全球“抗疫”三连考 中国答卷新思维

邢自强（摩根士丹利中国首席经济学家）

全球抗疫，接连三场大考：隔断传播、恢复生产、刺激需求。首轮大考，中国经过艰苦卓绝努力率先扭转疫情。下一步，面对全球产业链脱节和需求衰退风险，中国经济“抗疫”答卷该如何书写？相较于2008年的4万亿，和美联储目前的大降息，中国应考虑采取定向扶持+改革的新思维，可对中小企业和居民返还2019年部分所得税；中美携手降关税、加速开放；城市化2.0建设聚焦重点城市群公共卫生保障，增建4万张医院床位，增设40万名医学院奖学金，实现老百姓(603883,股吧)对美好生活的追求。

全球面临三场大考

考场一，公共卫生应变。面对疫情，如何采取公共卫生反应。中国过去一个半月付出了艰苦卓绝的努力，扭转局面，当前疫情已率先有受控迹象，交出了首轮大考的答卷。当前更值得关注的是，疫情在海外的蔓延和各国应对情况。韩国、日本、意大利等国的疫情还在发展的中段，而欧洲其他国家和美国也有初期蔓延征兆，未来数周发现的感染人数可能显著上升，是继续引发全球金融市场剧震的原因。笔者总结了全球疫情发展和公共卫生应变的两种情形，三剂“药方”：

药方第一剂：采取隔断措施，削弱感染力度。大摩全球医疗团队的分析人员建模了两种情形：第一种情形，海外各国纷纷采取遏制病毒措施，即“中国模式”，因此境外的传染轨迹可参考中国境内湖北省外的经验，因为这些举措已被中国（以及新加坡）证明是行之有效的：及时隔断，减轻传播率，确保当地医疗系统不过载。在这一理想情形下，3月中下旬开始，韩国、意大利等国的疫情可能见顶回落，美国、西欧其他国家则可能要到4月份才能见到拐点。第二种情形，海外国家可能认为病毒的致死率不高，因此并未采取类似中国的超常规举措，疫情传染可能更持久，难以短期被遏制。

药方第二剂：疫苗或者特效药。一旦特效药被证明广泛有效，即使感染病例仍不断上升，致死率将大幅下降，全球对于疫情的担忧就会大为缓解。当前临床测试的各类药物之中，被寄予厚望的瑞德西韦，在武汉的三期临床试验结果将在4月27日公布。至于疫苗，制药商Moderna首批快速研发的新型冠状病毒疫苗将在4月底进行人体试验，以确定是否有效，初步测试结果可能在六七月才公布。两者皆存在着不确定性，不能完全寄希望于神药奇迹。

药方第三剂：如果既不能及时采取遏制措施隔断传播，又缺乏特效药或疫苗的突破，那只能“靠天”，寄希望于进入4-5月份天气转热之后，能否显著抑制病毒传播。目前东南亚炎热地区的案例，似乎无法完全确认这一猜测。

综上所述，3-4月份是决定全球疫情转向的重要关卡。初期，美国和西欧当地的病例数将显著上升，但3月下旬意大利和韩国的新增感染人数或许会出现拐点。4月则有可能成为转折点，因为届时特效药临床测试，天气逐渐转暖。在此之前，笔者预计各国政府会继续升级公共卫生的应对举措，包括境内境外的旅行限制，取消和延迟商务活动和会议，采取地区级别的隔离措施。

考场二，供应链韧性。对全球经济而言，供应链冲击的影响甚于各国消费受压。生产活动受到的干扰不仅会影响中、韩、日等当事国，还会通过全球供应链对其他国家造成溢出效应。短期内，销售端的库存尚可弥补一部分生产损失，但如制造业生产受干扰的时间超过4-6周，那么高度一体化的供应链就会有脱臼风险，其溢出效应令全球大范围受冲击。所以，笔者不同意前期市场上流行的一种观点：“本次疫情海外市场完全无痕，说明产业链的压力测试已顺利完成”。正相反，我们的调研显示，中国和亚洲在全球产业链中举足轻重难以替代，目前全球产业链已崩得很紧，一旦周边国家的疫情未能及时受控，复工进度慢，全球经济和市场可能面对第二轮冲击，又传导至到疫情刚有企稳势头的中国，风险不容忽视。

我们采用微观调研+机器学习的方法进行了产业链的压力测试，对市值达27万亿美元的857家跨国公司做了暴露情况调研，通读了所有跨国企业近期的财务报告、电话会议纪要内容。基本结论是，如果全球疫情一个月内受控，3月下旬之前，包括中国、韩国、日本等亚洲国家生产链全复工，则对全球产业链的传导效应还是可控的。但如果疫情有反复，复工的进度延缓，比如说持续到二季度，则全球供应链受到严重干扰，对跨国企业的营收和全球市场都会产生较为显著的影响。

目前已有43%的企业表示，目前来自中国的零部件和产品供应已面临困难，且如果未来一个月产能不能完全恢复，接近86%的企业都会受到影响。

有57%的企业表示，他们能暂时从备胎厂商勉强找到一些供应，属于短期权宜之计。超过1/3的企业表示，短期内找不到备胎来代替中国的零部件。

对盈利的影响上，2/3的企业表示，对全年营收的影响2.5个百分点，但是也有1/5左右的跨国企业表示，这个冲击可能高达年度销售的2.5-5个百分点。受影响最大企业集中在三个板块：科技，消费，工业原材料。

结论是，如果各国一个月内疫情受控，中国和亚洲主要经济体全面复工复产，则全球产业链所受冲击尚可控。否则全球经济衰退风险陡增，考验各国的政策刺激空间。

考场三，经济刺激的空间。如上所述，疫情各国蔓延，透过三个维度推升全球经济衰退风险：干扰生产（全球产业链中断），抑制消费（服务业等消费被公共卫生措施限制），收紧信用（全球金融条件收紧）。笔者根据疫情蔓延广度以及生产活动中断长度两项因素，推演全球经济，上半年全球经济衰退概率陡增，若持续到3季度，则更引发信用违约风险。

1.基准情形：如果疫情蔓延至2季度，全球上半年面临衰退。这一情形预计疫情继续在中国以外地区蔓延，5月份受控，对全球经济的冲击持续到2季度。美国就业市场首当其冲，失业率短期上升0.3-0.5个百分点，金融条件大幅收紧，企业债券市场基本冻结。上半年全球经济增长预计会降至2.4%左右，2008年全球金融危机以来的新低，低于IMF定义的全球经济衰退荣枯线的水平。

各国的政策反应：鉴于美国财政政策捉襟见肘，其只能依赖货币政策，因此美联储的紧急会议已开启了降息。七国集团也承诺会做准备应对。欧洲会采取财政刺激，减直接税、社保缴费、增值税，欧元区财政赤字可能加大0.7个百分点。日本央行加大购买ETF基金，并在6-7月份推出财政刺激举措。各项政策之下，全球经济3季度将开始反弹，到了明年（2021）一季度，回升至趋势线。

2.悲观情形：如果疫情持续到下半年，全球主要国家均有感染，中国也面临一些海外输入型传染风险和复工过程中一些传染反弹的不确定性。对全球生产生活的冲击持续到3季度。

这种情形对全球经济造成双管齐下的打击：需求承压（消费和服务需求受压抑），扰动生产（已绷紧的全球产业链可能脱节），美国失业率会短期上升2个百分点，全球经济整年处于“衰退”状态（低于2.5%），尤其是日本和欧元区衰退幅度较深。这种持续较长的冲击，不仅大幅影响企业利润，且不少行业将面临信用违约风险。这又令全球金融条件收紧，削弱企业信心，拖累资本开支。

政策上，全球中央银行会携手开启新一轮宽松周期，共同降息。全球平均利率将跌至2012年以来的最低点，接近零利率。其中，美联储3月份开始多次连续降息，到3季度触及零利率。其他国家财政刺激力度也会更强，全球财政赤字扩张到4.2%，达到十年以来的赤字顶峰。

中国政策应对新思维

上策并非大规模刺激，而是定向扶持+加速城市化2.0改革。“大摩复工指数”表明，国内生产经营活动的恢复步伐仍较为缓慢，源于企业复工的严格规定，地方的隔离措施和出行限制，以及物流与供应链瓶颈。当前复工率大约在50%出头，可能要到4月初才能恢复正常，因此1季度中国GDP增速可能大幅下滑。

考虑到经济风险，美联储已开启降息，中国财政扩张也已呼之欲出，但相比2008年全球金融危机，当前中美两国的相关政策空间都已显著收窄。笔者认为，不如考虑采取定向支持加改革，长短结合更为上策，三管齐下：

1.财政退税：对中小企业和居民实施退税，将2019年的所得税返还一半左右，大约相当于1-1.5万亿人民币。相比减免税收，减低社保缴费，退税能增强企业和个人的获得感，防范中小企业因现金流问题而触发倒闭潮，推动顺利复产，也为居民消费复苏奠定了扎实基础。中国过去几年的税收征收系统日益现代化和完善，也能更有效实施返税。

2.中美携手同步下调关税，降息，促进贸易协议实施和进一步磋商，加快开放，尤其是在医疗领域的疫苗研制、临床研究深度合作。这既能显示经济抗疫“山川异域，风月同天”，也是在美国大选之年、财政政策捉襟见肘之际，符合双方共同利益的及时雨。而加快制造业、服务业开放，提升中国对于产业链的吸引力，也能起到维稳供应链的作用。

3.城市化2.0战略，聚焦疫情反映出来的一些短板，在五大重点城市群，实施医疗卫生保障体系振兴改革，包括医疗和医疗设备行业免税，医务人员长期加薪，医学院推广奖学金，重点城市建设传染病中心、防护用具储备。相较于城市化1.0阶段的08年4万亿刺激，本轮城市化2.0，更需要的是兴建4万张传染病中心床位，提供40万名医学院学生奖学金，为增强公共卫生保障，实现老百姓对美好生活的向往，发挥长远作用。

抗疫的大考有三道题，一隔断传播，二恢复生产，三刺激需求。中国经过艰苦卓绝的努力，已率先在全球交出了首道题的答卷，转向第二和第三道题，答卷也应具备新思维。上述措施可以兼顾当期效果和长期潜力。长期视角下，今年是否能达到6%左右的经济增速并非唯一目标，周边国家会因为疫情而下调其今年的经济增长预测，中国也不值得为此推出新一轮大规模刺激保增长。长期看，中国经济具有韧性，实现可持续增长最为关键。事实上，只需要每年不到5%的温和增长，我国就能在“十四五”收尾年实现跨越中等收入陷阱，是否实现这一阶段的可持续增长，远比单个年份的波动重要。(编辑李靖云)