美国经济金融拐点将至 中国如何减缓外部冲击

　　作者： 李文龙 余凯丽 吴代君 张世明

　　[ 3月8日~13日，纽交所轻质原油期货价格下跌20%至33美元/桶，远远低于美国页岩油行业48美元/桶的盈亏平衡点。 ]

　　随着新冠肺炎疫情在全球加速传播，世界经济增长面临越来越大的威胁，美股时隔23年后在3月9日、12日连续触发历史上第二、第三次熔断，全球多个国家股市也相继触发熔断。随后多国出台禁止股票卖空等紧急措施，全球股指3月13日大幅反弹。15日美联储紧急降息100个基点，美国股指期货仍暴跌千点触发熔断。

　　总的来看，美股下行压力依然较大，并将大概率进入熊市阶段，同时可能扩散到公司债市场。更为重要的是，经济关联指标模型总结的内在规律表明，美国经济可能进入放缓阶段，美国国内经济金融发展走势出现拐点及有关政策均可能出现重大调整，这不仅对中美博弈格局带来重要影响，对全球经济与金融市场亦可能形成新的冲击。

　　美股大概率由牛转熊

　　1.美股出现持续恐慌性下跌，不仅受疫情影响，也体现了股市长期积累的高估值风险的集中释放以及对油价暴跌的反应。

　　首先，主要受新冠肺炎疫情对世界经济冲击影响，美股在2月19日以来出现大幅下跌，截至3月13日，美国标普指数下跌19.9%，道琼斯指数下跌21.0 %，纳斯达克指数下跌19.8%。3月15日晚，美联储紧急降息100个基点，加剧了市场对于疫情冲击金融市场前景的担忧，美国道指期货和标普指数期货双双大跌，再次出现熔断。

　　其次，此轮股市及股指期货下跌，不仅是疫情冲击，重要的因素是美股积累的高估值风险释放。自2009年4月份以来，美股一直上扬，牛市时间远超过去两次，股市已经长期积累了高估值风险，美股市盈率在2月初处于1998年以来的第五个峰值，下调压力较为明显。尤其是2018年以来，美股一直处于宽幅震荡阶段，预示多方力量减弱，空头力量不断积聚，随时都可能出现大幅下跌。另外，沙特在3月8日下调油价，导致全球油价暴跌，严重打击美国页岩油公司盈利以及公司债市场，也进一步促使美股暴跌。

　　2.股市启动熔断机制，凸显本次下跌异常严重。

　　美国在1987年的“黑色星期一”后推出了股指熔断机制。此后触发熔断仅有三次：第一次是1997年10月27日，道琼斯工业指数暴跌7.18%。第二次就是2020年3月9日，下跌7.79%；3月12日，美股又触发第三次熔断，下跌9.99%。本轮美股一周触发两次熔断机制，凸显股市下跌背后的动能不同寻常，市场出现了系统性恐慌，熊市共识基本形成。

　　美股熔断也已扩散到其他国家。据不完全统计， 3月9日~13日，美国、巴西、韩国、印尼、加拿大、巴基斯坦、泰国、菲律宾、哥伦比亚、斯里兰卡、墨西哥等至少11个国家/地区股市触发熔断机制，全球性股灾出现。尽管诸多国家出台禁止卖空等紧急措施支撑全球股指在3月13日大幅反弹，但总的来看，美股下行压力依然较大，此次美股下跌情况，已经超过了1929年的大萧条股指暴跌速度及程度。

　　3.从主要相关指标看，美股大概率进入熊市。

　　一是我们长期追踪了美国失业率与股市之间的关系，发现两者存在反向关系。目前美国失业率处于历史低点，失业率周期性反弹的概率在增加，意味着美股出现反转的概率在增加。

　　二是美联储联邦基金利率与股市存在明显的正向关系。美联储联邦基金利率增加，往往意味着美国经济走强并有过热迹象，带动股市上涨；而美联储联邦基金利率下降，预示美联储对美国经济担忧增加，股市进入下行通道。

　　4.受疫情及股市下跌影响，美国经济可能出现拐点。

　　美国经济中存在股市下跌导致财富效应压制消费，经济增长及就业承压的内在循环机制。目前美国失业率处于历史低位，从周期看，近期将出现失业率上升的趋势。同时，美国疫情范围还可能进一步增加，模型预计确诊病例的数量及范围还将大为扩散，引发对实体经济更大的冲击，这将通过降低企业利润及缩减就业岗位，进一步对股市带来严重影响。

　　如果按照美国国会、最高法院主治医师布莱恩·莫纳汉的预测，美国将有大约7000万至1.5亿人感染新冠肺炎，这对美国经济的冲击程度将难以估量。综合来看，当前美国失业率下行趋势很可能逆转，经济增速在二至四季度大概率出现下降情况。

　　美国经济金融形势可能出现的七点变化

　　基于疫情发展以及美国经济可能受到的冲击，加上美国总统特朗普为追求连任采取的措施，我们对美国在2020年的经济金融动向提出七点初步判断。

　　一是美国可能采取进一步激进的货币政策，不排除实施负利率政策。3月3日，美联储紧急将联邦基金利率下调0.5个百分点。考虑当前巨大的经济下行压力与金融市场动荡，加上特朗普政府的强力干预，3月15日，美联储又紧急将利率上限从1.25%降至0.25%，并推出7000亿美元量化宽松计划。这项举措是史无前例的，反映出当前美国疫情形势的极其严峻性。考虑到疫情范围还将扩散，进而引发对实体经济更大的冲击，不排除美联储将实施负利率政策，与日本和欧洲央行货币政策保持一致。

　　二是美国国债收益率继续下探。长期以来，美联储联邦基金利率走势与美国国债收益率之间存在较高的正相关关系。联邦基金利率自2000年以来，出现三次顶峰，分别是2000、2006及2018年，但峰值呈现递减趋势。与此同时，美国国债收益率也同步下行。考虑到美联储会实施联邦基金利率负利率政策，投资者将更加积极及侧重购买期限较长的国债，推动美国10年期国债收益率继续下探并可能接近零，与日本及欧洲国债收益率利差进一步缩小。

　　三是警惕油价下跌的冲击蔓延到美国公司债市场，增加公司债市场违约概率。疫情快速扩散严重影响了全球经济增长，叠加沙特原油增产因素，导致全球油价暴跌。3月8日~13日，纽交所轻质原油期货价格下跌20%至33美元/桶，远远低于美国页岩油行业48美元/桶的盈亏平衡点。美国页岩油行业的大面积亏损将加大该行业9400亿美元的公司债违约概率，并可能蔓延至整个6万亿美元的公司债市场。美国部分BBB级公司债券可能因发行人经营恶化、市场避险情绪推动债券利率增加、与美国国债利率利差增加，进而导致被降级至垃圾级，遭到市场抛售，严重的可能引发公司债危机。

　　四是美元的相对强势地位可能发生变化。美元汇率（指数）的强弱与美国联邦基金利率之间存在一定的正向关系。考虑到美国放缓与美国联邦基金利率的快速下降，美元指数可能将出现下降趋势。如果中国能持续在控制疫情方面走在全球前列，成为全球“经济绿岛”，并通过新基建与数字化转型带动经济回升及稳定增长，则人民币在短中期内存在走强的可能性，人民币国际化亦可能迎来新的契机。

　　五是美国将出台进一步减税措施与经济刺激措施。针对美国经济与金融市场的巨大下行压力，除了当前的推迟交税及提供低息贷款措施外，预计美国政府将进一步采取大规模减税措施及提供应急资金等来稳定经济，包括减免工资税及进一步的低息贷款。同时，美国政府还将采取增加投资以刺激增长及创造劳动力岗位的措施。

　　六是美国对外强硬政策将趋于缓和。考虑到美国面临股市下跌与经济放缓的巨大压力，加之美国对主要贸易伙伴谈判中取得进展，逆差下降（2019年美国对华货物贸易逆差下降了742亿美元），以及美国有从中国等大量进口防疫物资等的需求，特朗普政府的对外经济政策预计将出现缓和迹象，强硬的加征关税的措施将不再是主要的政策选项，取而代之的是敦促签约国全面落实贸易协定与稳定国内经济与金融市场。

　　七是逆全球化趋势可能有所增强，区域化发展迎来新的机会。特朗普政府的全球政策的两大特点是，以“美国优先”为基石，以双边协定代替多边协定为手段，目的是忽视全球多边规则谋求美国现实利益最大化。目前看，这一政策对全球化规则体系带来较大冲击。而此次疫情的全球暴发，加剧了传统全球供应链协作的难度，也带来了前所未有的全球性交流物理阻断。如果疫情反复出现，则需要警惕逆全球化趋势可能增强。但另一方面，区域化发展的意愿可能会加大，包括以美国市场为核心的美加墨自贸区及以中国市场为核心的东盟10+3自贸区将加速发展。

　　总结与启示

　　此次疫情向全球扩散以及全球与美国经济金融基本面恶化，使得全球比任何时候都更接近2008年国际金融危机。鉴于中国经济与金融市场相对2008年对全球开放程度进一步提升，如果全球及美国再次爆发金融危机，其对中国潜在冲击将大于2008年。应对疫情扩散以及可能引发的全球经济金融动荡，中国可以抓住两方面机会减缓外部冲击。

　　一是中国疫情防控周期领先于全球1~2个月，在生产及政策调整方面逐步形成优势。在全球疫情失控、生产、贸易、交通不断受阻的情况下，中国国内疫情基本上完全可控，调控措施提前部署，生产能力开始恢复加速，此时中国在全球供应链的核心地位更加凸显，全球更加依赖中国稳定的生产与供应，特别是有关抗疫产品的提供。

　　此时，中国应全力组织企业大规模生产应对疫情的战略性物资，除满足自身需求，及时全面支援全球。同时应主动行动，积极牵头与中国产业链相关国家及地区开展合作，协调推进各方在零配件、物流及通关方面的正常衔接，共同确保当前全球供应链的稳定。另外，全球货币政策急速转为宽松，中国的货币政策储备空间仍较为充裕，但应做好采取进一步降息降准措施的准备，应对全球性市场冲击及国内经济下行压力。

　　二是中国新基建周期已经加速，大力发展数字经济将利于应对外部冲击。疫情后期将催生中国对线上业务需求的爆发式增长，这些井喷式的增量需求将大大推动5G应用的步伐。

　　从中国角度看，大规模的新基建投资将为中国经济二季度反弹创造良好的土壤，同时为中国经济数字化转型进一步提速。从全球市场看，线上业务需求同样呈现爆发式增长，推广5G应用成为各国迫切的需求。为此，应鼓励与支持中国相关企业适时抓住这一契机，加速将5G与数字经济产业链向全球延伸，包括加大宣传与推广5G设备、先进电商、数字化抗疫及线上办公模式。这既可协助各方高效应对疫情，发展数字经济，又可巩固中国在5G及数字化发展的全球领先地位。

　　（李文龙系图胜数字科技首席经济学家兼东盟经济研究院院长，余凯丽系绍兴文理学院元培学院讲师，吴代君系东盟经济研究院副院长，张世明系图胜数字科技高级研究员）