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美元为何这么弱?

2018-03-09 08:28:40 和讯名家 
  【天风研究·固收】 孙彬彬/周泽平(联系人)

  摘要:

  目前货币政策差异塑造的是美元的短期波动形态,真正决定美元指数趋势强弱的仍然是欧美通胀差异,以中短期的视角来看,货币政策超预期的部分不多,但通胀的时滞作用使得美元指数有上行压力。

  美元为何这么弱?

  北京时间3月8日,欧洲央行3月议息会议决议公布,主要需要关注的是两点:

  一是在货币政策决议方面,政策利率维持不变,月度资产购买规模按计划降至300亿欧元,并且删除了前期“如果展望恶化,将增加QE规模或延长QE持续期限”的表述;

  以此看来,决议完全在预期之内,删除的行为可以被解释为“偏鹰”,但在决策基础上给了倾向完全不同的表述:

  二是在决策基础方面,将2018年GDP预期增速上调0.1个百分点到2.4%,但下调了通胀预期0.1个百分点到1.4%。

  欧元区在决策目标上盯住的就是通胀,因而也就意味着较长时间内QE的缩减都难以大踏步前进,同时在欧美经济复苏的大背景下,原本增加QE规模或延长持续期限就不是当下的主流预期,因而实际上总体的表述虽然不能说偏鸽,但至少打消了一段时间“偏鹰”的担忧。

  受此影响,欧元在短暂下行后,又大幅下行,美元指数再度站上了90,在美债收益率震荡向下的同时,美元似乎震荡向上。

  回顾来看,这种反向走势已经持续了一段时间了:

  2017年12月以来,在美债收益率持续走高的同时,美元却不断走低,呈现出背离的反向走势;但近期美债收益率破3未果后,出现了阶段性的小幅下行,与此同时美元却似乎有点触底反弹的特征。

  但总体而言,相对于强势的美债,美元的走势太弱了。

这种走势并不陌生,实际上2017年以来,在美债上下震荡的过程中,美元则大幅走低,走势也明显偏弱,只是不如这一轮反向走势显现的如此明显。
  这种走势并不陌生,实际上2017年以来,在美债上下震荡的过程中,美元则大幅走低,走势也明显偏弱,只是不如这一轮反向走势显现的如此明显。

  链接汇率和利率的典型指标主要是利差,确实海外的一些研究机构从利差角度对美元进行了解构:由于美元近60%的权重由欧元构成,因而比较利差和汇率主要在欧美之间展开。

  用10年期国债构建的欧美利差确实与美元在趋势是一致的,但是也出现过阶段性的不一致,譬如目前,原因为何呢?

美元为何这么弱?
我们可以在欧美利差的基础上再分解构建利差指标:

  实际利率之差

  实际利率之差=(10年美债-美国通胀)-(10年欧债-欧元区通胀)=10Y美欧利差-美欧通胀之差=政策利率之差+美欧通胀之差+期限溢价之差-美欧通胀之差=政策利率之差+期限溢价之差。

  我们在之前的报告《突破2.8:何去何从?》中,探讨了这个期限溢价(term premium)目前主导力量是各国央行的资产购买。那么就很明确了:

  实际利率之差的两个构筑力量,一个是欧美政策利率的对比,一个是欧美央行资产购买规模的对比,也就是既反映了加息,又反映了央行资产负债表的正常化。代表的是美欧货币政策的对比。

这个指标现在和美元之间呈现的关系是:在利差相对平稳的同时,美元相对偏弱。不过需要注意的是,虽然趋势上确实美元相对偏弱,但是形态上实际利差仍然与美元走势一致。
这个指标现在和美元之间呈现的关系是:在利差相对平稳的同时,美元相对偏弱。不过需要注意的是,虽然趋势上确实美元相对偏弱,但是形态上实际利差仍然与美元走势一致。

  也就是说:美欧货币政策的差异仍然塑造着美元的形态,但不足以解释美元趋势性的走弱。

通胀之差
通胀之差

  上面的“实际利率之差”在加加减减中略去的主要项是美欧通胀。

  我们对比欧美通胀可以看出:在形态上和趋势上,美元走势和欧美通胀之差的走势具有明显的相关性,不过这种相关性存在滞后特征——相对于利率,汇率交易角度对通胀走势的确认更加滞后。

美元为何这么弱?
美元为何这么弱?
这样来看解释就很明确了,短期的波动形态由欧美货币政策差异所构筑,长期的趋势和形态由欧美通胀差异所构筑,不过由于通胀对于汇率的影响存在明显的滞后性,而利率对通胀的反应较为即时,形成了:

  当欧美前一期通胀之差演化特别迅猛的时候,当期通胀之差虽然平稳下来,但由于滞后反馈,汇率会呈现出相对显著的大幅波动,例如2014年下半年和近期。

  这一轮美元指数的快速下降,从通胀角度而言,就是因为自2016年下半年的这一轮复苏之中,欧洲的通胀回复速度明显快于美国,因而通胀之差拉大,通过滞后效应延续至今。在这一轮美国通胀表现更为强势的回升期间,就造成了美元相对于美债偏弱。

  未来怎么看?

  从上述美元的利率定价机制中,可以看出:美元指数短期的形态要看美欧货币政策,中长期的走势还是要回归通胀之差。

  由于美元对通胀反应的滞后性,我们基于前期的美国通胀的相对强势,既可以看出:美元指数在中短期有上行压力。

  另一个不可忽视的因素是欧、美的货币政策,它塑造这美元的具体形态,欧洲央行的货币政策决议已公布,正如我们开头的点评,虽然不能被解读为鸽派,但至少打消了市场对其“偏鹰”的担忧。

  相对而言,美联储表达了更强的自信心,从联储官员的表态来看,对通胀信心明显较足,与欧洲央行下调通胀预期形成鲜明对比。

  但三月加息从预期而言已经打满,近期联储委员也进入了静默期,货币政策未来只需静待3月议息会议表态的强弱,并不会在短期内构成显著冲击。

  因而总体来看,目前塑造美元指数方向的仍然是欧美通胀差异,以中短期的视角来看,货币政策超预期的部分不多,通胀的时滞作用使得美元有上行压力。

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  主要海外经济体经济数据与重大事件一览
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  相关市场表现

  海外权益市场

  前两周,全球权益市场整体小幅度下挫。发达市场下行2.16%,新兴市场下行1.58%,欧洲市场下行3.60%,亚太地区下行2.01%,金砖四国下行1.28%。分地区来看,美股小幅度波动,港股下行0.94%,德国下行3.81%,法国下行2.28%,英国下行2.45%,日本下行4.37%,俄罗斯上行0.21%,韩国下行1.78%,印度上行0.81%,巴西上行1.14%。

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  海外资金与债券市场

  过去两周,以3月期LIBOR利率来看,美元3M LIBOR上行13.244bp至1.89213%,日元上行0.533bp,欧元下行0.272bp,英镑上行2.969bp,瑞郎上行0.100bp。美元LIBOR隔夜上行0.125bp,1W期上行0.437bp,1M上行9.057bp,2M上行9.038bp,3M期上行13.244bp,6M期上涨10.625bp,12M期上涨10.937 bp。

债券方面,各期限美债收益率全面上行。分地区以10Y债券收益率来看,美国国债收益率跌幅为2bp,日本下行1.3bp,英国下行8bp,德国下行10bp,法国下行8.5bp。
  债券方面,各期限美债收益率全面上行。分地区以10Y债券收益率来看,美国国债收益率跌幅为2bp,日本下行1.3bp,英国下行8bp,德国下行10bp,法国下行8.5bp。

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  汇率

  前两周,受各大央行会议纪要、货币政策等因素的影响,美元走强,美指上行0.89%。日元上行0.80%,欧元下行0.72%,英镑下行1.41%。

  过去两周,美元兑人民币上行。CHN HIBOR(除隔夜外)全面下行,与内地息差缩小。

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  大宗商品

  过去两周,食用油现货上行2.06%,食品现货上行1.50%金属现货下行1.18%。黄金期货下行1.0%,白银期货上行0.5%。布油下行1.1%,天然气上行1.1%,玉米上行3.5%,大豆上行2.9%,螺纹钢上行2.3%,铅下行5.5%,焦煤上行1.5%。

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  风险提示

  海外通胀变动;海外经济情况。

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  注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

  证券研究报告《美元为何这么弱?》

  对外发布时间 2017年03月09日

  报告发布机构 天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

  本报告分析师

  孙彬彬 SAC 执业证书编号: S1110516090003

    本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:赵然 HZ002)
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