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深度 | 展望2018年之宏观经济与利率走势

2017-12-13 07:33:19 和讯名家 
文 | 龙智浩

  现任职于广州证券固定收益部

  2009-2017年中国经济出现了两轮大规模加杠杆,第一轮推升总供给,第二轮推升总需求,而政府与金融机构加杠杆贯穿这两轮周期的始终。

  2016年,当前一轮加杠杆所形成的产能与库存降至较低水平,第二轮加杠杆所形成总需求推升达到较高水平,经济数据表征上的复苏成为必然,这一复苏过程从2-3年的角度看,可能没有结束。但这与中间阶段出现一些小波折小周期回落不矛盾。

  2016年下半年,在经济复苏成为事实的情况下,央行收紧货币政策,推动金融机构去杠杆,“去杠杆VS防风险”成为2016-2017年利率运行的主要矛盾。去杠杆时,利率上行,因利率大幅上行后金融市场可能出现大风险的时候,货币投放加大,利率出现回落。

  展望2018年,政府与居民部门需求存在小幅下降的可能,经济总体大概率出现小周期回落,利率运行的主要矛盾将转化为“去杠杆vs稳增长”。

  经济总体格局:在加杠杆的路上越走越远

  讨论2018年的宏观经济形势,需要先厘清过去一段时间中国的推动力在哪里?这个推动力目前进展到什么程度?

  (1)2009-2017中国经济经历两轮大规模加杠杆

  2009年以来,中国经济经历了2轮大规模加杠杆周期。第一轮加杠杆(2009-2010),广义信贷总量从39万亿攀升至60万亿,增长53%。第二轮加杠杆(2014-2016),广义信贷总量从100万亿攀升至160万亿,增长60%。两轮总体幅度基本相当。 宏观杠杆率继续攀升。

(2)两轮加杠杆的剖解
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(2)两轮加杠杆的剖解

  2009-2010年,以实体企业为主,大规模的产能投资透支未来需求,为后续的近似通缩奠定了基础。2011年下半年始,实体经济去杠杆、去产能、去库存,一直到2017年,才有所改观。

  2014-2016年,以居民部门为主,通过地产等(2014-2015年炒股)等为载体,形成了第二轮宏观杠杆率的主动攀升,实现了企业杠杆向居民部门的部分转移。

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  两轮加杠杆,均参与的主体:

  1、政府均是先锋队,到2016年,基建投资占GDP的比重达到25%。

2、金融自由化,影子银行持续发展。这个发展过程,到了2015-2017年出现的奇葩景象是,表外影子银行以4.0-5.0%的利率通过理财方式吸收居民存款(只有很短的时间内低于4),表内信贷部门以4.0-4.5%(首套房利率很长一段时间维持在基准利率*0.8=3.92%)左右的利率发放长期贷款。
  2、金融自由化,影子银行持续发展。这个发展过程,到了2015-2017年出现的奇葩景象是,表外影子银行以4.0-5.0%的利率通过理财方式吸收居民存款(只有很短的时间内低于4),表内信贷部门以4.0-4.5%(首套房利率很长一段时间维持在基准利率*0.8=3.92%)左右的利率发放长期贷款。

  表内与表外发展的脱节,在2015-2017年形成了银行系统倒贴30bp给居民部门加杠杆买房的格局。相对于欧洲无风险利率成为负值,中国住房贷款利率实质上出现了负值。咄咄怪事、天下奇观,维持3年,至今仍没有消失。影子银行以此种方式刺激总需求的抬升,成为了过去几年经济保持稳定增长的核心驱动力。

(3)对两轮加杠杆的总结:第一轮推升总供给、第二轮推升总需求
(3)对两轮加杠杆的总结:第一轮推升总供给、第二轮推升总需求

  2000年之后,在全球分工格局中,中国逐步转化为全球生产国。若将中国视为全球经济中的一个生产企业,企业资产负债表(国家资产负债表)规模扩大,以及主营业务收入(GDP)的增加,有两个途径:

  1、依靠利润表不断产生的利润进行扩大再生产,然后获得更好的利润表,形成良性循环,这是2008年之前的故事,中国以不断扩大的贸易顺差(自身利润的累积),用于扩大再生产;

  2、向银行借贷,通过负债扩张进行生产。于宏观经济层面上,短期能拉动经济增长,但如果资产负债表的扩大无法转化为利润表的增长,该途径便无法持续有效。这是2008-2014年的故事,企业扩大再生产后所形成的产能,全球需求无法容纳,从而出现了持续5年的去产能、去杠杆、去库存。

  2009-2010年企业为主体的周期,本质是在扩大总供给,中国继续扮演生产国角色。但这一轮生产国角色的扮演,与2001-2008年存在根本性不同。

  2008年之前资金来源为贸易账(贸易顺差换回的国民储蓄),这一阶段大规模产能投资,国民经济的杠杆率稳中有降;2009-2010年依靠内部信用扩张。如果这一轮以信贷支撑生产国份额的扩大,需要看到贸易帐的更进一步的改善,也就是生产出来的东西能够卖出去,能够获得国民账户下更大规模的贸易帐。

如图8,2011年没有在扩大了总供给之后获得更高的贸易帐。这一路径走不通的情况下,新一轮的加杠杆与政策指引,开始内部挖潜,意在扩大内部总需求。
  如图8,2011年没有在扩大了总供给之后获得更高的贸易帐。这一路径走不通的情况下,新一轮的加杠杆与政策指引,开始内部挖潜,意在扩大内部总需求。

  2014-2016年居民为主体的加杠杆,住房信贷、消费信贷、以及各种互联网金融所提供的信贷增长,本质是扩大总需求。这个过程也的确伴随着中国经济结构的内在转变:即生产国逐步向生产+消费国转变。

  两轮加杠杆的过程,政府需求都在上升。但除政府外参与主体的分化,第一轮最终体现是扩大总供给,短期提升了脉冲性投资需求,使得某1-2年的宏观数据出现跳升;第二轮最终体现的是扩大总需求,总需求的缓慢变化,其实在2015年就已经发生,汽车、与地产相关的消费、餐饮消费等等都在缓慢改善。

  居民部门的加杠杆周期能否在高位维持,是未来很长一段时间内宏观经济的重要命题。而居民部门是否面临着去杠杆,因其负债久期是企业负债久期的10倍,负债利率也是历史性低位,则是关系到中国经济命脉的问题。

  加杠杆,A主体加了不行B主体加,B主体加了还不行C主体加,中国宏观经济在这条路上走的越来越远。展望未来,2014-2016年加杠杆推升总需求的稳定惯性会保持相当长一段时间,且应该会有加杠杆周期的余震式恢复(一旦金融条件支持)。如果后面出现余震式恢复,有可能看到需求端的稳定与供给端的放量,经济表征数据的大幅上行。但长期痼疾,远比2011年的时候要严重的多。至于什么节点会出现问题,我们要静静的观察中国居民部门的现金流量表,利率高低和收入增速是影响这个现金流量表的核心因素。

  本部分所讨论的长期问题与我们的年度、月度、周度交易关联不大,但不谋长远者,不足以谋当前。始终对宏观经济的总体格局有清楚的认识,才不至于随波逐流,陷入市场拥挤交易之中。

  2017-2018年宏观经济形势简要讨论

  在获得第一部分讨论结果后,我们回到与利率策略关联更为紧密的年度分析。

  (1)2017年复苏有迹可循

  以第一部分的图2来开始我们这个部分的讨论。

  自2014年底、2015年初开始,中国广义信贷在宽松货币政策的推动下(全球亦是如此),开始缓步、稳定的上升。一般来说,一轮广义信贷指数的上升,都对应着资产价格的重估,股票、地产、债券轮番上涨。广义信贷上升同时也意味着,当信贷增长到一定程度,也就是以广义信贷推升的总需求提升到一定程度,叠加前一轮加杠杆所导致的总供给在去产能之下的供给压力的不断耗散,经济增长出现复苏,工业领域价格持续攀升,是必然事件。这件事在2016年下半年-2017年发生了。

  2017年所谓讨论新周期、旧周期、新经济(销售渠道变成了互联网就是新经济?)、旧经济,对此,均建议去好好看一下数据(不要因为某一年的数据变化就迷惑了自己的眼睛)。2014-2016年广义信贷的持续攀升,到2016年初上游、中间环节等库存达到历史低位,此时只要需求不突然崩坏,经济数据表征上的向上弹性轰然而起是没有悬念的事情。交易中总有很多不确定,但经济周期中,却总有那么多的确定性与必然性。

回过头去看,在2016年上半年,作为一个以宏观对冲交易为基本生存工具的交易员,应该要明确感知经济走向复苏的脚步正在临近,只需判断时间节点。判断时间点,无非就是看一些工业周期的指标何时好转了。如图10。
  回过头去看,在2016年上半年,作为一个以宏观对冲交易为基本生存工具的交易员,应该要明确感知经济走向复苏的脚步正在临近,只需判断时间节点。判断时间点,无非就是看一些工业周期的指标何时好转了。如图10。

2016年下半年工业周期指标全面上行之后,2017年延续了此种态势,此处无需着墨过多,大家都很清楚。
  2016年下半年工业周期指标全面上行之后,2017年延续了此种态势,此处无需着墨过多,大家都很清楚。

  (2)2018年宏观经济:小周期的短暂滑落

  分析经济周期,供给层面的周期性波动总是大于终端需求层面。经济里的Business Cycle绝大部分都是企业贡献的,终端需求绝大部分总是稳定的,很难跳上跳下。一轮大幅加库存or投资之后,都对应着经济下行,因为囤的货与囤的产能,需要时间消化,消化的时间段,就是经济数据表征上的短期下行。

  换句话说,因为需求稳定,经济在绝大部分时间应该没有什么波动的,只是有人犯了错,才出现了波动。

  2017年企业的投资与库存行为,没有犯错。在经济全面向好的2017年,企业没有如期出现如2009、2011上半年等周期里加投资、加库存行为,绝大部分采取订单式生产,而不是囤货式生产。

在供给层面上,在经济向好的背景下企业没有大面积囤货、加产能,某些行业甚至在去产能、去库存(地产库存进一步下降),企业没有出现错误。故,以往贡献Cycle最大的主体——企业——在2018年不可能为经济下行贡献趋势性动能。
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  在供给层面上,在经济向好的背景下企业没有大面积囤货、加产能,某些行业甚至在去产能、去库存(地产库存进一步下降),企业没有出现错误。故,以往贡献Cycle最大的主体——企业——在2018年不可能为经济下行贡献趋势性动能。

  甚至,企业在2017年的全面谨慎,为不远的将来经济数据表征上的大幅上行埋下了伏笔。

  但需求层面可以找到一些下行的可能性:

  1、政府需求环比下行。这个部门用数据分析不靠谱,因为政府投资的执行效率太高,T月下滑,T+1月就天量的事情不是没有发生过。这个主要观察态度和财政收支的能力。从目前的情况看,2018年的政府需求会有所衰减,第一:2017年的经济复苏,使得政府投资逆周期调节的功能短期内没有存在的必要。第二:财政赤字的规模在不断增加,已经持续几年超过3%。

(2)以广义信贷加杠杆推升的总需求,在2018年可能出现消减,但不会崩溃式下行。
(2)以广义信贷加杠杆推升的总需求,在2018年可能出现消减,但不会崩溃式下行。
(2)以广义信贷加杠杆推升的总需求,在2018年可能出现消减,但不会崩溃式下行。
以图15、16所提供的逻辑去寻找需求端短期下行的证据,还有很多。总体而言,汽车和地产(相应的地产谱系的消费如家电、家具、建材等)消费在2018年将会继续下行。
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  以图15、16所提供的逻辑去寻找需求端短期下行的证据,还有很多。总体而言,汽车和地产(相应的地产谱系的消费如家电、家具、建材等)消费在2018年将会继续下行。

  另外,全球经济方面,如若暂时排除掉特朗普大规模基建计划,经济内生动能的作用对中国的参考意义有限。全球经济增量主要来自亚太,亚太核心来自中国。

结论:从企业行为来看,宏观上类似于2003-2004年,那是一轮大产能投资的前夜。从居民与政府行为来看,宏观上类似于2011年,那是企业拒绝式去杠杆的第一年。在货币政策不放松,去杠杆继续的情况下,居民与政府需求在2018年将会下行,但下行幅度可能相对有限。
  结论:从企业行为来看,宏观上类似于2003-2004年,那是一轮大产能投资的前夜。从居民与政府行为来看,宏观上类似于2011年,那是企业拒绝式去杠杆的第一年。在货币政策不放松,去杠杆继续的情况下,居民与政府需求在2018年将会下行,但下行幅度可能相对有限。

  理由是:

  (1)换届之后第一年的政府需求从来不弱,这一次也可能很难彻底消退;

  (2)商业银行给居民部门的利率,表外存款,表内贷款模式,仍旧为0利率或负利率,居民套利银行加杠杆其实仍旧划算。

  总体来说,2018年企业部门对经济增长不太可能贡献向下波动的动能,政府和居民部门需求会有向下动能。结合起来,2018年某个阶段,经济会小幅下行。

  以更长的视角来看,一轮大规模的信贷周期之后,加杠杆很难彻底消退,一旦货币环境有所有好转,加杠杆冲动就会转土重来,例如前一轮加杠杆周期之后的2012年底-2013年。如果2018年经济出现小幅下行后,货币条件有所改善,各类要素价格出现一定程度的下降,需求回落之后重新稳定,企业部门可能将具有非常强的加库存+加产能的动量。毕竟,2011年以来,企业已经蛰伏6年了。

  2017年债券市场的主线:去杠杆VS防风

  以广义信贷为衡量指标,2014-2016年加杠杆周期在2016年10月份结束高潮,在经济复苏迹象越来越明显的2016年下半年,央行逐步收紧货币政策,开始结束这一轮长达两年半的加杠杆周期,去杠杆成为了2017年债券市场的交易主线。如果以更长的视角看金融去杠杆,还有可能是2011-2016年长达7年的金融系统加杠杆大周期的大拐点。

  (1)2011年后中国债券市场核心运行逻辑的转变

  2011年之前,中国经济周期与利率周期的吻合度非常高,利率周期拐点很好把握。但是到2011年之后,主导债券市场走熊的核心要件均是去杠杆:以2013年为例,实体经济自2011年货币条件重新放松后,2012年底开启了一轮小幅加库存(亏钱了不死心)。但央行立即收紧货币政策,实体企业去杠杆高潮开启,而钱荒本质上是实体企业利润表的不断衰减和资产负债表刚性负债压力之下,资产负债表做最后挣扎。最后利率超预期的上升,彻底消灭了这种挣扎式的努力。

  虽然经济增长的方向与利率周期的方向大体一致(货币政策的作用),但却缺乏2011年之前那种牛熊泾渭分明的爽感。

  归根结底内在原因,还是在于驱动利率上升或下降的因素,从资产端系统性的转移到了负债端。负债端轻松的时候,广义信贷扩张但经济增长还没出现明显抬升之时(货币政策没有收紧),债券市场一般走牛;负债端压力增加,广义信贷收缩的时候,债券市场一般走熊,而且走熊的高度能够超出所有传统交易员的预期。

  之所以发生这个转变,内在本质原因是储蓄率下降,负债驱动经济增长模式的系统性变化,而这种长期性变量,市场从来不关注。此处不做过多分析。

  (2)2017年去杠杆始终是主题

  2016-2017年,市场走势为典型的去杠杆主导。宏观经济2016年1季度出现复苏向上苗头。但央行收紧货币政策,开启去杠杆,则是从2016年8月开始。压力体现到银行系统负债端,则需要到10月中旬,如图18。2017年,央行继续紧缩去杠杆,商业银行对中央银行债权相比2016年,环比少增40654亿元,如表1。

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  对于交易而言,确定交易主矛盾之后,则需要寻找主矛盾的代理变量。去杠杆是2017年交易主线,那么有2个指标是需要仔细观察的:

  一个是源头,也就是货币政策的微调,其微调会促使商业银行去杠杆,或短期停止去杠杆;

一个是直接指标,也就是商业银行系统去杠杆的进展,因为无法实时观察到商业银行资产负债表的变化,所以只能从资产负债表科目中波动最高的资产或负债科目,且能够找到数据的科目进行观察。在2016年之前,票据作为资产端短期资产,是比较好的观察指标;2016年之后,由于票据受到限制,NCD作为负债端短期负债的指标,成为良好观察指标。如图20。
一个是直接指标,也就是商业银行系统去杠杆的进展,因为无法实时观察到商业银行资产负债表的变化,所以只能从资产负债表科目中波动最高的资产或负债科目,且能够找到数据的科目进行观察。在2016年之前,票据作为资产端短期资产,是比较好的观察指标;2016年之后,由于票据受到限制,NCD作为负债端短期负债的指标,成为良好观察指标。如图20。
一个是直接指标,也就是商业银行系统去杠杆的进展,因为无法实时观察到商业银行资产负债表的变化,所以只能从资产负债表科目中波动最高的资产或负债科目,且能够找到数据的科目进行观察。在2016年之前,票据作为资产端短期资产,是比较好的观察指标;2016年之后,由于票据受到限制,NCD作为负债端短期负债的指标,成为良好观察指标。如图20。
以市场最为疑惑的10-11月下跌为例,8月份之前,每个月基础货币的耗损,是以MLF加量来完成的。但8月之后,mlf每月等量续,每月信贷投放所需要耗损的基础货币,央行以OMO短久期方式投放,典型的锁长放短。如图19。
  以市场最为疑惑的10-11月下跌为例,8月份之前,每个月基础货币的耗损,是以MLF加量来完成的。但8月之后,mlf每月等量续,每月信贷投放所需要耗损的基础货币,央行以OMO短久期方式投放,典型的锁长放短。如图19。

  而基础货币岂能是7-14天的短久期呢?商业银行不得不以发行NCD,吸收同业存款的方式,将市场上短久期的基础货币(7-14天为主)转化成3M-12M的长期负债。典型指标是我们观察到一些国有大行开始发行大量NCD,以建设银行(601939,股吧)为例,2017年1-2季度仅发行25期NCD,但3-4季度一共发行了126期。

  8月份之后货币政策的微妙变化,促使商业银行去杠杆,是10月开启的债灾的主要原因。次要原因则是8-9月份货币政策微调之后,广义基金为代表的非银机构对赌19大宽松和四季度经济滑落,加杠杆囤积长债。负债端商业银行去期限错配拉长负债久期,资产端非银机构赌流动性宽松和经济下行,资产端不合理的仓位累积与负债端降低期限错配两者叠加,就是10-11月债灾,原因非常明了 。(其他月份去杠杆原因不一一解释。)

  什么时候阶段性的稳杠杆呢?一般是在债券市场大幅下跌之后,出于防止系统性风险的需要,央行大量投放货币。如16年12月底和17年初,17年5-6月份,17年11月下旬。此种环境下,利率会出现震荡or快速下行的短暂喘息机会,尤其是希望翻盘的投机资金贯穿全年的买盘力量推动下。

  关于这部分的讨论,我想我就这里结束。

  2018年债券市场交易主线:去杠杆VS稳增长

  从投资层面来说,2018年会比2017年要好操作。利率更高,十年国开债利率已经自2013年以来首次突破商业银行理财利率,这个突破是有问题的:因为这代表金融市场给国家开发银行的信用,与全社会给商业银行的信用之间,没有差别了。

国开行与商业银行信用等级一样,显然是不合理的。如果能够理财收益率的利率互换产品,那么将两者结合起来做成一个交易组合,应该是一个不错的头寸。因此,仅仅从投资层面上来说,四季度的利率上行,资产收益率的上行幅度大于负债利率上行,为2018年的投资户操作提供了一定空间。
  国开行与商业银行信用等级一样,显然是不合理的。如果能够理财收益率的利率互换产品,那么将两者结合起来做成一个交易组合,应该是一个不错的头寸。因此,仅仅从投资层面上来说,四季度的利率上行,资产收益率的上行幅度大于负债利率上行,为2018年的投资户操作提供了一定空间。

  但在交易层面上来说,2018年会比2017年难做很多。2016-2017年1-2季度,以国债期货和repo利率互换为代表的衍生产品,跑的比现货快的多,天然的为交易户提供了高达几十BP的套利机会。类似这种机会在2018年,暂时很难看到。

  因此,方向性的波段交易在2018年会更为重要。对2018年的利率方向波动进行一定程度的把握,非常有必要。

  (1)市场微观结构有所好转

  对市场微观结构讨论的重要程度怎么强调都不过分,本部分限于篇幅,仅简要讨论部分机构repo杠杆率和商业银行期限错配程度的去化。

图22是说明以repo方式放杠杆的程度,城商+农商行出现了系统下降,虽然没有下降到历史性低点,但是有所下降,到达了15年上半年水平。
  图22是说明以repo方式放杠杆的程度,城商+农商行出现了系统下降,虽然没有下降到历史性低点,但是有所下降,到达了15年上半年水平。

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  图22是说明以期限错配方式加杠杆的方式,在2017年经历了1年的去化。图23所说明的事情更为重要,因为期限错配其实是中国债券市场最大的杠杆,10年后任何熊市,都是以3m-7天利差达到历史高位极值结束的;而任何牛市,也是以3m-7天利差达到历史低位结束的。2017年全年,商业银行不断被动的拉长负债久期,直观上理解,去化程度要好于repo杠杆率,这也和今年央行货币投放有关,保证货币总量之下,repo杠杆率难以系统性大幅下降。

  这两个图说明市场总的微观结构有所好转,尤其是期限错配程度的去化。

  (2)去杠杆vs稳增长:利率具有震荡下行机会

  19大报告,监管信号,以及当前货币政策的思路,指向去杠杆仍旧是2018年主线。

  但制约去杠杆进度的指标可能不再是金融市场变化可能引发的系统性风险:

  (1)11月利率大幅上行之后,央行没有如5月份通过mlf加量的方式释放长期流动性,已是信号,央行容忍度上升。

  (2)利率上升接近200个基点之后,对利率继续上行是否会引发系统性风险的担忧减弱。例如ncd第二次上5.0之后,市场也就见怪不怪了。

  2018年去杠杆进程的制约因素有可能会变成经济增长,如第三部分分析,2018年某个阶段经济下行压力将会出现。在2017年不太需要关注经济数据,因为总体稳健。而在2018年,则需要将主要关注焦点放在经济数据上。

  结合section 4.1部分对市场微观结构的讨论,如若经济增长出现下行压力,央行货币政策将会如2017年随时微调一样,利率有可能出现震荡式、阶段式下行机会。

  (3)还有哪些矛盾没有充分演绎,可以摆布对冲性头寸?

  与大家讨论。

  (完)

    本文首发于微信公众号:人民币交易与研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:李兴旺 HF015)
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