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资本市场的下一个五年:回归监管本源

2017-09-20 07:01:00 中国证券报 

  中国金融改革研究院院长 刘胜军

  过去五年,是中国资本市场不平凡的五年。期间,我们见证了创业板的成长、股指期货的发展、资本市场规模的壮大、新三板的问世、沪港通与深港通的开放新格局,也遭遇了2015年股市异常波动的暴风骤雨。

  五年间,通过IPO和再融资累计融资超过8万亿元,通过交易所债券市场累计融资7万亿元。特别值得一提的是,经过四次闯关,今年6月份,A股终于被纳入明晟(MSCI)指数,体现了国际投资者对我国资本市场开放水平和监管水准的认可。

  下一个五年,是十八届三中全会改革取得“决定性成果”的时期,是中国经济“大众创业万众创新”的时期,是供给侧改革持续纵深推进的时期。无论从服务经济转型还是改革大局出发,还是从资本市场内在规律出发,资本市场都需要继续推进制度性改革。

  资本市场制度建设有待提升

  无论是从国际比较,还是与中国经济转型的内在需求相比,中国资本市场还存在短板和瓶颈,特别是在制度建设方面。

  其一,直接融资比重依然过低,导致中国企业债务负担过重。尽管中央文件一再强调大力发展直接融资,但截至2015年,中国直接融资占比只有14%,而美国在2000年就达到了78%。更令人遗憾的是,“IPO暂停”依然没有彻底退出历史舞台,股市一跌就呼吁暂停IPO的声音依然不断。

  其二,IPO注册制方向虽明,推行依然艰难。2013年举世瞩目的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出,“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重”。为推动注册制改革,2015年4月《证券法》修订完成一读,并被预期在2015年年内完成三读。2015年6月开始股市异常波动打断了修法进程,二读被拖延到2017年上半年,《证券法》本轮修订已历经三年,目前仍在进行当中。

  其三,证券监管任重道远。监管部门已猛药去疴、重拳治乱,集中开展打击IPO欺诈发行、虚假信息披露、操纵市场等专项执法行动,取得了有目共睹的成绩。但是证券市场监管依然任重而道远:监管如何持之以恒,而非运动式执法?面对金融混业、金融创新的新格局,如何避免监管套利、监管真空和监管扯皮?这都是亟待解决的问题。

  资本市场改革方向已明

  2017年7月第五次全国金融工作会议,为下一步资本市场改革指明了方向,会议明确提出:要把发展直接融资放在重要位置,形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系;引导金融业发展同经济社会发展相协调,促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率、保障风险可控;市场导向,发挥市场在金融资源配置中的决定性作用;要推动经济去杠杆。要把国有企业降杠杆作为重中之重,抓好处置“僵尸企业”工作;金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神,形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围;要加强对创新驱动发展、新旧动能转换、促进“双创”支撑就业等的金融支持。

  可见,资本市场发展,是供给侧结构性改革的重要内容,特别是实现“去杠杆”的重要路径;是促进企业创新,推动经济转型的重要机制;是提高金融体系配置资源效率的关键任务。

  资本市场如何才能完成这艰巨而光荣的使命?第五次全国金融工作会议有两句画龙点睛的话:市场导向,发挥市场在金融资源配置中的决定性作用;金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神。

  对于资本市场而言,“让市场发挥决定性作用”的必由之路是IPO注册制改革。

  推进IPO注册制改革

  与2005年股权分置改革相比,IPO注册制改革更加具有根本性意义。但是,这一改革的阻力也不容低估。

  监管能否跟上。IPO注册制改革是国务院力推的“放管服”改革的一个重要组成部分,既要“放得开”,又要“管得好”,有效的监管能力是IPO注册制的前提。笔者认为,当前制约监管效能的因素,主要是执法的意志和定力,法律的不完善只是次要因素。可以说,有效监管是注册制的必要条件,但注册制同样是有效监管的前提。

  注册制恐惧症。不可否认,市场对IPO注册制改革存在恐惧心理,但这一点必须理性看待。首先,在审批制下,IPO供求关系长期扭曲,导致股价堰塞湖,推进IPO注册制,意味着IPO供求关系回归正常。这是挤出泡沫的阵痛,拒绝面对阵痛,就等于是拒绝“股市正常化”。其次,注册制不像大家担心的那么可怕。2005年的股权分置改革是一个非常值得借鉴的改革案例。改革之前,所有人都担心大量非流通股上市会压垮股市,但是改革之后,由于总体预期变好信心改变,大非不愿意减持,改革不仅没有压垮市场,反而激发了一轮大牛市。

  《证券法》修法。正在推进的《证券法》修法,不仅关系到资本市场的基础性制度,也关系到以“功能监管”为核心的新一轮金融监管体制改革。具体而言,《证券法》修订要实现三大核心目标:厘清政府与市场的边界,让上帝的归上帝,凯撒的归凯撒;提高对资本市场违法犯罪的惩罚力度,改变过去“名为惩罚、实为奖励”的“挠痒痒”式执法力度;扩大证券定义,为实施“功能监管”奠定法律基础。

  下一个五年,是改革取得“决定性成果”的时期,是中国经济“大众创业万众创新”的时期,是供给侧改革持续纵深推进的时期。无论从服务经济转型还是改革大局出发,还是从资本市场内在规律出发,资本市场都需要来一场深刻的制度性改革,而其核心就是IPO注册制,改革才能释放制度红利。推进IPO注册制改革,是一个充满短痛的“挤泡沫”过程,但如果能挺过这样的考验,资本市场有希望得以提升,拒绝阵痛,股市就难以“正常化”,也无法摆脱低水平循环往复。

  在这一“伟大的博弈”中,学会相信市场的力量,对市场保持敬畏之心;应该学会克制干预市场机制,做好执法的本分工作。只有监管者回归监管本源,资本市场才能回归服务实体经济的本源。

  (原标题:资本市场的下一个五年)

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