透视“财政赤字货币化”之争

骆振心

近期，财政部某官员建议央行直接购买特别国债，并将特别国债用于“六保”等一般性支出，公开提出了“财政赤字货币化”论调，立即引起了央行经济学家的一致反对，一场关于“财政赤字货币化”的争论正在全面升级。今年的两会将就财政赤字率、特别国债规模和使用方向等具体事项进行明确，“财政赤字货币化”在这个特殊时点上牵动了社会各个方面的注意力。财政赤字货币化，简而言之就是央行直接印钱来购买国债，由原来的市场为赤字融资变为由央行为赤字融资。目前，我国央行主要是在二级市场上购买国债，通过向金融机构购买国债来向市场投放流动性，以此来调节金融市场和利率水平，这也是各国央行通行的做法。“财政赤字货币化”意味着央行进入国债一级市场，就是财政部发行国债直接由央行来购买，相当于央行借钱给财政部来开支，购买国债的钱就是新增发的基础货币，增加了货币供应量，实际上是变相地通过增发货币来弥补财政赤字。

“财政赤字货币化”并不是新事物，在货币金融历史上也屡见不鲜，在这次疫情冲击下，“财政赤字货币化”又重新回到政策操作舞台，欧美等发达国家普遍采取央行进入一级市场购买国债来配合财政政策全面扩张。但“财政赤字货币化”在中国目前还只是一种概念，没有付诸实施的土壤，因为《中国人民银行法》明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，我国基本的经济法律制度显然是不允许央行在一级市场上直接购买国债，要推行“财政赤字货币化”首先要对相关法律进行修订，而这需要形成广泛共识。

天下没有免费的午餐，任何经济政策都面临着成本与收益的问题，“财政赤字货币化”也一样。从利弊分析来看，央行直接购买国债的好处是，国债买卖只涉及两个部门，财政部可以较小的成本来发行国债，甚至通过零利率来购买，可以迅速地为财政支出提供大量资金。但是，也容易造成一些不利的影响：一是财政政策与货币政策两大工具的平衡将会打破，货币政策服从于财政政策的需要，货币政策的独立性将大打折扣，央行的职能将会大大弱化，削弱了物价稳定的基础。虽然央行直接购买国债并不必然导致通货膨胀，因为通胀与赤字多少有关，与财政赤字向谁融资并没有太大关系，但形成了央行被动买单的习惯后，极容易诱发通货膨胀。二是预算硬约束机制会破坏。财政承担提供基本公共服务的职能，绝大部分是无偿划拨的，各个方面对财政资金的需求很大，财政支出不断扩大和膨胀，如财政赤字可以通过发行货币来弥补，无论发行多少央行都会承接，将强化财政有扩大赤字的内在偏好，预算硬约束也就成了一句空话。三是扭曲金融市场定价机制。目前，财政部发行国债面向市场，参考二级市场的交易价格，采取公开招标的方式，商业银行等一些市场主体也会根据各自的资产收益情况来竞价。目前，我国国债一级市场有众多的参与者，交易机制比较透明，具有较好的“价格发现”的功能。央行直接购买国债，相当于政府直接为国债定价，没有经过市场定价的环节，而国债在整个债券市场定价中具有十分重要的地位，这将给金融市场定价体系带来一定的扭曲。

“财政赤字货币化”在欧美国家大行其道，并非这项政策工具有不可思议的魔力，而是欧美国家的货币政策操作已经没有空间，是在疫情紧急情况下不得已而为之，是“没有办法的办法”。今年3月，美国金融市场发生了历史罕见的“四次熔断”，美国金融市场遭遇前所未有的挑战，一方面，防控疫情和稳定经济亟待财政扩大赤字和增加支出，本财年的前两个季度已出售8000亿美元左右的国债，第三季度还将出售3万亿美元国债，需求的资金量巨大，对金融市场形成了巨大的压力；另一方面，金融市场流动性枯竭，产品无法定价，市场交易惨淡，国债发行已经很难从市场上募集到足够资金。在金融市场已经失灵的情况下，为应对疫情冲击美联储出台了无限量量化宽松政策，由美联储直接购买财政部发行的国债，打开了“财政赤字货币化”的大门，与之相配套的包括联邦利率降至零、提高财政赤字率等一系列政策，其政策目标主要稳定金融和经济体系，这是在非常时期出台非常的政策工具，并不是常态。从我国当前的情况看，目前金融市场运行平稳，流动性比较充沛，国债占整个债券市场的比重相对较小，市场购买和持有国债积极性高，仍然是各大金融机构重要的生息资产，国债发行总体上还有较大的空间，提高财政赤字率完全可以通过市场方式来实现。

“财政赤字货币化”要取得成功的前提是财政政策比货币政策更加有效，而这还需要时间的检验。“财政赤字货币化”看起来只是涉及国债买卖的一个小环节，但却是对现有宏观调控体系的重大调整；虽然其作为应急举措而提出，但是其要改变的是长久的规则。党的十九大报告明确要创新和完善宏观调控，提出健全财政、货币、产业、区域等经济政策协调机制，财政政策与货币政策应在保持相对独立的情况下相互配合和协调，各取所长，扬长避短，实现多种均衡目标，共同维护金融和经济稳定。