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如何让机构投资者成为价值创造者而不是破坏者

2017-02-15 11:17:06 银行家 

  贺绍奇

  险资频繁对上市公司举牌,宝能系甚至激进地对万科、南玻A等公司管理团队发起攻击,直指公司的控制权。在宝能系强势接管南玻A后,按捺不住的证监会主席刘士余终于在2016年12月3日对激进的险资发出严厉警告。在当天举行的中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会上,刘士余警告不得用来路不正的钱从事野蛮的杠杆收购。随即,保监会就启动了对前海人寿、恒大人寿的监管行动。险资举牌和攻击的目标公司大多是股权比较分散、现金流充裕、职业经理人掌握实际控制权的上市公司。由于股权相对分散,反接管防御缺失,面对激进险资的频频举牌,许多被举牌或被举牌但股权分散的上市公司的管理团队陷入惶恐不安,如伊利、格力等。

  股权分散、两权分离一直被视为现代企业制度基本特征。宝能系是典型不透明的家族企业,宝能系接管南玻A后,让股权分散的公众化的上市公司变成了一个股权高度集中的家族化的私人企业,导致整个南玻A职业经理人团队集体出走,这不仅让南玻A陷入价值跌损的风险,也增加了该公司的监管难度。虽然,在保监机构介入干预后,宝能系、恒大系等险资有所收敛,但险资举牌提出的一个根本问题并未得到解决,即如何让险资等积极主义机构股东成为上市公司的价值创造者,而不是价值破坏者。本文就如何引导和规范积极主义的机构投资者成为价值创造者,而不是价值破坏者提出几点看法。

  什么是机构投资者和股东积极主义者

  所谓机构投资者,或机构股东,是指各种保险基金、养老基金、共同基金、银行信托(银行理财计划)、各类资管机构管理的各种集合投资工具。所谓股东积极主义者,或积极主义者股东,是指股东积极参与公司治理,通过行使表决权或征集代理投票权,对上市公司战略决策、经营管理、公司治理等施加影响。机构投资者或机构股东采取积极主义的做法就被称之为机构股东积极主义,此类股东就被称之为积极主义者机构股东。

  积极主义者机构股东可以通过以下两种方式来对公司施加影响,一是在不谋求公司控制权前提下,利用手中持有表决权单独或联合其他机构投资者对上市公司重大事项决策、选任用人、财务分配等重大事项施加影响;二是直接对公司发起收购,取得公司控制权,全面改组公司董事会、管理团队,对公司战略、业务等进行全面重组。我国目前险资频频举牌上市公司,很显然具有积极主义者的倾向,其意图是利用其手中表决权对被举牌的上市公司施加影响,宝能系等险资对万科、南玻A等的举牌很显然属于后者,它谋求的不仅仅是对上市公司施加影响,而是谋求取得这些上市公司的实际控制权。

  我国上市公司需要什么样的价值

  我国上市公司治理一直面临两个顽疾,一是股权过度集中,一股独大,控制股东滥用其控制权,将上市公司作为圈钱的工具,损害上市公司及中小股东的利益;二是内部人控制,即对作为公司内部人管理团队缺乏有效监督与约束,导致公司效率效益低下,损害公司及股东价值。因此,在我国,打破上市公司一股独大,推动上市公司完善股权结构、分散股权、实现动所有权与经营权分离、维护上市公司独立性,加强公司内部人的监督与约束,提升上市公司治理水平就是创造价值,反之,就是破坏价值。

  我国上市公司破除一股独大、提升治理水平需要股权分散,国有企业混改、引进职业经理人、建立健全现代企业制度也需要股权分散。因此,从这个意义上来说,机构股东任何促进中国上市公司股权分散,改进上市公司治理的积极主义做法都是价值创造,而破坏股权分散、加剧股权集中或形成一股独大的积极主义做法就是价值破坏。

  如何让积极主义机构投资者成为价值创造者

  要让积极主义者机构股东成为价值创造者,而不是价值破坏者,就必须引导和规范机构股东的投资行为,鼓励它们积极参与其投资组合公司的治理与管理,与公司董事会、管理团队进行建设性沟通,推动公司为股东创造长远价值。同时,应有适当的制度安排,防止机构股东对公司进行不当干预,保护企业家免受不当影响干扰,致力于公司长远战略目标,促使积极主义者机构股东成为负责任的投资者,而不是不负责任的投机者。

  应当有适当的制度安排确保机构股东积极主义政策与行为公开透明,防止滥用。要让积极主义者机构股东成为价值创造者,而不是价值破坏者,就需要在鼓励机构股东积极参与上市公司治理的同时,确保机构股东积极主义的政策与行为公开透明,接受各方监督。因为,不透明可能导致机构股东可能利用其影响力(包括威胁发起敌意收购,接管公司)向公司内部人寻租,与内部人合谋牺牲公司和其他股东利益以实现自我收益最大化。从国外的经验来看,公开透明是防止机构股东滥用其影响力的最有效的制度安排。

  在英美国家最大的上市公司中,机构投资者持有超过70%的权益份额。这些机构投资者都是负有信赖义务为他人理财的专业投资机构或资管机构。为了让资管机构在积极参与上市公司治理同时,防止其滥用影响力,英国原金融服务局授权英国自律组织——财务报告理事会为机构投资者,尤其是实际负责资产管理的管理人制定了自律法典——《英国管家法典》(以下简称《法典》)。现行的是2012年颁布的《法典》。《法典》一方面敦促机构投资者积极参与并与其投资组合公司董事的持续对话,必要时介入干预;另一方面要求机构投资者披露机构参与政策和结果,做到公开透明,接受监督。

  《法典》准则3要求机构投资者“监督其投资的公司”。按照法典准则1指南的解释,包括对公司战略、业绩、资本结构、公司治理,包括文化和薪酬等的监督,要求机构投资者就这些需要在股东大会表决的事项和问题与公司董事会和管理团队进行有目的沟通。准则3指南进一步强调,有效监督是机构投资者履行其管家职责的一部分。

  《法典》准则4要求机构投资者就何时和如何进行管理活动建立清晰的指南。指南要求,机构投资者应当明确其积极干预的情形,并经常对干预的结果进行评估,无论是采取积极的还是被动投资政策,都应该考虑干预,当他们对其投资公司的战略、业绩、治理、薪酬或风险管理等感到担心时。干预方式包括与管理团队举行闭门会议进行讨论、通过公司顾问表达其关切、与公司董事会主席或其他董事举行会晤、与其他机构投资者就具体事项联合进行干预,或在股东大会发表公开声明,或向股东大会提交提案或在股东大会发言,甚至必要时请求召开临时股东大会,对董事提出罢免提议等。《法典》准则5还规定,适当时,机构投资者可与其他投资者联合采取集体行动。指南解释说:“机构投资者应当披露其集体参与的政策,该政策应当表明其随时准备必要时通过正式或非正式组团与其他投资者一道行动以实现其目标,确保公司意识到其关切。该披露应当标明何种情形下机构投资者会考虑参与此类集体行动。”

  《法典》准则6要求机构投资者具有清晰投票表决政策并披露投票表决活动。指南阐释说,机构投资者应当寻求对其持有股份行使表决权,但他们不应当自动支持董事会。如果通过积极对话不能取得满意的结果,他们就可通过缺席会议或或对决议投反对票来表达他们的不满。但无论哪种情况下,都应事先通知公司的其意图和理由。而且,机构投资者应当公开披露其投票记录。《法典》准则7还要求机构投资者应当定期报告其管理和投票表决活动。

  《法典》系自律性规则,它要求所有签约的机构投资者必须遵循“遵守或披露”原则,即“那些选择遵守某个准则的签约方或不遵守某个准则的签约方应当作出让读者了解其对管家法典的立场的有意义的解释。在解释中,签约方应当说明其旨在成为好管家和促进机构或客户投资目标的实际做法。对其立场应当提供清晰的理由。”

  在美国,奉行积极主义的机构投资者主要是对冲基金。一直以来,如何防止对冲基金积极主义可能的滥用,美国学界及业界一直争论不休。最近美国一些上市公司推出了一套应对对冲基金积极主义可能滥用的做法,即“阳光规章”。所谓“阳光规章”,是指上市公司董事会依据公司法制定规章,对任何试图对公司施加实质性影响的积极主义对冲基金,都必须像上市公司一样做到公开透明,在履行法律上规定信息披露义务外,还需要披露下列信息:第一,基金投资组合中公司投资所占股份比例;第二,基金经理的薪酬;第三,基金经理在基金的投资;第四,基金的组合变动;第五,在宣布其持有权益和战略建议前基金先前的持有期限。阳光规章还规定,如果违反了阳光规章,就不能提名董事候选人,不能就股东表决事项提出任何提案。尽管阳光规章的合法性还受到质疑,但已经离任的前证交会主席玛丽·夏皮罗担任董事的通用电气就颁布了通过了类似的规章。“阳光规章”通常还规定了较低触发披露义务的持股门槛,即不要求持股达到举牌门槛的5%,只要达到了“阳光规章”规定的门槛(即向公司提出股东提案或推荐董事候选人),就必须履行上述信息披露义务。

  很显然,美国“阳光规章”是要机构股东积极主义政策及行为做到公开透明,以便让公司其他股东或利益相关者获得足够信息来判断到底谁是价值创造者,谁是价值的破坏者,应该支持谁,应该反对谁。

  从我国目前频频举牌的险资来看,不透明是最大问题。首先是收购的钱来路不明,其次是举牌的意图不明,不透明导致没有办法判断其到底可能给公司带来什么样的影响,也没有办法预见到他们今后会采取什么样的行动。我们很难想象,像宝能系这样具有家族背景、不透明的杠杆收购能给上市公司创造什么长远价值,除了引发动荡与混乱之外。因此,要让举牌的险资成为负责任的价值创造者,就必须让他们光明磊落,承担信息披露义务,做到公开透明,接受监督。

  允许上市公司董事会针对具有破坏性的积极主义者机构股东采取反接管的防御措施,保护致力于长远价值创造的管理团队。美国积极主义者机构投资者在20世纪60年代获得了“公司的抢劫者”的坏名声。之所以被称之为“公司抢劫者”就是因为其采取突袭式的现金要约收购具有极大的破坏性。这之前美国上市公司收购主要是换股交易,对上市公司收购,也几乎不存在任何法律上监管与约束。现金公开要约收购者故意将要约期限设置得非常短,从而给不知情的公众投资者施加很大压力,迫使他们仓促将其持有的股票出售,故此种做法也被称之为“强制性要约收购”。为遏制此种突袭式破坏性收购,保护公众投资者,美国联邦国会通过了《威廉姆法》。该法规定,收购方收购上市公司股份达到5%,就必须在10天进行公告。如果要继续收购上市公司股份,就必须向所有股东发出公开收购要约,并要给予股东合理反应的时间。

  在20世纪80年代,极具攻击性、追求短期套利的积极主义者机构投资者又发明了杠杆收购,他们被称为“门口的野蛮人”。杠杆收购者借助杠杆融资,专挑现金流充裕、股票价格较低的上市公司下手,取得控制权后,再想尽一切办法用目标公司现金流去偿还收购所欠下的巨额负债。为应对凶狠的杠杆收购,美国上市公司纷纷采取各种反接管防御措施,其中最典型就是毒药丸、分层董事会等。与此同时,各州也为了保护本地实体经济,防止上市公司落入投机性极强的杠杆收购者之手,也纷纷通过了反接管立法。公司防御措施与州反接管法相结合提高了上市公司接管门槛,尤其是所谓“毒药丸”的股东权利计划,它让敌意收购(接管)变得几乎不可能,除非收购方能够获得绝大多数股东的支持,拥有改组董事会所必须的足够多的表决权,以废除这些防御措施。为防止目标公司内部人滥用毒药丸等防御措施,为保护自己的职位,损害公司和公司股东利益,美国判例法对反收购采取了严格的司法审查,一是要求做出防御安排的目标公司董事会必须是独立的,即是否采取防御措施或撤销防御措施必须由独立于管理团队的独立董事来决定的;二是对目标公司董事课以了更高标准注意义务和忠实义务。目标公司董事会只有在感受到存在可能破坏公司价值的接管威胁时,才能采用反接管的防御措施,而且采取防御措施必须是与收到威胁相适应的,董事会不得以保护自己职位牺牲股东利益而采取防御措施,也就是如果收购方对公司接管能够提升公司价值、实现股东的最佳利益,目标公司董事就不得抵制,必须向股东做出出售的建议。

  美国允许目标公司董事会针对具有破坏性的收购采取防御措施可以保护目标公司免受破坏性收购者的接管,同时也保护公司管理团队免受不当压力,专心于公司和股东创造长远价值。这对于股权高度分散的公众化公司而言,这种保障性安排显得尤其重要。反观我国,险资频频举牌股权分散的上市公司,许多公司都是现金流充裕、职业经理人掌握实际控制权的优质上市公司,由于我国现行上市收购规则一边倒地偏向了收购方,强制公开收购要约义务触发门槛设置得异常高,允许并鼓励爬行收购(无须发出公开收购要约,就可渐进取得上市公司实际控制权的收购),同时又不允许公司董事会采取任何防御措施,保护公司免受破坏性接管,这就导致这些股权分散的公司极容易受到激进机构股东破坏性的“血洗”,即强制性接管。在现行收购规则下,面对破坏性接管威胁,目标公司董事会、管理团队束手无策,监管机构也无法采取任何干预措施,缺乏有效制衡力量,这就让宝能系这些积极主义者机构股东很容易沦落为“公司的抢劫者”。目前,监管机构对险资违规经营进行查处,从资金源头可以遏制这些违规险资破坏性积极主义行为和倾向,但不能从根本上解决机构积极主义机构股东破坏性举牌或收购可能对目标公司造成的损害,治本之道还是要让目标公司董事会拥有甄别和防御破坏性收购者的手段和机制,在必要时能够有效抵制破坏性的举牌或收购,从引导和规范积极主义的机构股东成为价值创造者,而不是价值的破坏者。

  (作者单位:中国政法大学民商经济法学院)

(责任编辑:宋埃米 HT004)
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