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屈庆:熊市不再也不意味着牛市马上重来

2017-06-18 13:28:09 华尔街见闻 

  就在任泽平刚刚翻多,喊出“债券在牛市前夜”之后,一贯的看空债市、人称债市QQ总的屈庆发文反驳“熊市不再也不意味着牛市马上重来”。

  屈庆认为,今年晚些时候,伴随着金融去杠杆最猛烈时候的过去,利率可能会到达阶段性的高点。但是考虑到金融去杠杆,海外加息,和汇率等因素,中国利率并不会马上大幅的下行,更大的可能的保持在高位的震荡。

  本文作者为华创债券团队屈庆,授权华尔街见闻发表。

  上周债券市场利率明显下行,曲线更为平坦化,我们认为下面几个问题需要关注:

  第一,本次是交易行情还不是趋势反转。前两周债券市场出现了久违的反弹行情,我们认为这个行情是交易行情,并不是趋势的反转:

  (1)这是一轮基于央行对6月份流动性维稳的行情,毕竟6月份这几年一直是一个敏感的时间点。但是也不要忘记,目前央行大基调依然是金融去杠杆,度过了敏感时间后,央行还是会该干嘛干嘛。从同业存单存量站上8万亿的数据看,金融杠杆并没有真正的去掉,甚至还有加大的风险,这意味着市场和央行的博弈并没有结束。在金融去杠杆没有取得实质性成效之前,如果央行过于放松,反而会纵容市场加杠杆的行为,那么最终又会倒逼央行采取更为猛烈的手段才能降低金融杠杆,那么时候对金融市场的冲击也就会更大一些。

  实际上,上周新华社也表示目前不是大放水,整体基调依然是不松不紧。

  (2)这也是一轮抢跑的行情,和3月份类似。市场一致认为6月份资金会紧张,利率如果上行,那么就刚好可以买入,等7月份资金松了利率下行可以获利。如果大家都这样想,自然行情就会提前启动。但如果是抢跑,会抢跑买入,更会抢跑卖出。所以,以3月份为例,行情从3月10号开始启动,到25号基本结束,4月份重新开始下跌。那么类似的情况可能也会在这一次发生。

  (3)本次行情的幅度不宜过于乐观,4.2的10年国开,3.5的10年国债依然都是底部。如果定义本次行情是交易行情,那么参考3月份那次,整体利率下行大概20bp,6月份这次,大概也差不多是这个节奏,幅度上也就20bp。也就是10年国债从3.7到3.5,10年国开从接近4.4到4.2。实际上,上周行情到这个点位,市场也确实出现了犹豫和利率的反复。

  (4)从市场情绪看,似乎不应该把这一轮行情看的过于乐观。上周我们在日报中及时提示短期内有交易机会,有同业和我说,你们都看多了,行情估计也就结束了。他认为当时市场观点过于一致,既然本身看的不大,那么当市场都短期看多的时候,自然也就是短期行情到头的时候。

  综合而言,我们觉得市场压抑很久后的作多热情释放已经告一段落,6月内央行还是会保持平稳的状态,但是7月份需要警惕的是资金不如市场预期松的预期差的风险。

  第二,M2大幅回落对债券市场是好事还是坏事?上周公布的5月份M2增速跌破10%,并推动当天利率的进一步下行。实际上,我们此前分析过,M2的变化和债券市场并无明确的方向的关系。M2增速上行的阶段,债券可能下跌,例如信贷投放过快的时候;债券也可能上涨,例如央行降准导致M2反弹,同时债券也反弹。M2下行的阶段,债券也可能上涨,例如银行对经济悲观,形成惜贷的氛围;债券也可能下跌,例如央行收紧流动性的时候。

  目前是什么情况?表内信贷扩张依然较快,社融增速也不慢,但是m2增速回落,看细节,主要是非银存款增速慢了,也就是金融机构在去杠杆的客观体现。那么这样的背景下,即使M2增速不高,只要信贷和社融依然是稳定的,那么央行恐怕也不会放松货币吧。恰恰是因为目前金融去杠杆并没有结束,这意味着未来的M2增速可能会更低,央行自然也不应该因为M2增速回落就放松货币政策。

实际上,我们一直认为M2其实已经是一个不太重要的指标。

  当然,需要警惕的是,当前社融增速和M2增速的差越来越大,意味着对银行而言,如果要维持目前银行资产方的稳定,银行负债的压力会越来越大,所以银行的“负债荒”可能会持续下去。这也能解释为什么今年以来,银行对债券配置需求较弱,也能解释为什么资金利率一直居高不下。

  第三,fed加息了,为什么美国国债利率却下去了?上周fed如期加息,但是美国国债利率并没有起来,我们认为这个故事反应了当前fed和市场对基本面问题的分歧。对fed而言,可能觉得经济没有那么差,未来也不会更差,所以fed坚持今年要加三次息,并且要缩表。而市场则认为经济并不好,fed后面不会加息。所以从市场预期看,目前对年内再度加息的预期依然很低。

  那么问题来了,究竟谁说了算?我们认为短期内市场和fed的看法确实可以存在分歧,并导致收益率起不来,但是中期内,fed的看法才是决定市场利率的关键。实际上,类似的故事在中国债券市场也上演过。去年二季度,市场认为央行要继续降低7天回购利率,并压低了曲线利差,但是央行还是通过14天,28天逆回购的出台表达了紧缩的想法,并最终开启了债券市场的熊市。

  第四,监管真的放松了吗?上周有媒体报道,银监会允许部分银行延长自查时间1个月,由此市场预期监管放松了,但是我们认为并非如此:

  (1)自查的时间长短和监管放松与否并无本质联系。一般而言,银行先自查,银监再入场检查,然后再出台监管细则,银行根据细则对未来的业务进行明确的调整。监管是否放松取决于金融去杠杆的方向是否发生变化,目前这一点似乎并没有动摇,而自查时间的长短只是影响金融去杠杠的速度而不是方向。

  (2)自查的过程,我们理解应该是银行根据前期银监会出台的文件进行自查和清理的过程,本质上工作的重心应该是清理。如果自查时间延长,可能反而说明问题较为严重,需要更长的时间去清理存量的违规业务。而且如果自查时间延长,监管政策明朗的时间也会较前期更为滞后一些,自然监管放松的时间也可能更晚一些。本质上,还是短痛变成长痛的问题。

  (3)目前和前期相比,确实没有出台更进一步的监管政策。但我们认为,前期出台的指导性的监管政策已经足够严厉,现在监管更重实际行动超过言论。后期关键是监管细则的落地,这是影响后期业务的关键,目前并不明朗。对监管的节奏,我们一直认为难以提前预测,更务实的做法还是跟踪,并事后确认。

  第五,熊市不再也不意味着牛市马上重来。近期市场的反弹除了引发了市场的交易热情,部分机构也开始预期牛市重来。虽然我们也认为今年的晚些时候,收益率会接近高点,但是熊市不再并不意味着牛市马上重来,不可对后期利率的下行抱有过于乐观的预期。

  (1)本轮债券市场的调整和金融去杠杆有关,而这个过程绝非1年可以完成,道理很简单,金融杠杆也不是1年就加起来的。从同业存单规模还在上升的事实看,金融去杠杆的路可能还有很长。当然,暴力去杠杆的阶段,利率会明显上行;而温和去杠杆的阶段,恐怕也不意味着利率能明显的下行吧。所以后期的债券市场并不是简单的去年四季度以来市场的逆过程。

  (2)即使国内金融去杠杆最终缓和了,但是我们也不能忽视后期海外加息周期对中国利率抬高的压力,明年可能出现fed,英国,欧洲同时加息的情况。这种情况下,中国央行如何平衡利率和汇率的关系,7天回购利率还能回到去年的2.25吗?

  (3)即使金融去杠杆缓和了,过去粗放式的银行扩张也难以再现,泛资管行业也将面临重新洗牌和规范发展,行业增速的回落也使得利率回不到过去行业增速较快时候对应的水平。具体而言,机构在利率低位形成的巨大债券持仓和杠杆形成的亏损,可能不是1-2年可以弥补起来的;委托人和管理人之间在熊市中消失的信任也难在短期内恢复。

  所以我们倾向认为,今年晚些时候,伴随着金融去杠杆最猛烈时候的过去,利率可能会到达阶段性的高点。但是考虑到金融去杠杆的长期性,海外加息周期对中国利率的影响,以及中国利率和汇率的平衡,中国利率并不会马上大幅的下行,更大的可能的保持在高位的震荡,当然期间不排除有阶段性的交易的行情。这样的环境可能更合适配置型的机构,而并不利于交易型的机构。

(责任编辑:季丽亚 HN003)
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