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谁该为金融危机买单?

2017-06-17 02:18:00 证券时报 

  邵宇 陈达飞

  危机,几乎成了经济学研究经久不衰的课题,这也是政策研究和政策制定者关注的核心。

  为什么会出现大衰退,如何避免重蹈覆辙?笔者基于普林斯顿大学迈恩与芝加哥大学苏菲两位教授的研究,以美国金融危机为例,来说明私人部门债务的累积对金融危机的启示。当然,美国金融危机绝不是单因素造成,政策失误、理论谬误、监管缺位等都难逃其咎,理论研究者的任务在于探寻表象覆盖下的根本原因。两位教授的观点是金融危机的罪魁祸首是“房债”,具体而言,是房债合约双方权利义务的不对等、债务分布的不均等、消费偏好的差异以及行为人之间相互依存的关系造成了大衰退。

  负债的主体一定是相对收入水平较低的人。对于这些人,不动产占据了其财富的绝大部分,房价下跌将对其产生毁灭性打击。数据显示,美国20%的最穷人群债务比例高达近80%,20%最富有人群正好相反,其金融资产和房屋资产之和占到80%。富人是穷人的债主,是亘古不变的真理。在次贷危机期间,房地产价值蒸发了5.5万亿美元。然而,2007至2012年间,债券价格上涨了30%。大部分债券所有者是20%最富有人群。房地产泡沫的破裂对20%的最穷人群影响最大,因为他们不仅仅将大部分财富压在房地产上,而且债务杠杆的存在还放大了这种效应。所以,“一个金融体系如果过度负债,那么它将放大这种不平等”。更重要的是,低收入者的消费弹性较大,财富的下降会导致整体消费支出锐减。而且,资产价格一旦崩溃,还将可能引发抛售(Fire sale),波及整个区域乃至全国。然而,毁灭才刚刚开始。

  减少支出

  人类的疯狂与债务的积累引发的房地产泡沫破裂,触动了“消费驱动式衰退”的按钮。消费支出为何急剧下降?原因在于房地产泡沫破裂引发的财富再分配效应。根据迈恩与苏菲教授基于县级面板数据的研究显示,自2007年初开始,高净值下降县的居民支出与低净值下降县的居民支出剪刀差越来越大,高净值下降县的支出下降速度比较快。这种差距的扩大,正是由于不同杠杆率的家庭,拥有不同的边际消费倾向,而且二者是呈现显著的正相关,即杠杆率越高的家庭,边际消费倾向也越高。若危机影响的是边际消费倾向高的群体,就会引起消费需求的急剧萎缩,从而引发大衰退。相反,本世纪初爆发科技泡沫的破裂,并没有引发实质性的衰退。实际上2000~2005年,家庭支出还增长了5%。这是因为科技股大部分是由高净值客户持有的,他们的边际消费倾向比较低,而且杠杆也比较低。

  救银行还是救经济?

  银行危机时,政府首先想到的是救助。银行信贷观认为,银行是信贷和支付体系的枢纽,对于经济复苏不可或缺,必须对银行实施救助。如著名的“白芝浩规则”就认为,央行应该以惩罚性利率向有偿付能力的企业提供贷款,同时需要提供好的抵押品。实践也证明,政府能够遏制金融危机进一步恶化的趋势。

  但救银行并没有抓住问题的核心,大衰退并不是银行信贷萎缩导致的,救助银行也并没有增加信贷供给。一方面,危机期间大量企业资产负债表中的现金项目增加,所以,是企业对未来的悲观预期,而不是信贷约束导致了投资需求的下降;另一方面,银行惜贷现象在危机期间表现得更为明显。美国的数据显示,2008年末开始,银行体系的流动性是充沛的,但这并没有让经济回暖。这就与“银行借贷能力受损是导致大衰退的主要原因”这种观点相矛盾。

  货币与财政政策

  弗里德曼一个家喻户晓的观点是,正是美联储的紧缩最终导致了大萧条。那么一个合理的推论是,当危机来临时,央行应该向市场提供足够的流动性。2007年金融危机爆发后,美联储在伯南克的主持下,展示了其“行动的勇气”,前后共进行了4轮量化宽松的资产购买计划。然而,美国经济复苏的路径仍然是步履蹒跚。究其原因,美联储影响的是银行的准备金,但是只有当银行发放贷款时,钱才真正到实体经济。但危急时刻,银行惜贷与实体经济信贷需求萎缩并存。那么,利率政策是否有效?美联储将联邦基金利率降到0的位置,目的是刺激借贷。但是利率政策有效的前提是信贷需求的利率弹性比较大。危机期间,人们对利率是不敏感的,而且还有零利率下降的制约。那么央行通过制造通货膨胀,使得实际利率为负,是否就能够刺激支出呢?这又谈何容易,想想日本“失去的十年”,以及美国、欧洲当前的通胀水平就有答案了。所以,寄希望于货币政策挽救经济于危机的泥潭是过于乐观了。

  虽说财政政策可以对有效需求产生更加直接的影响,但同样面临约束。“李嘉图等价”原理就说当前政府增加支出,意味着未来要增加税收,这样政府才能收支平衡。而且,作者研究发现,危急时刻,有政治极化的倾向,各党派更难达成一致意见,即使政府希望增加支出,也很难在国会通过。

  对症下药:债务分担计划

  前文已经有所论述,现有住房抵押贷款的风险与收益均集中在借款人身上,银行作为贷方是不承担资产价格下跌的风险。故可以将这种债务型的贷款合同转变成权益类的贷款合同,金融体系既可以分享资产价格上升的好处,也要分担其下跌的部分损失。

  如果金融合同能够更加公平地让贷款人和借款人都承担损失,那么经济就能第一时间避免杠杆化陷阱。而且,设计合理的金融合同还可以避免“抛售”。这种合约的要点在于,经济下行时,贷款人向借款人提供保护。如贷款偿还额可以与当地的房价指数(而非自有房产)挂钩,呈等比例下降关系,本金减计与利息负担同时下降。“债务是危机的始作俑者”,这不仅仅局限于2007年金融危机,差别仅在于债务人是谁。债务之所以如此关键,正是由于其分布的人群结构及其对应的边际消费倾向的差异决定的。房债主要分布在低财富净值群体,房地产泡沫的破裂引发的收入分配效应和财富再分配效应均不利于债务人,但他们却是边际消费倾向最高的。所以,总支出下降导致经济衰退,这就是债务驱动型的大衰退发生的逻辑。基于此,一个显而易见的处理方法就是减少债务类金融合约,增加权益类金融合约,针对房债,作者提出了责任分担式的抵押贷款合约。

  反观当下,中国的房地产市场可以说经历十几年以上的上涨。关于我国房地产市场是否存在泡沫、如何预防泡沫破裂等问题仍然意见纷呈。笔者认为,此对于预防我国房地产泡沫的破裂,以及缓解泡沫破裂后的影响有一定借鉴意义。 (作者单位:东方证券研究所)

(责任编辑:宋政 HN002)
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