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美国证券市场机构化的过程及启示

2017-09-02 06:48:00 中国证券报 

  美国证券市场的机构化过程是与个人投资者携手并进、共享牛市阳光雨露的过程。个人投资者过去是、现在是、未来仍将是美国证券市场的重要基础。

  一、美国证券市场机构化过程

  美国早期股票市场是个人投资者的天下,个人投资者主导的局面甚至一直持续到1980年前后。所谓机构化其实只是最近二三十年的事情,尽管美国证券市场已经有了二百年的历史。应当说,早期股票市场也存在机构投资者,虽然很不规范。尤其1924年第一家开放式基金在波士顿出现后,机构投资者的数量伴随着20年代不断升温的大牛市而增长。但早期的机构投资者主要参与债券市场和优先股等固定收益证券,对当时被认为投机性强风险大的普通股参与程度不高。与多达100多万的个人投资者相比,机构投资者的比重可以说微不足道,机构投资者被淹没在广大个人投资者的汪洋大海中。1927年至1929年间,散户持有流通股市值达到90%以上。

  1929-1933年的经济危机中,个人投资者损失惨重,机构投资者同样在劫难逃,大部分被赎回清算,就连价值投资之父格雷厄姆的基金也未能幸免。不仅如此,更让机构投资者雪上加霜的是,随着罗斯福政府对股灾成因调查的深入,机构投资者、中介机构、银行、信托公司等的丑闻、黑幕不断被曝光,机构投资者的诚信危机达到顶点,信誉降至冰点,加上1933年格拉斯-斯蒂格尔法案实行银证分离和加强对证券市场的监管,导致曾经作为机构投资者主力的银行退出股票市场。直到上世纪50年代初,机构投资者的发展实际上陷于停滞。

  新政时期,罗斯福政府大力整肃乱象丛生的证券市场,规范机构投资者,相继颁布证券法、证券交易法等,从此,证券市场告别野蛮生长、进入规范发展阶段。尤其1940年投资公司法的颁布,是史上第一次将机构投资者纳入法制轨道。罗斯福新政拯救了美国经济,也推动了证券市场走出低谷。股票市场于1932年6月最低跌至41点见底后,出现强劲反弹。第二次世界大战爆发后,远离战场的美国大发战争财,企业订单和盈利出现爆炸性增长,股市自然走牛,但机构投资者并未出现大幅增加,这主要是由于投资者尚未走出对其不信任的阴影。1940年美国共同基金数目仅有68只,净资产不足5亿美元。直到1950年,个人投资者的持股比例仍高达94%。

  以1953年艾森豪威尔就任总统为契机,美国开始了从上世纪50年代到60年代末持续10多年的大牛市,大量个人投资者重新进入股市,个人投资者数量猛增,机构投资者也分得一杯羹,与牛市共成长。美国共同基金数量1960年达到161只,净资产达到170.3亿美元。但这显然没有改变个人投资者主导的格局。1945年至1965年,个人投资者持股比例一直高于85%。至1975年12月,共同基金数量仅为390只。直到1980年,个人投资者持股比例仍高达63%。

  机构投资者的真正大发展是在上世纪80年代后。1985年至1999年间,个人投资者持有股票和基金份额降至51%。2013年,机构投资者持有市值占比达61.6%。证券市场机构化加速主要得益于三大契机:一是上世纪70年代利率管制、通货膨胀背景下货币市场基金的崛起。从1971年第一只货币基金出现,到1982年货币基金规模占基金总量的3/4,货币基金主导了基金市场,而货币市场基金投资的对象不是股票,而是货币市场工具,本质上属于资金管理。二是养老基金改革。如果没有货币市场基金,特别是没有401k,机构投资者不可能在上世纪80年代后获得爆炸性增长。三是大牛市极大地推动了机构投资者的发展。上世纪80年代初里根上台以后,供给学派与货币主义并用的里根经济学收到奇效,美国经济成功走出70年代的滞胀,经济强劲复苏,严重通胀得到有效治理,从而掀起了牛市。机构投资者获得迅速发展。1980年,基金数量达到564只,管理资产1347.6亿美元。1990年基金资产将近1万亿美元,2000年底达到7万亿美元,2007年至12万亿美元。

  美国机构投资者的发展,不仅表现在数量规模比重上,还表现在结构的优化改善上,即从过去的一基独大到养老基金、保险公司、共同基金三足鼎立。保险公司大量入市也是在上世纪90年代以后。美国寿险公司资产分布中,1925年股票仅占0.7%,20世纪90年代以前都没超过10%,而1998年达到26.82%。共同基金内部也发生了很大变化,指数基金、ETF基金和货币市场基金兴起,私募基金也在上世纪80年代后获得迅速发展。

  二、证券市场机构化的驱动要素

  机构投资者的发展除了可用规模经济理论、分工理论、信息经济学理论等来解释外,还有以下几个重要因。

  一是金融创新。证券市场机构化与金融创新推动下金融市场的日益复杂化、国际化、数量化、衍生品交易扩大化等有密切关系。机构在金融产品定价、量化投资、资产配置、投资组合、风险控制等方面的确比个人投资者具有优势。在股票市场,机构与个人相比优势并不十分明显。价值投资、买入并持有、与优秀公司共成长并不是机构专利,个人同样可以做得很好。因此,机构化更多是指在整个金融市场尤其在金融衍生品市场、固定收益证券市场占据绝对统治地位。另外,货币市场基金和ETF基金被认为是金融创新的典范,而机构恰恰在这两大领域获得了迅猛的发展。

  二是与制度变迁特别是放松政策管制密切相关。美国并没有采取扶持机构投资者的政策,而是让其自由竞争、优胜劣汰,但制度变迁与放松政策管制客观上促进了机构投资者的发展,比如养老金制度改革,导致养老基金在证券市场异军突起,并带动了美国机构化的加速。

  三是与牛市有密切关系。机构投资者并不拥有战胜熊市或市场的魔法,它们在熊市中一样星光黯淡。只有牛市才是机构投资者发展的黄金时机,而在熊市机构投资者发展缓慢。

  四是机构投资者发展离不开投资者的信任。投资者的信任又取决于对机构理财能力、职业操守和规范化的信心。1929年股灾后逐渐曝光的基金及中介机构、银行等欺诈黑幕,重创了投资者信心,从而导致基金业发展陷入低谷。随着法制和监管的加强,机构投资者的规范化程度及专业投资能力逐渐提高从而重新获得投资者的信任后,才得以加速发展。

  三、机构投资者与个人投资者相容共生

  从美国证券市场的机构化过程可以得到若干启示。第一,机构投资者不能孤立发展,而需要各种条件配合,尤其离不开个人投资者的支持。机构化的快慢也与证券市场的牛熊形势有密切关系。熊市不仅是个人投资者的噩梦,也是机构投资者的滑铁卢,一轮熊市下来会淘汰许多机构。面对残酷的熊市,机构并不比个人更幸运。

  第二,机构投资者与个人投资者之间的关系决不是对立,更不是你死我活的残酷关系,而是相容共生、休戚相关的。个人投资者不仅是证券市场的重要基础,也是机构投资者的支撑和基础。在机构发展的同时,个人投资者绝对数量也在大幅增加。在美国的基金产品中,个人投资者占共同基金资产的大部分份额。2008年末,个人持有共同基金资产占共同基金总资产的82%,机构仅占共同基金总资产的18%。

  第三,证券市场需要个人投资者的积极参与。没有广大个人投资者参与,证券市场将成无源之水。日本股市就很能说明问题,泡沫破灭后,由于个人投资者争相逃离,股市缺乏群众基础而陷于长期低迷。个人投资者有权利通过参与证券市场投资分享经济增长、国家富强、公司成长的红利,这也是随着财富增加之后资产配置的需要。个人投资者只要秉承正确的投资理念和投资策略,坚持价值投资、长期投资、理性投资,扬长避短,不在金融衍生产品市场以卵击石,可以和机构做得一样好。因此,不应该以牺牲广大中小投资者利益、损害社会公平的方式来换取机构发展。切实保护广大中小投资者利益,增强其投资信心,是建立和谐股市、保障股市健康稳定发展的重要前提。

  第四,机构不是完美的,更不是万能的,不能夸大甚至神化机构投资者。必须认识到即使长期投资者、价值投资者也以谋利为目的。机构投资者作为以盈利为目的的投资机构,必然具有内在的逐利性、投机性及其他缺陷,必然具有由于委托代理关系带来的代理风险及道德风险。历次金融危机中机构投资者扮演的角色足以说明问题。在监管薄弱、法制不完备、存在种种制度缺陷的情况下,机构的作用将会受到很大制约。因此,规范化是机构的生命线,美国证券市场机构化的过程也是从不规范到规范、从自由放任到严格监管的过程。

  第五,机构化是一个长期渐进的过程,机构投资者是靠市场发展和自身发育、靠专业和诚信发展起来的。机构投资者应坚持与优质上市公司共成长、与广大投资者共赢的理念,从上市公司价值增长中获得阳光利润,而不是通过内幕交易、操纵市场等非法手段掠夺上市公司和中小投资者,不应把自己置于中小投资者的对立面。

(责任编辑:季丽亚 HN003)
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