北美经济疲软下加拿大国家铁路公司的发展之道

　　编者按：【未来首席，请你发言】第三期：乘风破浪的经济学。本篇稿件来源：汪越，19岁，河南财经政法大学；李真，21岁，华东理工大学。

　　一、行业概览

　　铁路是北美经济基础设施的重要组成部分，是运输部门的主要组成部分，堪称经济运行不可或缺的动脉。北美有六大铁路公司垄断着铁路行业，加拿大国家铁路公司（NYSE: CNI）排名第五，并与加拿大太平洋(601099,股吧)铁路公司（NYSE: CP）双向运营。

　　铁路运输业作为服务业，其服务需求是经济活动的副产品，因此铁路为周期性业务，会受到经济下滑的影响。北美经济疲软、国际贸易摩擦加剧、2020年新冠疫情大流行、来自汽车运输业的价格竞争等均在给铁路运输行业施加压力。

　　二、公司信息

　　加拿大国家铁路公司主要从事铁路和相关运输业务，其路线网横跨加拿大和美国中部，全长约20,000 英里，连接三个海岸：大西洋(600558,股吧)，太平洋和墨西哥湾。国家铁路的广泛网络和与所有I 类铁路的有效连接使其客户可以访问加拿大，美国（美国）和墨西哥。作为经济的真正支柱，公司每年处理的商品价值超过2500 亿美元，运载的货物超过3 亿吨，为出口商，进口商，零售商，农民和制造商提供服务。

　　加拿大国家铁路秉承卓越的运营和服务原则，以能够提高成本效率和资产利用率的思维方式运作。国家铁路率先开创了定期铁路，公司愿景是成为第一条将铁路提升到更高水平的铁路。此外，精确定时铁路运输理念也成为公司的营业比率、收益增长和投资资本回报率（ROIC）的关键因素。

　　加拿大国家铁路公司的可持续发展实践使其分别连续第八年和第十一次在道琼斯可持续发展世界和北美指数中获得一席之地。公司是在运输和运输基础设施领域世界指数中排名的唯一加拿大公司和唯一的北美铁路。此外，国家铁路还跻身《企业骑士》（Corporate Knights）的“ 2020年全球100强最具可持续性企业”之列。

　　三、商业模式

　　加拿大国家铁路的货运收入来自多元化且平衡的七个商品组合，包括石油和化工、谷物和化肥、煤炭、金属和矿产、林产品、多式联运和汽车。这种产品和地域多样性使公司更容易面对经济波动并增强其增长机会的潜力。

　　截至2019年12月31日止，中国最大的商品集团占总收入的25％。从地域角度来看，收入的16％来自美国国内运输，34％跨境运输，17％加拿大国内运输和33％海外运输。该公司是超过85家公司的原始运营商的用户，以及超过65％的始发和终接运营商在其网络中流动，这使其既可以利用服务优势，又可以利用机会来有效利用资产。

　　3.1营收结构分析

　　石油和化工商品组包括各种各样的商品，包括化工和塑料、精炼石油产品、天然气液体、原油和硫磺，这些商品的主要市场就在北美。该商品组的表现与北美经济以及石油和天然气生产密切相关。2019和2020年上半年该商品组收入增长率均下降，主要原因为全球石油价格暴跌和COVID-19大流行导致石油天然气等需求销量减少。

　　金属和矿物商品组主要包括与油气开发、钢铁、铁矿石、有色金属和矿石、建筑材料、机械、铁路设备和尺寸（大）载荷有关的材料。强大的原产地特许经营权，再加上公司可利用港口设施和这些商品的最终市场，使加拿大国家铁路成为金属和矿物产品运输领域的领导者。该细分市场的主要驱动力是石油和天然气开发、汽车生产以及非住宅建筑。2019和2020年上半年该商品组收入增长率均下降，主要是由于压裂砂的出货量减少。

　　林产品商品组包括各种类型的木材、木板、纸、木浆和其他纤维。公司拥有通往加拿大西部和东部纤维生产地区的广泛铁路通道，这些地区是北美最大的纤维来源地区。2019和2020年上半年该商品组收入增长率下降，主要是由于林产品产量广泛下降，其中部分被运费上涨所抵消。

　　煤炭商品组包括热级烟煤、冶金煤和石油焦，该市场领域的主要驱动因素是天气条件，环境法规，全球供求条件以及美国市场。2019和2020年上半年这两个时期该商品组收入的下降主要是由于竞争性的市场价格、美国公用事业的国内出货量减少、美国通过墨西哥湾沿岸的动力煤出口减少。加拿大通过西海岸港口的煤炭出口增加抵消了部分下降。

　　谷物和化肥商品组主要取决于加拿大西部和美国中西部地区的农作物和化肥。2019和2020年上半年这两个时期增长主要是由于加拿大谷物产量增加和运费上涨，部分被美国大豆和玉米出口量减少所抵消。

　　多式联运商品组包括铁路和卡车服务，由两个市场组成：国内多式联运和国际多式联运。国内联运运输消费品和制成品，为加拿大国内、美国国内、墨西哥和跨境的零售和批发渠道提供服务；而国际联运则处理进出口集装箱运输，服务于温哥华、鲁珀特王子港、蒙特利尔、哈利法克斯等主要港口。国内联运是由消费市场驱动的，增长通常与经济挂钩；而国际联运受到北美经济和贸易条件的驱动。2019和2020年上半年该商品组收入减少主要是由于COVID-19大流行的影响而产生的国际、国内多式联运减少。

　　汽车商品组的市场主要驱动力是北美的汽车生产和销售，这取决于北美汽车的平均年龄和燃油价格。2019和2020年上半年该商品组收入减少主要是由于COVID-19大流行导致国内成品车及汽车零件的装配厂和生产设施的暂时关闭。

　　其他收入来自支持公司铁路业务的非铁路物流服务，这些业务包括船舶和码头，转运和配送，汽车物流以及货运和运输管理。2019和2020年上半年两个期间的减少主要是由于来自汽车物流和船舶的收入减少。货运代理收入的增加抵消了部分收入下降。

　　3.2 2019年第四季度表现

　　与2018年同期相比，2019年第四季度公司收入减少了2.24 亿美元或6％，报35.84 亿美元。该下降主要归因于北美经济疲软、11月的铁路工会罢工、燃油附加费收入减少了6400万美元。

　　罢工运动：铁路业是非常高度工会化的。2019年11月份加拿大国家铁路发生的一起大规模铁路工会罢工运动，称为加拿大铁路行业近十年以来历时最长的一次罢工。起因为由于受经济下滑导致货运量下降的影响，公司计划裁员3000人，加之一份集体协议——关于保障该公司员工就业和福利稳定的协议，这一协议在2019年7月23日已经到期，但11月份国家铁路仍未进行新的共同签订。此次罢工纠纷在于工人的健康、安全问题未得到保障。受罢工事件影响公司股价几日连续下跌，同时由于货物运输中断，国家经济也受到了较大打击。

　　3.3 2020年一二季度表现

　　2020年Q2公司收入为32.09亿美元，与2019年同期相比减少了7.50亿美元或19％。2020年上半年CN收入总计67.54亿美元，与2019年上半年相比减少了7.49亿美元或10%。Q1、Q2收入减少均由COVID-19大流行，导致大多数商品类别的交易量减少以及适用的燃油附加费降低。但又被加拿大谷物的运输量增加、加拿大通过西海岸港口的煤炭出口增加以及运费上涨所部分抵消。

　　COVID-19大流行：新冠肺炎迅速发展和流动性大大增加了公司工作环境的不确定性。从2020年3月下旬开始，COVID-19大流行的持续蔓延导致对货运服务的需求显著减弱。客户大量裁员，政府强制自我隔离以及对非必要业务的关闭都极大地抑制了客户需求。国家铁路运输的许多商品均对需求产生了负面影响，譬如由于汽车工厂的暂时关闭而导致的汽车运输下降、由于工厂暂时关闭，全球收入和消费者信心下降而导致的全球生产和消费量下降等。加拿大国家铁路是整合的全球供应链的一部分，COVID-19大流行对供应链各方面都产生了影响，包括远洋运输船，港口，码头，卡车运输公司和其他铁路，导致公司经营业绩下降。

　　四、财务信息

　　4.1营业收入稳定，近三年呈增长态势

　　公司营业收入较为稳定，近十年平均在90亿美元左右浮动，自2017年起有明显增长态势，2016-2018年营业收入分别为89.20亿美元、103.8亿美元和105.13亿美元，增速波动较大，分别为-1.9%、16.4%、1.3%。2019年公司营业收入达114.23亿美元，同比增长8.7%；2020上半年受疫情影响，营业收入49.46亿美元，较去年同期有所下降。

　　4.2毛利率维持40%左右，2020H1受疫情影响下降

　　公司毛利率近十年一直维持在40%左右，但2020上半年受疫情影响，毛利及毛利率下降明显。2017-2019年毛利分别为44.2亿美元、40.3亿美元、42.8亿美元，毛利率分别为42.6%、38.4%、37.5%。2020上半年毛利为11.1亿美元，毛利率仅为22.4%。

　　4.3 净利润稳步提升，复合增长率近5%

　　净利润方面，公司净利润从2010年的21.0亿美元增至2019年32.3亿美元，复合增长率4.91%。2017-2019年净利率分别为42.1%、30.2%和28.3%。2020上半年实现净利11.4亿美元，净利率23.0%。公司通过削减成本来减少COVID-19的负面影响，净利润低于预期主要是一项4.86亿加元的非经常性减损支出。

　　4.4 自由现金流始终为正，呈稳步增长态势

　　公司经营活动现金流呈稳步增长态势，2012-2019年复合增长率达5.70%。2017-2019年公司经营活动现金流分别为43.9亿美元、43.4亿美元和45.4亿美元。即使在计入增长的资本支出后，CNI第二季度的自由现金流仍为正，鉴于需求再度回升，公司后半年有望扭转业绩下滑趋势。

　　五、风险与机遇

　　5.1风险：疫情导致成本提升、铁路运输突发状况增多

　　受疫情影响，公司面临线路取消、变更及旅客票务退改等问题，对票务平台和客服部门带来较大压力。铁路等资产持有恐慌性下跌风险，在疫情爆发后的第一个交易日相关股票均迎来股价下跌。而且由于铁路运输业固定开支占比高，疫情期间仍需负担固定资产折旧/租赁、人力成本等各项开支。

　　5.2机遇

　　1. 促进公司在铁路运输业务中采取多种措施，全面提升铁路技术和服务质量，实现营销方式多样化。

　　2. 多种融资方式并行，地方财政资金和社会资本投入增加。

　　3. 建立完善的财务风险识别评估体系，包括标准的安全财务指标定义、准确的财务数据收集、实时的指标预警系统，尽早识别潜在的财务风险。

　　六、未来展望

　　6.1估值分析

　　整体而言，公司无论是在收入还是规模方面都是加拿大最大的铁路公司，目前市值高达760亿美元。从K线图可以看出，公司股价近十年来一路上涨，整体态势非常好。

　　受上半年新冠肺炎疫情影响，公司股价在2-3月份受挫下跌，最低点股价64.84美元/股，随后回调并一路上涨创下历史新高，截至本报告发出日（2020.8.27），公司股价达106.82美元/股。虽然预计2020年公司营收及其他业务数据将有所下滑，但公司在行业内始终处于龙头地位，未来股价仍将保持增长态势。

　　6.2投资观点

　　作为加拿大从事铁路和相关运输业务的龙头公司，加拿大国家铁路的目标是实现有利的业务增长，为客户创造价值并在所投资的资金上产生可持续回报。为了实现这一目标，公司专注于战略管理，不断改进服务并抓住商业机遇。2019年公司营业收入达114.23亿美元，同比增长8.7%。疫情期间公司业绩稍受影响但很快恢复正常发展，其行业龙头地位难以撼动，依旧是优质投资标的。

　　References：公司年报、Wind