万点崩盘终结美股大牛市 新一轮QE箭在弦上

　　作者： 陈志龙

　　[ 面对高度混乱的金融市场，美联储还将银行的紧急贷款贴现率下调了125个基点，至0.25%，并将贷款期限延长至90天。这是美联储连续两周在周一紧急干预市场。 ]

　　新冠肺炎疫情全球蔓延，已造成20万人感染，近8000人死亡，在全球金融市场掀起滔天巨浪。本周一以来，全球金融市场笼罩在一片大恐慌之中。美联储周一紧急宣布将联邦基金利率目标区间下调1个百分点，使之降至0%至0.25%的范围，并启动总额高达7000亿美元的量化宽松（QE）计划。面对高度混乱的金融市场，美联储还将银行的紧急贷款贴现率下调了125个基点，至0.25%，并将贷款期限延长至90天。这是美联储连续两周在周一紧急干预市场。

　　市场处在极度恐慌中，日韩中东等地股市开盘即告重挫，美股周一出现史诗级暴跌。周一标普500指数开盘即暴跌超过7%，触发熔断机制，停盘15分钟。纽交所的这套熔断机制自1988年实施以来，美股已4次触发熔断机制，其中近两周来已出现3次。

　　美联储主席鲍威尔在降息决议之后召开电话会议，例行安抚市场。他表示，美国经济依然强劲，但疫情正在对美国乃至全世界产生深远影响。美联储需要采取措施，支持美国家庭和企业以及整体经济，抵御疫情对信贷的影响，支持信贷向家庭和企业的流动。美联储必须为美国人民提供最大的就业机会和价格稳定，同时保持金融体系的稳定。

　　周一，油价金价继续出现恐慌性下跌，油价创海湾战争以来最大跌幅。当日收盘后，高盛警告油价可能跌破20美元。而黄金在触及1690的高点后又迅速加入恐慌性抛售，短时间跌去10%。市场对一切资产都在闭着眼睛抛售，这应验了那句“繁荣的时候，我们都太贪婪了。而危机来临的时候，我们都太恐慌了”。VIX恐慌指数大涨43%创历史新高。

　　美国总统特朗普周二也承认：“疫情可能使美国经济陷入衰退。”

　　恐慌性抛售潮重创美股

　　回望2000年以来的20年间，美联储紧急降息共有过7次。前6次均发生在大级别危机事件之后，其中，2001年3次，主要是应对科技股泡沫破裂和“9·11”事件；2007年至2008年间3次，应对次贷危机。时隔10多年，美联储再次连续两个周一“盘中”紧急降息，足以说明从华盛顿到华尔街，已为手忙脚乱的恐慌所笼罩。

　　去年下半年以来，随着美股在29000点上下徘徊，迫不及待想冲关的盯盘总统与美联储就围绕降息一直“打嘴仗”，吵个不停。这次暴跌是道指在历史性地逼近30000点大关时发生的（此轮暴跌前最高达到29568点）。

　　去年底，笔者在洛杉矶和纽约与一些金融和学术界人士交流时，大家认为，过去三年美国股市堆积的泡沫严重，催生这一轮大牛市的被动管理工具如ETF存在典型的高杠杆特征，有的杠杆高达5倍以上。已接近2008年全球金融危机时“两房”的杠杆率。一些以美元债和黄金为主要标的物的避险工具，也存在很高的杠杆率，而市场一旦转向，高杠杆的脆断和崩塌是不可避免的。上一场危机中的“两房”、雷曼、贝尔斯登最终都被高杠杆的“棺材钉”牢牢钉死。

　　在去年底的那次交流中，美方的一些专家也认为，如果将市场的肥尾风险、高杠杆叠加的资产价格泡沫风险和全球影子银行风险计入风险模型，“末日轮”风波迟早会来。现在看来，新冠肺炎疫情全球蔓延成为捅破美股天际线的那根针。过去三周，从华尔街到伦敦，市值损失以数十万亿美元计。而在这股恐慌性的抛售潮中，贝莱德、先锋基金、道富环球等龙头资管机构的资产缩水就接近3万亿美元，这是二次世界大战后从未有过的惊人损失。其中，有报道说，贝莱德一家到周二就损失了1.5万亿美元。而周三下午，市场传华尔街的百年老店桥水也进入“雷曼时刻”。

　　全球金融体系如何稳定

　　市场极度恐慌时，金融市场没有对手盘，就只剩一个结果，流动性枯竭的情况下，价格的崩塌理论上可以无限接近于0，这就是金融恐慌最致命的。3月初，美联储第一轮降息时明确表示，“一次降息不足以解决供应链问题。七国集团（G7）可能会有更多正式的协同行动。”随着美股牛市终结，市场转入超级熊市，由于华尔街巨大的外溢效应，这无论是对华尔街还是全球金融体系的稳定，势必产生深刻影响，并引爆全球新一轮金融危机。13日，二十国集团（G20）财长和央行行长发表声明，一致同意将使用“所有可行的政策工具以稳定金融市场”，声明支持国际货币基金组织和世界银行向有需求的国家提供更多的资金，要求各国财政和央行“增加融资机制”以稳定金融市场。

　　以美联储为代表的中央银行制度本身就是金融恐慌的产物，它诞生的一百多年间，有力地应对过多次金融恐慌，但今天这场危机比2008年更加难对付。

　　回顾历史，反思当下，在残酷的市场面前，这些崩溃的往事都给投资者、金融机构和决策者以深刻的警示。明斯基理论认为，经济稳定的最大威胁是持续的过度繁荣，因为这会滋生高杠杆、高风险，最终引发危机。美国大牛市相伴随的是超级繁荣埋下的不稳定风险。而过去三周时间里，美国金融市场的风险加速器模已经发生了炉心熔毁的质变。当华尔街的资产价格暴跌，严重地损害了市场结构和流动性安全，隔夜拆借市场随时停摆，危机一触即发时，特朗普政府必须采取果断的国家干预措施，包括启动G7与G20的联合救市机制。

　　新一轮QE箭在弦上

　　在市场严重失灵出现非理性下跌的情况时，为防止市场休克，就必须运用主权信用来代替私人信用。危机时刻，金融系统在应对外部冲击时变得十分脆弱，中央银行必须以最后贷款人的方式进行市场干预。如果金融机构出现挤兑，中央银行将会动用准备金。如果股票下跌太多，会触发熔断机制，甚至股票交易被叫停。一个经典案例是2008年时，贝尔斯登处于风雨飘摇之中，美联储理事会宣布数十年来第一次动用联邦储备法《Federal Reserve Act》中具有爆炸性影响的第13条第三款，授予美联储接近于无限制地向任何人借出资金的权力，掀开了应对那场危机的大幕。此后，接踵而至的，无论是美国财政部通过问题资产救助计划为银行提供的资本金支持，还是美联储对商业票据市场和货币市场的共同基金注入流动性支持，都在危机时刻对阻止市场自由落体发挥了关键性作用。

　　贝尔斯登的破产爆雷触发华尔街的危机引信，很快，“救火队员们”又把目光转向那个南北战争时期就诞生的历史悠久的著名投行雷曼兄弟，“一只鹿失血倒下，市场很快寻找下一只受伤的鹿，再下一只……”它倒闭后的一个月里，西方的金融体系像骨牌一样成片倒下，这场危机是从全球资本主义的权力中心引爆的，由于全球金融市场齿轮咬合的高关联度而不断加强和放大，通过眼花缭乱的结构化产品和高杠杆来实现全球连接，证券系统几乎是火烧连营，美国和欧洲的头部银行相继被国有化，华尔街的投资银行自成一体局面消失了，只能卖身大型银行通过获得流动性而苟延残喘。到2008年底，全球股票市场蒸发了27万亿美元，几个月时间市值跌去了一半，许多金融股跌得只剩下残渣。在那场危机中，各国政府和央行为避免金融市场全面瘫痪，向市场注入了数十万亿美元的货币。

　　直接指挥了2008年反危机工作的美国前财长保尔森在一篇最新署名文章中说，时隔12年，恐惧再次成为了我们的敌人。“我从2008年学到的教训可以作为有效的行动指南。第一点就是信息透明至关重要。领导人应当鼓励人们冷静，但必须在传递冷静和坦诚说出令人不安的事实之间取得合理的平衡……领导人不可能在行动之前掌握所有事实。如果他们等的时间太长，最终就只能在后视镜中看到车祸。他们迟早会需要在信息不全的情况下做出艰难的决定。危机要求的是敏捷性和灵活性。”

　　在用零利率进行的反危机中，美联储是果断的。在2008年的那场危机中，美联储打响全面降低利率的第一枪后，G7火力全开全面加入。美联储通过连续下调利率，把联邦基准利率从5.25%下调到0%~0.25%区间，只用了一年不到的时间。而1990年，日本为应对泡沫经济破灭，如出一辙的做法持续了十年才实现了0利率这个目标。这是成熟金融体制的制度优势所在。

　　那场危机中，美联储通过它的信贷系统累计释放接近30万亿美元。这次，为避免危机的升级，避免短期内可能出现的更大灾难、衰退和长期的经济困难，美联储8天之内把利率降到0%附近。可以预见， G7的中央银行应该有进一步纲领性实质性的反危机措施出台，并与市场保持透明、动态、良性的沟通，避免极端恐慌情绪的进一步蔓延。

　　随着美联储零利率的信号，新一轮QE箭在弦上。上一轮金融危机中，美国通过QE计划，实施了三轮高强度大排量的货币放水。一场货币洪峰过后，所有债权人的资产都在这场“注水游戏”中无痛缩水瘦身，通过美元大幅贬值消融债权国的债务是美联储消融债务的拿手绝活。这一回，随着全新QE的推出，全球金融市场新的惊涛骇浪还在后头，我们准备好了吗？

　　（作者系南京大学长江产经智库特聘研究员）