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行为金融学打破了“理论引致的盲区”

2018-01-03 06:28:00 上海证券报 

  ——市场博弈的不对称之一百三十九

  当理论模型成了教材里的定见,就会形成很大惰性,不愿面对现实中的困扰带来的新挑战,尤其不乐意正视现实矛盾提出的变更理论所依赖的假设前提的要求。在许多方面,经济学得益于其运用量化分析工具的成功,但拒绝用实验方法来“证伪”的空间依然很大。

  前景理论1975年问世后,广被引用,反响颇大,却没能进入风险决策分析的主流理论框架(统称范式),原因是什么呢?两位心理学家做过不少反思。通过严谨解析得出的几个漂亮结论,乃是他们基于观察在常态中生活,并按常情常理作选择的常人行为。按他们的原话,这些道理连老奶奶都明白,且常被各种销售员用来影响甚至操控顾客的购买行为,这个理论之所以难以被固有范式接纳,卡尼曼认为,是困于“理论引致的盲区”(theory-induced blindness)。

  理论模型在解释现实应用时屡获成功,尤其当它升格为“范式”——成了教材里定见说法之后,会造成很大惰性,变得不愿意面对现实中的困扰带来的新挑战,尤其不乐意正视现实矛盾提出的变更理论所依赖的假设前提的要求。这在社会学科格外严重。在许多方面,经济学得益于其运用量化分析工具的成功,但拒绝用实验方法来“证伪”的空间依然很大。

  本次诺贝尔经济学奖的颁奖理由是,塞勒的贡献在于“建立起个人决策行为里沟通经济学和心理学这两类分析的"桥梁"。他的验证发现和理论洞察在开拓行为经济学这一迅速扩展的新领域中起到了关键的作用。”行为经济学所致力沟通的这座桥梁,就是要贯通人类认知活动的“任督二脉”,是个非常有趣的新领域。这里且借用几个故事来说明行为经济学的意趣。

  当年,塞勒挑了个有违常规的博士论文课题,讨论从事风险作业的人的生命价值该如何测算,该有多少额外补偿来平衡他们承担威胁其生命的风险才合理。这个研究方向曾遭到他导师的质疑。后来塞勒指导博士生研究行为经济学,也被同事们视为“误人子弟”,会使学生毕业后找不到工作。塞勒却坚信,基于可观察行为的研究方法,将可弥补经济学框架的严重缺失。他把现实生活中可轻易观察到然而背离经济理论模型的种种“怪诞”行为记录下来,汇编成一个多达五十余项的“非常态”行为的问题列表(List)。列在首位的问题涉及人的有限自控能力。

  在执教之初,塞勒有次请同事和博士生到家里晚餐。主菜烤牛排上桌前,朋友们在闲聊,围在客厅猛吃腰果。塞勒想,要是腰果塞饱了肚子,还有吃牛排的胃口吗?于是趁人不备把腰果盘藏了起来。没想到这竟然赢得了朋友们的拍掌感谢,感谢塞勒挽救了大家品尝牛排的食欲!塞勒于是在正餐时提出一个问题,说各位多年专攻经济学,为什么还是做不到自律的理性选择,非得靠强制行动,才能节制不吃“垃圾食物”呢?塞勒反复引用这个有趣的经历,包括他在斯德哥尔摩领奖晚宴上的致辞,强调人的理性行为非但不可能完美,实在是很有限度的。塞勒的问题表所列出的不少问题,后来一一得到了心理学和行为认知科学方法的验证,发展成各类“偏误的效应”。塞勒后来撰写出系列文章,成为经济学说中阅读最频繁而且引用率最高的一组论文。这组文章编成一本集子,名为“The Winner"s Curse”,有兴趣的读者不妨参阅中译本《赢家的诅咒》。

  “偏狭分析框架”是塞勒在表里列出的一个偏误效应,他据此发掘出有说服力的结果,证实市场自我调节能力也是很有限度的。前文中已有介绍,塞勒最不满意的是“市场价格无误”论——有效市场假说(EMH)的两个假定之一,他认定“市场价格几乎总是错的”。塞勒引用一个经典案例——美国科技公司3Com及其子公司Palm的市场定价来说明他的观点。居于宏观经济政策和微观个人决策之间的,是企业的内在价值及其股价表现能否一致的问题,这家公司究竟值多少?眼下股价是否充分反映出其真实价值?想来是读者最为关切的问题。在新古典经济学理论里,这根本不值得提:股价即价值,两者常处均衡状态。然而投资者最希望知道的则是两者是否存在显著差别,当出现很大背离时,能否逮到机会来“白吃午餐”?塞勒认为,价格和价值远非二位一体,其间的背离常在两倍和二分之一之间。另一位行为金融学家、著名的席勒教授则认为背离程度会更大,在经济周期(4年至7年)中价格高达价值的三倍或跌至其三分之一的状况,也不无可能。

  1999年夏天美国的信息高科技公司股价普遍暴涨,而著名的创新企业3Com却表现平平。为抬升股价,3Com决定实施它的一个子公司Palm(当时炙手可热的掌上电脑)的分拆上市计划。2000年3月Palm分拆在交易所挂牌,母公司3Com在Palm上市后保留了它95%的股份。 结果3Com股东拥有的每股中包含了1.5股Palm股份。问题来了,Palm的股票上市当天的收市价为95美元,而3Com当天的收市价仅为82美元。这就是说,对含有1.5股Palm股份的每一股母公司股份,它在3Com的价值部分是负61美元($81 - $95×1.5 = -$61)!这不但与常情常理不合,而且违背了有限责任公司的基本法则。想一想,要是买进一股母公司股份,就会白得一股3Com的股份,外加“倒贴”的61美元!

  对此“荒唐悖理”的情形,各家媒体纷纷报道,但套利的敞口却很久未能合拢,3Com的股值要等几个月之后才从负值变为正值。原因何在?下期讨论。

  (作者系美国加州州立大学(长堤)商学院教授)

(责任编辑:何一华 HN110)
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