新征程已启动资本市场改革未来的重点在哪?

2020-08-13 01:11:12 新京报 

中国人民大学副校长吴晓求。受访者供图

清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩。受访者供图

李迅雷

张江

唐能

2018年年底开始,中国资本市场改革不断提速;2020年虽与新冠疫情“不期而遇”,但中国资本市场依然总体保持稳定。未来,为打造一个规范、透明、有活力、包容与适应性强的资本市场,中国还需要在哪些方面继续深化改革开放?

8月6日至12日,由新京报贝壳财经主办的“中国经济新格局:乘风破浪”夏季峰会在线举行。中国人民大学副校长吴晓求就“中国资本市场改革新征程”发表主题演讲。关于未来中国资本市场的改革,在吴晓求看来,将主要体现在以注册制改革为先导的整个资本市场系列制度变革上。

清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩围绕“什么样的资本市场可以激励创新”作主旨演讲。他表示,第一是有容忍失败的文化氛围;第二是“不太积极”的二级资本市场,包括强有力的收购条件、较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露;第三是健康开放的资本市场;第四是稳定的宏观政策导向。

吴晓求

资本市场开放目标是成为新的国际金融中心

在此次峰会上,中国人民大学副校长吴晓求就“中国资本市场改革新征程”发表主题演讲。他表示,中国资本市场未来改革新征程的核心内容,主要体现在以注册制改革为先导的整个资本市场的系列制度变革。

目前,在科创板实施注册制改革已经一年,创业板也开始试点注册制。“未来条件成熟的时候,我们应该在中小板和主板市场上都要推行注册制改革”,这在吴晓求看来,是中国资本市场现阶段最重要的改革、最市场化的改革。因为“如果在中小板、主板也推行注册制改革,意味着中国资本市场就完成了发行制度的重要改革”。

他认为,中国资本市场需要构建起包括并购重组、退市机制、信息披露等在内的、与注册制相配套的市场化制度和机制。这些后续动作“都要沿着注册制改革的逻辑思路来进一步完善,这些改革的基本方向是市场化”。

而除了内部构建起市场化的制度外,对外开放同样重要。“如果中国资本市场不开放,实际上改革的力度和效果将是有限的。开放是中国资本市场最大的改革。”

在他看来,资本市场真正的开放是来自于对投资者的开放,即中国资本市场的资产,全球的投资者都可以配置,这是真正的开放。“一个国家金融市场是否开放,外国投资者或境外投资者占比是一个重要的观察指标。中国资本市场境外投资者或者外国投资者的投资比例大概只有3.5%左右,这个比例还是在深港通、沪港通的额度取消之后的结果。”

而3.5%的比例,吴晓求认为,对中国资本市场来说不能说是一个开放的市场。“如果境外投资者在中国市场上投资的占比达到15%左右,我认为,这就是一个开放的市场。当然,更重要的是投资者在遵守中国法律的前提下,可以相对自由地进入中国市场投资”。从3.5%到15%还有一个漫长的过程,吴晓求坦然承认这是一项艰巨的任务。

金融市场在开放过程中还有一个不得不面对的问题,即风险评估。对此,吴晓求认为,“的确,金融开放会使风险在国际间传递和蔓延。但如果不开放,中国资本市场是没有前途的,青海湖再大也就是一个青海湖、一个内陆湖,你要成为太平洋(601099,股吧)必须开放,要融入太平洋,要成为太平洋的有机组成部分,这就是开放。”

他表示,中国金融特别是资本市场开放的目标,应该是成为21世纪新的国际金融中心,为此需要设计并完成多项改革措施。

吴晓求认为,首先要保持经济的可持续增长,防范外部环境不确定性所带来的风险,特别是来自于国际贸易以及结算体系的风险。“资本市场的开放和构建国际金融中心,从今天看,比过去五年、十年所遇到的困难可能要更大,因为外部环境发生了重大变化。”吴晓求认为,对困难要有深刻的认知和准备。尽管如此,他坚持“中国金融是不能封闭的,要走一个开放之路,只不过策略、思路、困难有所变化。”

“我坚定地相信,中国资本市场的发展方向一定是国际金融中心,那是我们的目标。为了这个目标,我们要设计各项改革。”

首先,向国际金融中心的方向迈进,法制就必须进一步地完善,要有特别好的法制环境,深入人心的法制理念,这是市场预期的基础。第二,必须改变企业的投资价值,这是注册制改革的目标。要让那些未来有成长性的企业成为上市公司的主体。第三,一定要有足够的透明度。透明度在他看来,是资本市场生存的基础,没有透明度就没有资本市场。

未来条件成熟的时候,应该在中小板和主板市场上都推行注册制改革。

好企业的实质性含义,从资本市场角度来看,是未来要有成长性。

中国金融特别是资本市场开放的目标应该是,成为21世纪新的国际金融中心。

透明度是资本市场生存的基础,没有透明度就没有资本市场。

——吴晓求

田轩

激励创新要容忍失败、有稳定政策导向

在此次峰会上,清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩围绕“什么样的资本市场可以激励创新”作主旨演讲。

为什么创新这么难?田轩总结称,因为创新有几大特点:第一是周期非常长;第二是不确定性大,有可能设定一个目标,但中间经历很多偶然性,最后得到的结果和预想中相差十万八千里;第三是创新失败率非常高,大量创新要不断试错、不断探索才有可能成功。

“我们传统利用绩效合约激励创新的方法就不太适合了,因为是结果导向的,我们需要一种新的方式激励创新,这种新的方式很重要的两个要素,第一就是在短期内,我们要对失败高度容忍,第二是要对创新成功进行丰厚的回报。”田轩建议。

什么样的资本市场可以满足这两个条件?田轩进一步分析称,第一是有容忍失败的文化氛围;第二是“不太积极”的二级资本市场,包括强有力的收购条件、较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露;第三是健康开放的资本市场;第四是稳定的宏观政策导向。

从容忍失败的文化氛围角度,田轩指出,在企业增长周期中,可能相当长的一段时间里企业收入是负的,而且很多企业死在这个阶段。数据显示,美国初创企业占15%,27%在第1年就倒闭了,中小企业平均寿命不到7年,62%的企业寿命不超过5年。中国初创企业失败率更高,每分钟诞生8家企业,失败率高达80%,企业平均寿命只有2年半,大学生创业失败率高达95%。“我们只看到了像马云马化腾创业成功的例子,但是一将成名万骨枯,底下有无数失败的案例是看不到的。”田轩称。

“但反过来讲,如果想去激励创新就必须对失败高度融合。第一辆自行车、第一辆汽车、第一架飞机,早期都非常简陋,但就是因为不断探索、不断试错、对失败高度容忍,我们看到经过迭代、更新有了现在这么先进的技术。”他表示,初创企业失败,我们要不要给它一次重新再来的机会,是不是允许它试错,这对于激励创新是非常重要的。

资本市场如何激励创新,田轩表示,其中一个要点是健康开放的资本市场。长期以来,我国新增融资中约90%是间接融资,直接融资只占10%,我们对比30多个国家数据发现,一个国家资本市场发展得越好,它的创新数量、质量、原创性、通用性就更好。尤其对资本依赖性和技术密集型产业,股权市场更好,因为股权上的收入不封顶,创新越好越可以享受到红利。债权市场则是不利的,因为债权收入封顶,所以不适合激励创新。另外很重要的一条就是金融市场的开放,这也是我们资本要素市场很重要的体现。

资本市场激励企业还需要有稳定的宏观政策导向。田轩以40多个国家的数据研究分析称,政策无论偏激进或保守一点,偏劳工或资本一点,都问题不大,因为企业家们都非常聪明,可以调整公司决策来适应国家有关政策。

“最要命的不是政策,而是政策的不确定性,当企业家们不知道未来政策是偏激进或偏保守,偏资本还是偏劳工,企业家们能做的事情就是等待和观望,收缩自己的长期投资,所以政策不确定性对企业创新影响更大。而政策一旦定下来,就要保证它的连续性和稳定性,以至于能够给市场形成一致、稳定的预期,而不要朝令夕改。”田轩强调。

中概股回A将改变传统行业独大结构

中泰证券首席经济学家李迅雷在峰会资本市场改革分论坛中表示,未来提高上市公司质量是资本市场改革的核心抓手,落地于注册制平稳起步、完善并购重组、加强信息披露和严格退市四条主线。

李迅雷称,注册制下,A股市场的投资氛围将会越来越浓,且随着退市机制的进一步完善,垃圾公司的退市概率增加,投资者应该坚持价值投资理念。此外,注册制实行将带来新股供给的大量增加以及“壳资源”稀缺价值的消失,“炒新”“炒壳”也将失去生存的土壤,投资者应该认真研究宏观经济及上市公司基本面,关注国家相关政策的调整。

李迅雷表示,预计后续将有更多的包括红筹股、中概股在内的海外上市的企业,特别是科技型企业回归A股以享受到更好的估值溢价。“这将一方面,为A股带来更多的优质新兴产业上市公司和投资标的,改变A股目前金融地产等传统行业独大的结构;另一方面,诸多真正优质科技型企业的上市,也将对目前A股相关的概念炒作、壳资源等估值溢价产生冲击和压制,预计后续A股上市公司估值结构将进一步‘强者恒强’,各细分行业优质资产与普通企业的分化将更为明显。”

注册制后一二级市场估值靠拢

平安创投CEO、上交所首届科技创新咨询委员会委员张江表示,科创板一年来取得了非常好的成果,达到预期目标,发挥了作为注册制试点的意义,并且形成了一整套围绕科创的主题生态。未来,注册制全面推开,也将对资本市场的估值、定价、投资生态产生深远影响。

张江表示,资本市场一系列改革的方向比较明确,各个板块都更加强调制度的公开透明和流程的确定性。科创板、创业板、新三板总体上都是鼓励创新的,只不过侧重点略有不同,这意味着资本市场改革的方向也是朝向支持新经济发展。

张江表示,未来全面推行注册制后,企业的一二级市场估值之间的界限将不会太明显。对于未来二级市场的估值会更加向一级市场靠拢,更多看重企业成长性,尤其对新经济企业,并不是完全只看利润、PE倍数这些指标,通过Pre-IPO套利的空间会越来越小。另外,有些企业还没有利润,如何来对企业估值,二级市场未来也会参考一级市场的估值方式。因此,二级市场投资也会更加专业化,对于行业、企业以及创新的理解,未来可能也是投资非常重要的一个衡量标准。

只要改革创新继续成长股慢牛仍存在

银华基金长期价值增长投资部负责人、执行总经理唐能表示,科创板作为中国资本市场改革的试金石,过去1年多来取得了比较显著的效果。

对下半年A股市场的看法,他表示,从2019年下半年到目前为止,成长股开启了比较强的结构性牛市,而传统的经济板块中,很多板块没怎么涨,甚至有一些是跌的,结构性特征特别明显。

唐能解释称:“一直有人说股市是经济的晴雨表,我把股市叫做表述未来经济的晴雨表,它比较清晰地描述人类和国家的未来,这一轮成长股大涨,就是对经济增长改革创新未来很清晰的描述,它代表中国开启了新的一轮经济结构转型改革。”

“未来,我们认为只要改革、创新在继续,成长股慢牛是依然存在的,这是我们对未来1到2年的看法,但短期个别板块存在扎堆或泡沫的情况也是存在的,毕竟中国资本市场改革还是在持续推进过程中。有些板块估值比盈利走得更快一点,但如果这些企业还在成长的话,我们认为它向下调整的幅度不会特别大,拉长时间来看,还是向好的,总而言之,成长股牛市是可期的。”唐能称。

新京报贝壳财经记者 黄鑫宇 程维妙 张思源 顾志娟 潘亦纯

(责任编辑:李佳佳 HN153)
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