一步——全面剖析RCEP）以及总书记在11月20日的APEC第27次领导人非正式会议上宣布“中方将积极考虑加入CPTPP（没有美国的TPP）”。多边贸易体系的构建有助于增强我国外贸环境的稳定性，弥补传统内部需求的不足，并降低对美国、欧盟等西方发达经济体的依赖，形成更加全面、多元的开放局面。

2、扭转历年以来“重出口+轻进口”的政策导向与市场传统认知，通过加强进口等方式推动人民币国际化。事实上从国际主要货币的发展轨道来看，一国货币的全球化流通通常遵循“跨境贸易计价结算货币—储备货币—锚货币”的基本路径，因此人民币贸易跨境结算应可作为人民币国际化的必然起点，这其中比较关键的路径之一是进口而非出口。

（二）投资需求：重在有效投资（如两新一重）、拓宽投资空间

1、投资需求在三驾马车中具有关键作用，但近期的政策导向均在强调“有效投资”这个概念，这意味着未来的投资需求改革不再是过去那种纯债务推动的粗放式投资（很容易导致产能过剩），而是侧重于“两新一重”。

2、应该也要认识到，有效投资并不意味着投资需求会出现萎缩，实际上我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大，未来五年的有效投资应会以服务于国家区域经济战略为主，且致力于激活民间投资活力（通过政府投资撬动）。

3、拓宽投资空间主要为加大制造业技术改造、设备更新和扩大战略新兴产业投资；加快5G商用步伐；加强人工智能、工业互联网、物联网等新基建；加大新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程和重大项目建设投资力度以及补齐基础设施、市政工程、农业农村、公共安全、生态环保、公共卫生、物资储备、防灾减灾、民生保障等领域短板。

这里的重大工程包括实施川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发、星际探测、北斗产业化等，重大项目则包括推进重大科研设施、重大生态系统保护修复、公共卫生应急保障、重大引调水、防洪减灾、送电输气、沿边沿江沿海交通等。

（三）消费需求：侧重于推动消费升级以及增强消费能力

相较于投资需求的关键性作用，消费需求在三驾马车中具有基础作用，这一作用将会通过需求侧改革进一步增强，大致的发力点如下：

1、整体上是继续升级传统消费、培育新型消费以及适当增加公共消费。具体来看，通过加快教育、育幼、养老、医疗、文化、旅游、体育、信息、住房、绿色等服务消费和新型消费来优化消费结构，并推动线上消费（如互联网医疗、线上体育和教育等）和线下消费有效融合。

2、通过新型城镇化战略的推进开拓城乡消费市场，培育海南岛等国际消费中心城市，并放宽消费领域的市场准入，同时通过完善节假日和落实带薪制度等扩大节假日消费，提高消费机会。

3、消费需求的关键在于消费能力的提升，目前的政策导向应是通过资本市场改革（详见资本市场改革手册（2020年版））、个人所得税专项附加扣除政策、优化消费环境（如消费者权益保护）、加强社会保障等举措增强消费能力。所以我们看到近年政策层面对保险行业以及资本市场等领域的支持力度是比较大的。

四、对于需求侧改革，还需要关注六点（一）“需求侧改革”并非推倒重来，而是与“供给侧改革”等一脉相承

1、需求侧改革并不是打破现有路径推倒重来，实际上“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”以及“供给侧改革”与“需求侧改革”在逻辑和导向上均是一致的。过去五年所着力推动的供给侧改革，其主要路径是三去一降一补，直接目的是提高供给质量，但最终目的应是满足需求，即提高供给结构对需求结构的适配性，可以说正是过去五年轰轰烈烈的供给侧改革浪潮，才引出了未来五年的需求侧改革，这二者之间具有一脉相承的内在逻辑。

2、同时“新发展格局”的路径也是致力于打通堵点、补齐短板以及贯通生产、分配、流通、消费各环节。从某种程度上来说，未来畅通内循环以及“需求侧改革”的政策要点应包括：

（1）致力于打破行业垄断（如近期的互联网反垄断等）和地方垄断（主要通过国家区域经济战略等方式推进）。

（2）破除妨碍生产要素市场化配置和商品服务流通的体制机制障碍，降低全社会交易成本。

（3）完善扩大内需的政策支撑体系，也即在2020年10月14日发改委发布的《近期扩内需促消费的工作方案》（发改综合(2020)1565号）的基础上预计还会有一系列扩内需的政策文件。

（二）“需求侧改革”与“供给侧改革”二者并非单行道，而是协同并进

1、“需求侧改革”改革提出来之后，已经推行五年的“供给侧改革”路径仍将继续推行，二者虽然有一定衔接性，但并非是取代关系，而是协同并进的动态关系。相较于之前的“供需结构有效匹配”、“供需共同受益”以及“提升供给体系对国内需求的适配性”等表述，12月11日政治局会议对二者关系的表述为“形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”，实际上这一表述在10月底发布的十四五规划中已经存在。

2、供给侧改革的目标是提升供给质量，需求侧改革的目标是为供给侧改革指明方向，在供给质量不断提升的过程中，供给端势必有结构上的优化和规模上的萎缩（特指低质量的供给），以不断匹配需求侧。例如，

（1）通过城镇老旧小区改造等城市更新活动支持提升住房消费力度。

（2）通过更好利用地下空间建设公共停车场、家电与汽车置换等方式支持多业态消费，推动传统消费不断升级。

（3）通过推动新型消费、互联网消费等方式加快推进新基建建设。

（4）通过国家区域经济战略（详见国家区域经济战略手册（2020年版））等大力推动传统消费、社区生活消费以及旅游消费升级，如跨省旅游、养老健康消费、信息消费等等。

（三）相较于“供给侧改革”，“需求侧改革”难度更大

过去五年的供给侧改革基本是通过政策的强制手段推动，但对于需求侧改革而言，三驾马车中的任何一个均是比较难啃的硬骨头，且靠直接的强制性政策也是很难推动的，即便可以推动成效也不太好估量，如致力于推动人民币国际化的外贸需求改革以及致力于通过提升消费能力的消费需求改革均非短期内能够达成的事项。因此在真正实施起来的过程中，能够预期需求侧改革要取得想要的效果是比较困难的，后续可能出台的政策预计亦会偏中观或宏观。

（四）还应关注后面可能提出的“金融需求侧改革”

2015年提出供给侧改革，2016年正式实行，2018年则正式提出金融供给侧改革，随之而来的便金融机构刚兑被打破。因此若按照这个逻辑，后续可能也会相应提出“金融需求侧改革”，金融机构供给侧改革重在打破刚兑，那么金融需求侧改革的重点则大概率是提高直接融资占比、优化实体经济融资结构。

（五）理论上“需求侧改革”对应着宽松的政策环境

“供给侧改革”一般是通过紧缩的政策环境来给予支撑的，而在推动“需求侧改革”的过程中，理论上应对应着宽松的政策环境，否则需求在紧缩的政策环境中不仅不会得到释放、反而还会萎缩，造成供给需求两端螺旋式收缩的局面，即理论上应会通过宽松的财政货币政策，以鼓励消费、刺激投资。

不过站在当前来看，这种推论似乎并不合理，因为在降杠杆和防风险的政策导向以及经济修复的大环境下，政策层面的收紧可能是最符合实际的。但如果以宽松的货币政策环境来支撑“需求侧改革”，则意味着其仍是通过债务推动，这和传统的需求侧管理实际上无太大区别。因此在未来两年，寄希望于通过货币政策环境放松来支撑“需求侧改革”可能并不现实，但也可预知，此轮政策收紧力度应不会太狠、时间亦不会太久，否则“需求侧改革”失败的概率是比较高的，同时对于特定领域的服务消费以及新型消费等方面，政策的强制性亦不会缺席。

（六）从量化指标上来看，“需求侧改革”亦有一定方向

“需求侧改革”本身也会有一些可量化的指标以作方向，大致包括以下几个：

1、三驾马车中，提高国内需求在总需求中的比重，以平滑外贸需求不稳定带来的负面影响。

2、国内需求中，提升居民消费的地位，提高消费需求的比重。

3、消费需求中，提高居民消费的比重，降低对政府消费（即公共消费）的依赖，同时提高居民收入在国民收入中的比重（毕竟高收入和中等收入是未来15年的量化目标），以提升消费能力。

【完】

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