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个体金融风险偏好受遗传基因影响很大

2018-07-10 06:29:00 上海证券报 

  学术研究发现,投资风格具有显著的生物学基础。若以市盈率作为投资风格衡量指标,个体间的遗传差异解释了约26%的风格差异。投资者与人力资本相关的对冲需求及对偏好投机资产而形成的行为偏差,也有助于解释投资风格。而人生经历,无论是早期还是晚年,都与投资风格有关。

  有两句中国古话将人的成长与成功的因素概括了大半。“龙生龙、凤生凤、老鼠的儿子会打洞。”说的便是遗传基因的力量,先天因素。“孟母三迁”说的是成长环境对人的影响,后天的因素。任何个体决策,从喜欢吃什么,到偏爱什么颜色,到读什么书,选择什么工作,和什么样的人结婚等都受这两大因素影响。研究显示,基因可调解特定的“感觉很爽”的神经递质如多巴胺,并能影响对有关奖励信息(赢钱)的处理。冒更多风险可能导致人体产生更多或更久的这些神经递质。因此,对具有某些特定基因的个人来说,冒险会让他们感觉更爽。实验发现,携带某两个特定对偶基因的人与不具有这两个对偶基因的人相比,金融风险偏好显著不同。

  有研究证明,人在股市投资业绩与智商正相关。高智商投资者表现出更强的选股技巧,每年投资收益要超过智商低于平均水平的投资者11%之多!另外,社交互动与个体的股市参与度也呈正向相关。

  还有一些因素,如创业、身体和婚姻状况对承担金融风险也有影响。数据分析表明,健康不佳的人投资股票比例要小。比较靠谱的解释是万一投资失败,导致家庭财富缩水,病弱的身体想通过多工作来补偿投资损失比较困难。依据医学研究,常见的疾病,如心脏病、各种癌症等受遗传因素的影响很大。

  估计“自然因素”和“培育因素”对个人投资行为的影响非常困难,因为基因和环境同时影响个体的投资行为。比如,某人决定买ABC股票,而不是XYZ股票,该决定有多少是受基因因素的影响,有多大程度又是受外部环境的影响?

  10多年前,一些金融学家在瑞典找到了绝佳的数据。瑞典双胞胎登记处(STR)拥有世上最大的双胞胎数据库。另外,2007年前瑞典家庭财产超过300万瑞典克朗的部分要缴纳1.5%财富税,法律要求所有瑞典金融机构向税务机构报告截至当年年底所有个人拥有的证券(包括银行账户余额)。瑞典统计局使用“个人号码”将双胞胎与他们各自的投资组合相匹配。有三位学者从三个维度研究了个人投资行为:股市参与度、如果投资股票了,有多少比例资金投在股票上、投资组合波动性。他们以2002年为观测年份,研究样本中总共有37,504对双胞胎,其中29%是同卵双胞胎,71%是异卵双胞胎。异性双胞胎是最常见的双胞胎类型,约占38%,同卵男性双胞胎是最不常见的类型,占所有双胞胎的12%。80(78)%的同卵(异卵)双胞胎投资于股票市场。在投资股市的双胞胎当中,投资股票的比例分别是59%(同卵)和57%(异卵)。无论是同卵还是异卵双胞胎,投资组合年平均波动率均为18%左右。

  同卵双胞胎投资行为之间的相关性比异卵双胞胎的要大得多,而双胞胎和非双胞胎投资行为相关性几乎为0。例如,同卵双胞胎股市参与度的相关系数为0.298,而异卵双胞胎的只有0.143。在异卵双胞胎中,同性双胞胎股市参与度的相关系数又要高于异性双胞胎的。双胞胎与其年龄匹配的非双胞胎之间的相关性显著低于同卵或异卵双胞胎之间的相关性。

  在其后深入的实证分析中,研究者发现与其他个人特征(如年龄,性别,教育和财富)相比,遗传因素对个人投资行为的影响非常大,对个体间投资行为差异的解释力要超过其他个体特征的总和。遗传因素解释了个体在股市参与和资产配置差异的三分之一。在不同环境中长大的双胞胎表现出相似的投资行为。个人投资风格受诸多因素影响。如果基因能影响包括股市参与、资产配置、投资组合波动率等在内的个人投资行为,基因很可能也会影响投资风格。

  那成长环境重要吗?也重要。但不同的环境要比共享的环境(小的时候双胞胎共享家庭环境;成人后,各自成长),对行为的影响更为重要。家庭环境对年轻人的投资行为有影响,但这种影响不持久,并且随着个体自身获得生活经验而消失。而基因的影响则终身存在。

  “价值投资之父”本杰明·格雷厄姆偏好估值比率相对较低的股票。他小时候家里非常贫穷,父亲在他年轻时意外去世,家里的储蓄被母亲在1907年的股灾中亏光。在几个兄弟中,格雷厄姆常被要求去不同的杂货店对比价格,买便宜货。而“成长投资之父”普莱斯,他从小享受优等教育。他的父亲一生在一个快速发展的铁路公司担任外科医生。铁路公司在那个时代是成长型公司。所以,普莱斯偏好盈利增长强劲、研发强度高以及创新技术强的公司。

  中欧国际工商学院余方教授和两位合作者研究了哪些因素影响投资者的投资风格。他们用市盈率和市净率来衡量某股票是否是价值股还是成长股。还是利用瑞典双胞胎登记处的数据以及双胞胎个人的投资数据,有一些非常有意思的发现。

  首先,投资风格具有显著的生物学基础。个人对价值股还是成长股的偏好从出生那刻起就部分被决定了。他们估计,若以市盈率作为投资风格衡量指标,个体间的遗传差异解释了约26%的风格差异。其次,投资者与人力资本相关的对冲需求及对偏好投机资产而形成的行为偏差,也有助于解释投资风格。最后,人生经历,无论是早期还是晚年,都与投资风格有关。经历过金融危机惨痛时期的投资者对价值的偏好更强,那些在大萧条时期长大的人的投资组合的平均市盈率,就比未经历过大萧条的人低11%,那些在经济衰退期间首次进入劳动力市场的人也会在今后更加偏重价值投资。还有,那些在较低社会经济养育环境中长大的人在具有更强的价值投资取向。

  (作者系美国新泽西理工大学金融学教授)

(责任编辑:何一华 HN110)
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