疫情时代的失衡世界：投资向上，政策向下

　　作者： 程实 钱智俊

　　[ 在疫情时代，全球经济金融已经步入并将长期位于一个失衡的世界。在这一世界中，未来的投资与政策将因循两条截然不同的核心逻辑。投资向“上”，循强以求胜，聚力于放大多层次的头部优势，用好失衡中的结构性机遇。政策“向下”，助弱以求稳，能否有力救助民生、再造新均衡，将长远决定复苏路径是“V”、“U”，还是“L”形。 ]

　　“人之道损不足，天之道补不足。”近期，全球每日新增新冠病例连创新高，新冠肺炎疫情时代的长期延续已成大势所趋。随着时间维度拉长，疫情冲击正由周期性压力深化为结构性问题，三重失衡将系统性地改变世界。

　　第一，全球价值链重构，在转型受阻、“病毒关税”、供应链裂变的共振之下，新兴市场内部将弱者更弱。第二，全球投资格局蜕变，无论是资金端还是资产端，头部优势都将持续扩张，引致金融市场强者更强。第三，疫情放大“马太效应”，社会弱势群体陷入难者更难的困局，并诱发更多次生风险。

　　基于此，在疫情时代的新世界，投资与政策预计将因循截然相反的核心逻辑。投资向“上”，循强以求胜，聚力于放大多层次的头部优势，用好失衡中的结构性机遇。政策“向下”，助弱以求稳，能否有力救助民生、再造新均衡，将长远决定复苏路径是“V”、“U”，还是“L”形。

　　失衡之一：全球价值链重构，新兴市场弱者更弱

　　随着疫情的长期化演进，全球价值链进入新一轮深度重构，新兴市场中的中低收入国家将在三个层面遭遇沉重压力。

　　第一，转型受阻。过去数十年中，借由全球价值链，中低收入国家能够以出口大宗商品为起点，逐步发展基本制造业，从而完成产业升级和居民收入提升。但是在疫情冲击下，全球大宗商品需求低迷，延缓了这些国家自身的资本积累，而全球FDI（对外直接投资）预计大幅下滑，又将阻隔国际资本、技术与本国资源红利的结合，因此产业升级将放缓甚至中断。

　　第二，“病毒关税”。近期全球疫情显示，病毒借由货物贸易进行跨境传播的风险大幅上升，预计将引致全球范围内更为严格的进出口检疫，拖慢运输、通关等一系列环节。根据世界银行测算，对于大部分贸易品而言，一天的延误就相当于加征超过1%的关税。我们认为，这如同施加了额外的“病毒关税”。较之于发达国家，中低收入国家的出口产品集中于低端领域，价格弹性更高，因此将因“病毒关税”蒙受更大损失。

　　第三，供应链裂变。面对疫情的长期威胁，低成本不再是供应链的最重要参考，稳定性正在得到跨国公司的加倍重视。除了将部分供应链回迁至母国，跨国公司也已对全球供应链开启新一轮数字化改造，加强对海外供应各环节的监控、调节和联动能力。缺少相应人才、基建、技术支持的中低收入国家，将面临被数字化供应链排除在外的风险。考虑到每1%的全球价值链参与度通常支撑1%以上的人均收入提升，中低收入国家或将陷入长期困局。

　　失衡之二：全球投资格局蜕变，金融市场强者更强

　　在疫情时代的新世界，两条主线正在推动全球投资变局：在资金端，由于发达国家央行开启超常规刺激浪潮，全球流动性预计将长期保持充沛甚至泛滥；在资产端，疫情催化新经济加速发展，更多高成长性的标的将涌现于新赛道。这两条主线共同指向了“强者更强”的长期趋势。

　　从资金端来看，充盈的全球流动性并非雨露均沾，而是主要流向了各领域的头部公司。以美股为例，我们以标普100指数与标普500指数的累计收益率之差，衡量传统经济的头部优势。以纳斯达克100指数与纳斯达克指数的累计收益率之差，衡量新经济的头部优势。数据显示，在今年3月疫情冲击重创美股之后，无论是传统经济还是新经济，头部优势均出现大幅且持续的扩张。这表明，虽然3月下旬至今美联储全方位的流动性投放带动了美股历史性反弹，但是从结构来看，头部公司得到的价值修复更为强劲；并且较之于传统经济，新经济领域的头部优势更为显著。

　　从资产端来看，新经济的未来机遇主要集中于美国和中国，双强的主导地位进一步巩固。CB Insights的数据显示，在疫情影响下，美国、中国的独角兽企业数量保持高增长，英、德、法、日、韩、印等国家的增速则明显放缓。截至2020年6月，在全球独角兽企业中，中美共占约74%，成为未来全球高成长性资产的最主要源泉，较其他国家的优势进一步拉大。

　　失衡之三：社会“马太效应”加剧，底层民生难者更难

　　在疫情时代的新世界，失衡不仅表现在全球格局之上，亦已深入经济体的内部结构。根据国际货币基金组织（IMF）研究，从历史经验来看，全球性疫情通常会对贫穷、弱势的社会群体形成更为沉重的冲击，进而导致长期的贫富差距扩大。最新实证研究表明，这一效应目前已从多个层面显现。

　　在收入层面，较之于高技术、高收入岗位，低技能、低收入的工作岗位更易受到防疫隔离的限制，因而承受更大失业压力。在性别层面，女性就业所集中的家政服务、酒店餐饮等行业，难以进行远程办公，因此女性岗位损失率超过男性，这与2008年“大衰退”时期相反。在年龄层面， 2008年“大衰退”时期，中年人（25~44岁）的岗位损失率最高。而在疫情时代，年轻人（20~24岁）的岗位损失率位居各年龄段榜首。考虑到这一年龄段的群体尚未累积充足的储蓄缓冲垫，因此更加难以应对失业后的生活困顿。从种族来看，美国数据表明，少数族裔的岗位损失率要远高于社会平均水平。

　　综合来看，在疫情时代，社会弱势群体陷入了“难者更难”的泥淖。由此出发，一方面，贫富分化的加剧将削弱消费引擎的修复动力。另一方面，社会结构的失衡将进一步推动民粹主义的高涨，对内激化各层次社会矛盾，对外催化地缘政治风险。受此拖累，全球经济复苏的路径将更为曲折难测。

　　失衡的世界：投资向“上”，政策向“下”

　　综上所述，在疫情时代，全球经济金融已经步入并将长期位于一个失衡的世界。我们认为，在这一世界中，未来的投资与政策将因循两条截然不同的核心逻辑。

　　第一，投资向“上”，循强以求胜。如上所述，无论是经济还是金融，都将凸显“强者更强”的趋势。由此，在宏观层面，需要主动规避新兴市场中部分基础弱、政策储备少的经济体，更加聚焦于长期表现稳健、政策空间充裕的经济体。在微观层面，充分利用各领域头部公司的优势，把握市场分化中的结构性机遇。其中，考虑到较之于传统经济，新经济赛道中的头部优势更为显著，而中美经济将是新赛道独角兽的主要提供者，因此相应的战略侧重亦是大势所趋。

　　第二，政策向“下”，助弱以求稳。世界越是失衡，越要求政策走向均衡。即使不考虑政策空间的有限性，一味地“开闸放水”以维持金融市场繁荣，也将导致社会“马太效应”进一步放大，动摇经济社会的稳定基石。

　　由此，从长期来看，针对疫情的经济刺激政策，不仅重在规模，更重在结构。在全球走出3月份的美元流动性危机后，政策措施能否重心向“下”，更加强调结构性、有效救助底层民生，将是决定经济金融能否行稳致远的关键。这也将为我们审视疫情时代各国经济的长期前景提供新视角。

　　（程实系工银国际首席经济学家，钱智俊系工银国际高级经济学家）