付鹏万字纪要：厘清债市、黄金、美股以及全球疫情影响路径的真实脉络

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　　上周，疫情开始笼罩全球，美股、原油、黄金上周集体暴跌，带动国内股票、商品市场集体下行，但度过周末后，在基建的预期下，今日国内市场迎来强劲的情绪修复。

　　在疫情事件驱动的背后，全球各经济体和各大类资产的现状究竟如何？各类资产的中长期趋势将会怎样？对冲研投在3月1日特邀东北证券(000686,股吧)首席经济学家付鹏(博客,微博)来到直播间进行了一场主题为“全球疫情危机，2008再现？”的线上分享，本文为文字纪要内容

　　核心观点

　　1.全球化经济一体化的路径其实已经是发生阻断了，这几年各个国家更多的是在防御自己系统性风险。

　　2.关于债券：全球在这个利率水平会怎么走呢？大部分国家会干掉名义利率或者它的债券收益率可能都会到1以下，甚至是0。

　　3.关于黄金：现在大家都关注黄金，哪是现在才开始关注黄金的？在2018年三、四季度就告诉大家，黄金在未来的十年就超配。

　　4.关于波动率：VIX可能后面永远都是爆发一下回来，爆发一下回来，但是中枢平均值大概还会往上抬，比如到16%、17%。

　　5.关于原油：本周大概率还是会减产，就看减多少。减170万桶肯定能弹起来点，否则大概率只是说拖住价格不跌。

　　6.现在海外将直接面临疫情冲击。冲击什么？全球的总需求，按照现在的评估，如果说扩散不能够得到妥善处置的话，我们估计全球的经济增长速度要砍掉一半。

　　整个疫情最直接的是什么，是所有波动率快速放大，还有一件事情就是使全球利率水平进一步降低，我们将迎接更低的利率，更宽松的货币。然，货币政策对于经济的作用将非常非常有限。

　　分享实录

　　1. 全球三级分工架构下，过去十年经济的演变路径

　　疫情这件事，大家都心知肚明。在谈疫情之前，我们需要看一些框架性的问题。

　　第一，疫情爆发对全球经济的影响是由好到坏的影响，还是屋漏偏逢连夜雨？怎么去理解？全球经济从2010到2020年这十年，我们到底有没有往好的方向走？相信大家站在不同的维度上会有不同的思考。比如你说我就交易一两个月的行情，我关心那么长的周期跟这个问题有什么关系呢。这个问题的必要性在于，对大类资产配置而言，只有考虑到整个长周期的维度逻辑，才能去考虑资产之间的不同配置关系。

　　第一张图我放的是全球主要国家的债券，基本上是央行的基准利率水平。这张图在告诉我们什么，当年的英国和澳大利亚都是曾经标准的高息国，你能够想象到十年前英国、澳大利亚的利率水平在7%、8%、9%吗。现在多少？最新十年澳洲央行的基准利率水平是0.75%，十年期国债收益率大概在0.8%左右，都低于了1%。

　　这种巨变到底是意味着什么？跟大类资产价格是相关的。对冲研投的用户主要关注大宗商品，做商品的大家这几年总是问我一个问题，付总是不是行情又来了，是不是周期又来了？记得10年前我写过一个日记：大宗商品10年的牛市结束。这话啥意思？比如说10年前铜价在8、9000美金，最高时将近10000美金，现在只有4、5000；当时的原油价格，金融危机以后还有100、110美金，现在只有40、50这个水平。

　　大宗商品这10年的主线趋势跟债券、利率反映出来的问题是一样：总需求不够。这10年全球经济的暴露出来的核心问题就是需求严重不足。

　　这么低的利率说明全球央行的货币政策都用到极致了，但为什么推不动，这是我们要思考的。

　　第二点，在疫情过程中，我们是否只是暴露出来了以前全球经济反馈的这些问题。中国经济往前再推一推，08年金融危机前的这十来年，我们享受的是全球经济一体化下分工分配的红利。我之前也都聊过，在这个红利下，所有资产都是在国际三级分工的架构下去完成的：1. 前端是原材料国，比如说发达经济体当中的澳大利亚；2. 中间是生产加工制造，无论是德国还是中国，主要就是生产、加工、制造、出口，经常项目下顺差，我们形成双顺差，我们成为生产的主力。3. 对于美国、欧洲，主要是以技术为核心的高附加值产业，同时通过债务扩张形成总需求。这样来形成全球分工关系。

　　这种分工关系下的利率水平就很有意思，我们曾经有过高息货币，你会发现大部分时间我们所有的利率水平都高于美国或欧洲，为什么？因为美、欧承担的是负债和消费，而其他国家承担的是生产和原材料。真正总需求扩张推动经济正向反馈的时候一定来自于大宗商品，大宗商品一定来自于总需求扩张带来的牛市。所以说从2000年或者2002年开始，中国这一波一直到2012年大宗商品的牛市所处的特定环境，跟过去十年，甚至跟未来十年都会有本质的不同。

　　在这个架构下，原材料国利率水平高，生产国利率水平其次，消费端、负债端的利率水平偏低。

　　某些生产国比如中国、德国，生产加工制造出口向全球输出了产成品价格，并用利润去冲销掉原材料价格的变动，这就是所谓我们向全球输出通缩压力。这样就使得消费端的利率水平要比生产国低，形成一个利差关系。

　　所以你会发现在以前全球分工的架构下，全球经济一体化下，一定是我们承担了经常项目下的顺差，同时还形成了高增长、高通胀和高利率。又因为高利率形成利差我们在经济正向反馈的时候，利率升值、资本流入，进一步推动投资内生性，进一步推动通胀，进一步推高利率。经常项目和资本项目的双顺差，使得整个反馈路径非常清晰。

　　全球分工的经济反馈出了什么问题？分配失衡了。

　　我们发现，生产端过度分配，也就是说我们获得了大量的利润，同时消耗了大量的生产要素。2008年的金融危机看似是金融危机、次贷危机，看似是美国金融体系出了问题，其实是通过诱发期把整个结构性失衡关系一下子暴露出来了。

　　暴露出来以后我们看到一个结果，就是全球从2008年金融危机以后就在做两件事情：第一我自己的对内分工分配出了问题怎么解决，我内部的矛盾怎么解决？比如说中国经济的内部矛盾在08年以后就已经暴露出来了，所以说这十年的所有政策围绕的就是如何去处置这中间的利弊和要害关系。

　　欧洲的问题也暴露出来了，发现在一体化进程中，有统一货币没有统一财政，南欧、西欧的分工，经济的差异，债务的问题等。美国呢？毫无疑问在08年金融危机下也快速的暴露出它的问题。所以在这儿各国首先第一点先把能用的子弹打掉，货币政策能打的打掉。

　　但是这十年走下来其实证明了一件事情：货币政策已经失效。

　　所以说大家现在一看到央行行动了，所谓放水后会非常亢奋。但你会发现其实全球大部分国家都陷入了一个问题，就是在陆续日本化，也就是日本病。什么意思？利率政策无效了。

　　再低的利率带来的只是更大的分配失衡或者局域性的资产泡沫，所以说这个时候经常在提的一句话就是除了货币政策、财政政策以外，我们更需要的是对内的改革或者对外的结构性调整。这话看起来很虚，但它是根因，这十年就是各自国家在处理自己的问题。

　　举例来说，中国在2009年干了四万亿刺激需求。四万亿的边际效应是不错的，因为中国当时的货币政策有空间，基建有空间，所以在2009年、2010年、2011年、2012年这几年给了做大宗商品的人很多非常好的机会。为什么？因为总需求曲线的刺激，一次性把需求前推释放出来。

　　考虑到四万亿，全球总需求的结束节点是2012年，我们可以看到全球利率水平在2012年之后明显变动，这是最关键的。

　　四万亿的优点是集中性的释放需求，缺点就是边际效应下来后会导致债务激增。所以你会发现这相当于只是拖住2009年的系统性风险，缓冲两三年，然后继续完成改革。

　　我们一直提的口号是结构性转型、经济转型，这是因为不能采取那种崩塌式的转型方法，像欧洲直接坍塌掉，整个游戏推倒重来，但推倒了以后这个游戏就重来不了了。

　　结构性的转变往哪儿转呢？

　　高增长变低增长，高通胀变低通胀，高利率变低利率，这都是注定的。另外，无论是政府部门、企业部门还是居民部门的高债务都是注定的。不想让债务崩掉，唯一的方法就是从低附加值往高附加值转型，就是美国模式。

　　这个转的方式就是万众创业，万众创新，基础创新。4G到5G，互联网电子芯片，跟2013年时有区别吗？没区别，但是不得不这么做，这就跟做风投一样，你哪怕一堆钱烧死九个，活下一个企业，完成高附加值的转型就行。

　　再来看2013、14、15年。

　　总需求曲线刺激结束以后，面临的就是扩张的高债务，那个时候我们统称叫新兴市场企业债务风险，尤其是14、15年是非常严重的。14、15年企业债务的风险往下推的时候，中国当时面临的最大问题就是经济放缓过程中大量企业破产倒闭的问题，尤其是2015年股灾结束之后，还面临着资本外流的双向压力。

　　当时我们采用的解决方法，就是在2015年年底启动供给侧改革。供给侧改革到底干吗的，它可不是什么新周期，新维度。供给侧改革是当年朱总理在1998年的政策，核心目的非常简单，就是在经济下行放缓、总需求不足又面临高债务的时候，通过供给端来解决债务风险。

　　供给侧改革的实质作用是大概是一年半左右，就是从2016年到2017年。这1年半的真正意义就是缓解了企业债务风险。

　　以钢厂为例，淘汰一部分之后，剩下的钢厂在这一年半的利润赚得盆满钵满。但这个利润是国家采用的行政性供给曲线约束以后给你的。

　　债务性风险防御以后，政策就跟当年2012年一样。12年对全球的外溢效应非常强，2016、17年的外溢效应就明显减弱了。

　　给大家看一张图，就是铁矿石，澳大利亚利率还有澳元汇率。你会发现中国供给侧改革对于原材料提供国的经济反馈是非常微弱的，在2016年到17年的三季度作用了一点点，放到利率上就更不明显了。2016年Q3季度澳大利亚当时的利率水平有3%，现在是0.8%。这就反映了我们没有产生全球经济的正向反馈路径。

　　我说过一个段子：以前是我好带着你好，你好带着他好，大家一起好。这十年是什么状态呢，我好是我好，你差是你差，如果我变差，你会变更差，就是这个逻辑。

　　全球化经济一体化的路径其实已经是发生阻断了，这几年各个国家更多的是在防御自己系统性风险。中国在防御中国自己的风险，美国在走自己危机处理后的恢复状态，欧洲的烂摊子甩在了欧债危机上，最惨的就是这些依赖于原材料的单一经济体，从高息全部沦为了低息。

　　2. 未来十年超配黄金？究竟该如何分析黄金价格

　　在大类资产中，商品是比重很小的；FICC中商品是很小的，其次是权益，往上是债券。

　　就是说我们看大类资产框架的时候，先看经济整个框架，到金融市场层面后第一先看利率变化（债券），再看商品的供需关系。需求可能跟经济密切相关，供应就不一定了。讲完经济直接讲商品的话，那扯得很远，中间的细分节奏我们再一个一个来看。

　　从这张图时间点上能够看得出来，正向反馈里面应该是消费端利率走高，拖着生产国利率走高，生产国利率走高拖着消费国利率走高。但是我们明显的看到是倒过来。

　　重点在2018年一季度和2018年的四季度，生产国开始放缓到美国。这段过程中间，大家最熟悉的什么？中美贸易摩擦。但我前面讲了那么多，其实在告诉你一个很关键的事情：无论中美贸易摩擦也好，疫情也好，它只是触发因素，就是触发了整个系统性的反馈，绝不是根因。

　　根因是什么？说到底打来打去，就是当全球分工分配大家忙于自己调整自己结构问题的时候，发现不可能再发生全球合作协同了。

　　我们在过去十年已经证明，全球经济一体化已经走向了逆全球化过程，在这过程中间，各国为了保证自己的利益，一定会走向类似孤立主义。最典型的孤立主义就是随着特朗普及民粹主义上台以后，中美之间爆发的摩擦关系，这种关系会持续很长时间，并且会扩散。这对于本身脆弱的全球经济会有致命性的影响，

　　美国能独好吗，当然不会。美债收益率上告诉你答案，大家的债券收益率都会沉下去。

　　现在大家都关注黄金，哪是现在才开始关注黄金的？在2018年三、四季度就告诉大家，黄金在未来的十年就超配。原因很简单，所有主要国家的债券收益率都要沉到地板上。在名义利率快速下降的过程中，实际利率快速下推，这就意味着会出现大量的负利率债券，但现在实际利率水平还在正数，你就会发现既然黄金对标实际利率，肯定超配黄金，让实际利率下沉，真正在交易的就是这个路径。

　　当然了实际利率要拆分出来，它分成名义利率和通胀水平。比如说大家写报告的时候会说哎呀我通胀没了转成通缩了，黄金还能买吗？这个问题我之前很久很久以前就解释过，我说黄金哪是单纯的跟通胀有关系，而且谁告诉你通胀是主导因素了？在1970年到1985年这一段时间我们的实际利率主导的比重中间最大的是通胀水平，也就是保罗·沃尔克这一段。

　　那么在1985年到2002年的这段过程中，主导黄金的变量就不是实际利率了，是当时技术进步带来产业革命以后带来的生产率投资回报。2002年之后美元计价的黄金持续上行，很大程度就是美国的实际利率更多是来自名义利率变动，而不是通胀变动。

　　当然它在通胀的时候会表现得更好，通缩的时候也不一定会表现得差，更多的就是只有名义利率发生变动，加息的时候才发生站不起来，那个压力可能会大一些，这就是过去几年12、13、14、15年你看到黄金在跌的过程，就是我说的名义利率上抬，核心通胀上不来导致的结果。

　　随着刚才我讲的全球债券收益率一掉头，名义利率往下沉，你会发现黄金开始起来了，这就是我们刚才讲到的逻辑。

　　最近这段时间大家在这观察说怎么黄金也跌了？首先我们要排除流动性风险，一会儿我再去讲有没有金融体系流动性风险。没有金融体系流动性风险下我们来看黄金就非常简单了，究竟是通缩上得快，通胀预期下得快，还是说名义利率下得快。现在各国央行有表态吗，没表态，各国央行没表态，债券收益率往前在前行，但是受到联储基准利率水平的牵制，所以大家这种名义利率预期下降随着就慢于了通缩的产生。这个过程短期对黄金会形成一定的牵制。这就是节奏的问题了。

　　下面是什么？很简单，央行一表态，名义利率往下一推，这就右手超过左手。节奏上往前走就可以了。而且从交易层面你必须知道波动率放大是什么情况，这个我稍后再讲，低波动率下做交易，高波动率下做风控的原因。

　　现在黄金大概对标的隐含波动率是日内波动正负1.8%，都是正常的。之前低波动率的时候是多少，大概在正负0.5-0.8之间。你会发现，现在全球资产好像动不动就是狂跌暴跌。狂跌暴跌有很多因素，第一种是波动率放大以后导致市场边际的放大，第二种是系统性风险，像08年金融危机。

　　刚才辛钡说08年重现，这里要加一个非常大的问号，不是说大家看到资产表现以后去想08年，而是我们要去看08年最大的一个问题是有毒性资产侵蚀到金融机构资产负债表，无法在货币市场上进行拆借，流动性收缩导致的。原则上来讲，货币市场上没有流动性风险的话，哪儿来的流动性的坍塌？那就不能跟08年去做这种对比了。

　　3. 前瞻性降息带来美股的极其不稳定性

　　整体得到一个什么答案呢？

　　第一，利率非常前瞻地在告诉我们经济的反应情况，现在的疫情是对本就不好的全球经济雪上加霜的问题。此前中美达成协议时，全球有一个非常小幅度的预期修正，但这个修正还没有来得及反映在经济层面上就迅速地被打断了。

　　还有一点就是美债。美债十年期从2.8%掉到1.4%、1.5%，马上要创造历史新低。估计鲍威尔将来会写一个回忆录讨论他的前瞻性降息，到底造成了什么。答案非常简单，它造成了系统的极其不稳定。

　　极其不稳定到底是什么？普通人会这样认为，降息肯定会带来估值，无风险利率的下降带来风险偏好的上升，对资产来讲是有利的。没问题，但美股的系统性不稳定也在2018年的Q1季度就开始了，在那出现错误风险定价以后，Hedgefund在那儿做的都是锁定波动率。

　　标普期货在2018年的时候就到达三千点了，大家看新闻发现桥水前面买的看跌期权都快成废纸了，突然疫情一来赚了很多钱。你以为桥水是为做投机的吗，在赌崩盘吗，当然不是。他的做法就是认为波动率降下来以后大概对标的就是标普3000点水平，他一直在买看跌期权。他到底是在赌什么？什么也没赌，逻辑非常简单，我持有标普500ETF，我看到定价风险错误，我看到债券给我的前瞻性指引，我看到经济的前瞻性变动，我认为系统不稳定性正在加强，但是你却给了我一个很低的风险定价。我愿意对冲掉这些风险波动，锁定我就拿股息分红。所以你看到的这些新闻，人家可不是追涨杀跌要赌崩盘，他是标准的对冲基金做法。这就是你看到新闻或新闻背后真正的逻辑。

　　利率下行肯定是助推了美股股指的抬升，就像2019年年底高盛的报告一样，说19年美股股指抬升贡献了9成的比例，利润抬升对于股市的推动作用比较弱。这句话讲的就是美联储，美联储前瞻性的降息，经济恶化还没有发生，或者经济恶化正在逐步开始扩散展开的时候你把货币政策提前执行就会助推资产价格往上动。

　　举个例子，你的股票市场上的PE还没变动，盈利还没变动，但突然间你把无风险利率往下一降，估值往上一抬，股票市场肯定会亢奋了。

　　但是你会发现聪明的资金是干嘛的，2018年开始大家都发现聪明钱不跟了，18年到20年其实美国股市已经经历几次系统性风险变动了，用我的话说风险定价是在抬高，不是在降低。就是说这两年我们平均的风险定价大概在14%、15%，最低的时候风险定价是2007年年底的时候给了9%。我后面认为这个风险定价还会抬升，简单讲我们VIX可能后面永远都是爆发一下回来，爆发一下回来，但是中枢平均值大概还会往上抬，比如到16%、17%。这个告诉大家大家对于系统性风险的认知在逐步增加，前面进一步使得波动率扩大中间，美联储的前瞻的货币政策其实做了非常大的“贡献”。

　　看这张图，标普3000这个水平，很多对冲基金在这个地方会选择hedge波动率，你下去20%上来15%我不管，我就是要把波动率对冲掉，对冲逻辑就是看到债券收益率变化对应经济变化，从而看到了错误的风险定价。

　　如何判断系统的稳定和不稳定？你可以看到在17年年底、18年之前我们从来不去谈美股，有什么可谈的？系统极其稳定，大规模的回购把波动率急速压低，利率在抬升，那个过程是真正意义上的牛市，你就拿着ETF就很好了，波动率非常低。但是一旦系统性不稳定的情况开始出现，无论债券市场、风险定价市场上都在出现类似这样事情的时候，你如果是大型对冲基金的策略设定者你会去怎么考虑？在这个地方追涨杀跌那是不可能的，何必追涨杀跌呢？锁定拿着股息分红，可能净值加上这两年的股息分红已经创新高了。但如果享受波动的话，那是很酸爽的。

　　最新的时候VIX大概多少？45%！45是个什么概念，是除了2008年金融危机以后，欧债大概是42%、43%，我们现在45%，基本上可以看到波动率抬升了多少。

　　后面会出现什么呢？在疫情影响下，现在利率下行对于美股股指的贡献已经完成了。后面重心是什么，这个市场现在是不是流动性风险，如果不是流动性风险，那你就要考虑为什么突然间的坍塌了。疫情扩散以后，对估值就不要去做，更多评估的是经济会不会突然间断崖式的下降，就是全球突然间进入到萧条时，你是否要重新对你所有的“EPS”中间的这个“E”去做评估和定价。如果这个E快速下修的话，毫无疑问整个上市公司的市值估计要全部进行下修了。

　　现在的第一波有点像中国疫情的情况，直接开出来给你跌停，后面大家重新去审视对于利润变动的评估。那么美股现在的状态也差不多类似，所以说我们初步判断，VIX很简单，一把上去，然后情绪恢复一下，大家还会慢慢的恢复下来。慢慢回来以后，系统的风险定价会抬高。

　　举个例子风险定价可能抬高20，平均值给你抬到20，我们相当于一个台阶，一个台阶的风险定价在逐步的抬升。这对应的美股会是个什么状态，基本上如果没有系统性风险的话，其实在这儿持有美股，如果持有500ETF的话，你的长期持有投资回报率非常差，并不好了。这跟之前的情况是不一样的。然而也不知道能吸收多少，能吸收多少算多少吧，大概是这么一个框架。

　　4. 我如何理解这次疫情？全球扩散重点在意大利和伊朗

　　对于疫情，我说一下我的理解。

　　首先，为什么疫情在上周全球市场才开始反应？中国做的错的事情是对第一阶段疫情的人传人做了误判，导致快速扩散，不但在中国内部进行了扩散，随着春节旅游也向全球进行了输出。

　　但是我们做对的事情是意识到这个问题以后，迅速进行全员防控。正因为付出了巨大代价去做这件事情，也使得疫情在春节过后一直到现在都处在非常好的被控制状态。

　　海外知道中国的努力，所以大家并没有把这件事情做全球性的风险定价，只是说中国有这个风险，大家对中国在做定价，比如说A50期货一直在跌，我们国内股市开盘直接跌停。

　　但是在上上周末也就是上周开始，大家发现日本、韩国扩散了，日本韩国一扩散以后我们来看市场的反应很有意思，当时大家还记不记得日元贬值，如果是疫情扩散出现系统性风险的话，日元肯定是升值的，日元升值，欧元升值这个逻辑就是我们讲低利率水平它已经在低位了。

　　这个时候如果全球风险蔓延的话，一定会大量资金涌向美债，拽着美债收益率下行，使得利差收缩以后推着日元升值和欧元升值，这就是所谓的“避险”——资金避险、黄金避险、日元避险，这是最无聊的。为什么？太笼统了，谁告诉你黄金是避险。如果是，这么大的风险来了，股市跌成这样，为什么黄金还跌呢。

　　从一开始的路径上就在进行误导。哪能说是避险呢，日元不叫避险，而是大量资金涌向美债，因为日本央行的利率水平趴在地板上，使得利差收缩以后推动汇率的升值。

　　黄金的道理也一样，真正解释就是实际利率，那么全球系统性风险会使得债券收益率下行以后，名义利率下行，然后拖着实际利率下行，推动黄金。你这样去解释，中间的任何节奏性的变量都可以看得很清楚。你不能一嘴说避险，好家伙，那就完了。

　　日本、韩国、新加坡，我们看到都是一样的现象，什么意思？

　　韩元贬值，韩国股市下跌；日元贬值，日本股市下跌；新加坡元贬值，然后股市下跌。

　　大家不停记录的是各个小国家自己的风险。很简单，你扩散了，资金从你这儿撤，直到谁呢？直到重点的就是直到两个国家出问题，这个事就完了。

　　全球性的风险扩散重点就是在意大利和伊朗上，意大利和伊朗这件事情实际上是直接的在上周四引发了全球系统性风险的波动，往后看还担心美国。

　　这儿放了最新的图，大家可以看到最新的数据，基本上亚洲已经都沦陷了，这就不说了。现在关键是伊朗和欧洲，伊朗和意大利开始出问题以后，全球迅速地意识到问题的失控，原来不仅是中国的问题，可能也不仅是日本、伊朗的问题，大家发现疫情开始扩散了。意大利四通五达，它沦陷了，整个巴尔干半岛，东欧，然后整个欧洲基本上都会迅速地扩散。

　　其实上周欧洲有能力迅速去控制住的，但是没这么干。那结果就是各个国家都开始迅速的沦陷。这个东西一旦扩散完了以后他们会面临着什么，数字上升到一千，直接冲击的是卫生体系，出现公共医疗资源挤兑。

　　现在海外将直接面临的这个冲击。冲击什么？冲击全球的总需求，毫无疑问我们所有的供需都在冲击全球的总需求，全球的经济。

　　按照现在的评估，如果说扩散不能够得到妥善处置的话，我们估计全球的经济增长速度要砍掉一半了，很多投行的报告里面已经在做这个评估，砍掉一半你可以想想总需求下来是个什么情况。

　　中国现在的情况就非常有意思，我们原本评估的是说我们付出100块钱的代价，封省封城封区封市封户，付出100块钱的代价，只要让它传播降下来，迅速地复工，然后可以往回找补个60、70。但是现在你要重新评估外需怎么办？如果按照全球这个情况的话，相当于外需可能要往下砍一半，这个时候你就会发现我们大问题也来了，就是原来的组合是丢100找70，现在我们是丢100想找70，发现外需没有，或者少一半，那我们这个组合会怎么去做？这就是整个疫情在后面对我们的传导。

　　整个疫情最直接的是什么，是所有波动率快速放大，还有一件事情就是使全球利率水平进一步降低，我们将迎接更低的利率，更宽松的货币。然，货币政策对于经济的作用将非常非常有限。

　　全球在这个利率水平会怎么走呢？大部分国家会干掉名义利率或者它的债券收益率可能都会到1以下，甚至是0。

　　再说黄金，2018年二季度是非常好的介入黄金的时间。我是非常喜欢用波动率，为什么？创记录的波动率是非常好的成本，倒回去去翻一翻，2018年黄金准备启动的时候，是波动率最低的时候。那个时候隐含的就是说黄金日内波动大概就只有0.5%，期权隐含成本非常低。所以那个机会下你们一旦看到经济前端的变化，债券前端变化的时候，那个时候包括交易成本左侧介入都是最好的时间点。

　　熟悉我的朋友这十几年大家跟下来都知道，我特别喜欢做的就是左侧交易下的超低波动率，然后通过宏观因素去发现已经发生的变量，这是最优的交易机会。

　　黄金当时也一样。现在全资产波动率都抬升了，不说权益的波动率抬升，所有资产的波动率，黄金的波动率大概最新的也是40%，波动率都抬升得很高了。这意味着什么，意味着说做日内交易，当然我基本上就不做了，有的人喜欢做日内交易的话，以前日内交易正负0.5%做风控或0.8做风控是可以。但是你会发现现在40、50的波动率下你还去做正负0.8，这么一说跌了2%好可怕，怎么可能，跌2%没毛病。本身就是正常的波动区间，在你这是恐慌，那就不对了。所以说按照现在这个波动率去衡量，我大概给的值是正负1.8。正负1.8下日内波动是正常的，就是告诉你在这个浮动下，你的风控应该是怎么去考虑的。

　　5. 原油：本周大概率减产，但可能只是拖住价格不跌

　　关于油价，现在很关键，总需求这件事情不足，其实不光是现在的情况，这两年都一直在记录进去。刚才我们不是看经济数据了吗，实际上在2017年到2018年初期的这一段，油价是有供应和总需求的作用同时起来的，大部分时间一直在各方均衡区间里面博弈。

　　这个区间下面在博弈什么呢？供给。

　　现在情况也一样，就是需求差对于油价的推低，比如说布伦特现在到50了，这个水平基本又到了逼着沙特减产的地步了，就是供给的均衡点上。所以只要商品跌到一定程度，发生风险的时候，它的跌幅会很小，但是它的结构会很深。

　　一般来讲重要转折的时候，大经济维度重要转折的时候商品是在高位的，就是类似于08年、12年，那个时候要跌是跌的。现在说句不好听的，我们是有点儿类似于皮球弹跳，逐步的在弹向衰退的边缘。这个过程中会发现大宗商品的高位，就是它的总需求曲线已经早就回落了，回落很多年了，现在更多的问题是，很多商品你不要觉得跌不动了就可以做多，不是涨就是跌。这个理念我只想说是散户的理念，商品可以在底下，临接近供给边际的时候，在没有总需求的扩张推动的情况下，可以用远期曲线结构，近月低远月高形成contango结构来拼命地移仓耗死你，把你的亏损转成了移仓的时间成本。

　　举个例子，这几年的橡胶永远跟你一万二、一万一、一万，一万一，但是你移仓你试试，时间成本移仓耗死你。商品到了一定的边际值的时候大家都知道往下推供应会减，但是又没有总需求，怎么办？这个价格就在那儿晃荡晃荡，然后通过远期曲线耗掉时间成本。这就是商品的成本怎么体现在期货中间的。

　　原油也一样，打到现在的供应区间，在这周或者下周我们更多关注的就一直是OPEC和OPEC加沙特、俄罗斯打算怎么办。

　　简单讲你减产不，减，减多少。也不是说减产了马上就起来了，你第一反应应该是减产减够了，油价能不跌，不跌不等于涨起来。涨起来要靠总需求，单纯的供给曲线除非现在很简单，大家预期的是需求砍一半。

　　你一下子减170万桶肯定能弹起来点，否则大概率只是说拖住价格不跌。

　　但如果你不减，这五年历史里面都有，如果你不减2015年近月价格拼命往下打，近月价格打得非常低，最终仍然是逼着你去达成协议，然后把价格重新拖回区间内。现在非常简单，如果俄罗斯和沙特你们达不成，那这个油价继续暴跌，40、30，近月价格很低，远月价格很高，最终逼着沙特再减，然后再拖回来。

　　当然了，大概率肯定会减，现在是减多少的问题。如果说一次性减不够，减个50万桶没用的，大家还是以硬跌逼着你。如果一次性减够，供给曲线也瘦了，需求曲线也瘦了，大概能够把价格拖住，但是结构不再会以你这样的back来给你，大概会以contango的结构给你，然后让你在这儿慢慢的耗，耗到需求有故事。这就是商品，大部分商品都适用于这样的逻辑框架，小商品就不适用。

　　6. 中国证券市场：关注结构变化不要考虑指数

　　对于中国的证券市场影响不多说，就一张图大家去看。

　　这张图是我们的传统的A50和中小板，刚才已经讲过了，资本市场的核心是为了在直接融资通道中服务于经济转型。所以说无论是09年、13年、14年还是现在，我们永远在推的都是科技类、创新类，技术类的，因为中国现在的经济情况必须走高附加值。

　　高附加值走不出来，我们的高债务是无法维持的，所以转型的一切过程都反映在资本市场上。

　　所以说，根本就不用去讨论上证指数3000变4000，4000变5000，5000变6000，一点意义都没有。指数并不反映这十年资本市场上发生的事情。

　　我们这十年在发生的事就是传统行业估值稳定，但是盈利增长没有那么快，市盈率稳定在一定区间；但所有估值都会给中小板、创业板、新三板，科创板。

　　估值是什么，推上去有没有利润？没有利润，估值破，洗一把，然后换手，洗一把换手。从疫情对于我们的影响来说，就不要去考虑指数了，你说指数盈利，经济总需求砍一半，内外总需求都这么砍的话，传统的盈利从哪儿来？所以还是关注结构就好了。

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