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美联储反QE影响不容忽视(国金观察)

2017-06-19 12:39:00 国际金融报 
黄小鹏
黄小鹏

  6月14日,美联储宣布将联邦基金利率提高到1%-1.25%,并在声明中表示,希望在年内启动“资产负债表正常化计划”,有机构据此预测缩表最早可能于9月份启动。何谓缩表?缩表与加息是什么关系?对中国有什么影响?

  衡量货币政策有两个维度:一个是价格维度,即利率;另一个是数量维度,即基础货币和货币量(如M2),数量增长快即为宽松,增长慢或负增长即为紧缩。大约从20世纪90年代初开始,美国货币政策聚焦于利率,特别是联邦基金利率(隔夜利率),对货币数量不怎么关注,要收紧流动性就提高联邦基金利率,反之降息。

  2008年危机发生后,美联储逐步把隔夜利率降到接近零,效果仍不彰,故突破常规,从数量上想办法,而这又是从两个方面进行:一是突破隔夜市场,买入更长期限的国债;二是进入风险资产市场,买入抵押贷款证券等。这两项操作目的一是压低中长期无风险利率,一是降低风险溢价,总之,是让市场更容易借到钱,进而刺激投资和消费。通过三轮量化宽松(QE),联储共买入了3万多亿美元国债和抵押证券,美联储资产负债表扩大到了4.5万亿美元。

  货币政策具有镜像的特点,超常规放松时采取“降隔夜利率+扩表”,那么回归正常就是“加息+缩表”。如果说扩表就是QE,那么缩表就是反QE。所以,目前观察货币动向,加息与缩表都重要,甚至缩表比加息更需要关注,因为它直接影响长期无风险利率和市场风险溢价,对实体经济的影响比联邦基金利率更直接。在美国2004-2007年加息周期中,隔夜利率从1%升到5.25%,升幅为4.25个百分点,但长期国债利率只升了一个百分点,由于房贷更多以长期国债利率为参考,可以说,刺破房地产泡沫的不是4.25个点的短息上升,而是1个点的长息上升。而观察未来长期利率动向,缩表因素可能比隔夜利率的传导因素更重要。

  缩表会缩到什么程度?路径如何?正如美联储主席耶伦所说,很难判断资产负债表规模在较长期将处于什么水平。QE是一项前无古人的实验,反QE同样有很多不确定性,但可以肯定不会缩到QE前,因为央行资产负债随经济增长有一个正常扩张。至于反QE的路径,我想应该和加息、QE完全一样,都是边观望经济形势边作决定,会有事先引导,但难以一下看得太远。

  在非常规货币政策结束后,货币政策框架会不会回到只关注隔夜利率这个原点上来呢?我个人判断是:未必。联储介入中长期国债市场的做法,可能并不会随着“资产负债表正常化”而被完全抛弃。

  虽然美国紧缩周期路径难以准确预测,但其对全球流动性的冲击,对中国货币政策的影响是不可忽视的。中国金融市场正在进行去杠杆,但没有像美国那样直接缩表,而是以监管为切入点,相对比较温和,M2增幅已降至个位数。中国货币政策正常化主动权在中国央行手上,但美国货币正常化的进程,始终也是一个重要的外部变量。美国收紧货币,有望成为中国货币泛滥时代结束的一个外力。

(责任编辑:宋政 HN002)
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