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美前财长盖特纳:金融危机的应对与管理

2016-11-16 14:36:45 中国金融 

中国金融2016第12期
中国金融2016第12期

  应重新审视2008年以来的监管改革,在制定应急措施方面给决策者更多的空间,并进一步学习有关危机应对的实践经验,以提升危机管理的水平

  蒂莫西•盖特纳(Timothy Geithner),1961年出生在美国纽约,毕业于达特茅斯学院和约翰•霍普金斯大学,获得国际经济与东亚研究硕士学位。1998年,年仅37岁就成为美国财政部副部长。2001年,进入国际货币基金组织,任战略政策和审查部主任。2003年,任纽约联邦储备银行主席。2009年1月,在金融危机中接替保尔森,成为美国第75任财政部部长,任内主持了一系列救助措施和对银行业的压力测试,在稳定金融形势方面发挥了关键作用。

  自2008年国际金融危机以来,我们的金融体系是否更加安全?上次危机令我们记忆犹新,之后的改革举措仍然历历在目,此时我们应对目前金融体系的稳健性及应对下一次大型金融危机的能力抱有多大程度的信心?我们今天的选择将直接决定下次危机造成的经济损失。需要指出,危机的影响不仅取决于审慎监管对金融体系的保护,也取决于我们应对未知情况的灵活度、知识和经验。在医学领域,公众的健康不仅取决于疫苗、营养和定期体检,也取决于医院和急救中心、医生和护士的专业素养;在国防领域,国家安全不仅取决于外交和情报活动、城堡和护城河,也与部队战斗力、武器装备水平和和平时期对战争的学习研究息息相关。总之,有效的应对措施与预防同样重要。

  金融体系的脆弱性

  一般来说,任何金融体系面对恐慌和挤兑时都存在先天的脆弱性。人们对安全储值资产的需求和对长期非流动性风险资产的需求之间的矛盾造成了期限转换的必要,这是金融业的主要功能,但也是金融风险的主要来源,而道德风险和监管套利加剧了这种风险。当财富和储蓄大幅增长、人们对经济存在过度乐观的预期时,市场对货币类短期资产的需求上升,并低估长期非流动性资产的风险。即便在资本充足、存款保险制度完善的金融体系内,这类短期资产的规模也可能很大,并存在挤兑风险。在次贷危机中,处在传统金融监管范围之外的非银行金融机构和融资工具就遇到过这类问题。

  其次,应区分系统性金融风险与个体金融风险。后者可造成某个大型金融机构的倒闭和股价下跌,但并不引起其他风险资产的降价,也不会造成经济衰退;前者的危险性在于恐慌和挤兑引起金融资产减价甩卖和信用收缩,并进一步破坏金融稳定、影响实体经济。因此,针对这两种风险的政策措施也应有所不同。如果应对得当,恐慌不一定会造成挤兑,挤兑也不一定会导致市场的混乱。在危机中,市场对银行和其他短期债务发行者损失估计的不确定性很大,因此不愿提供融资。这类机构在资金短缺的情况下被迫以很低的价格清算资产,资产价格的下跌进一步导致很多金融机构面临破产。整个过程中,金融风险的扩散取决于市场对违约风险的估计。尽管程度不同,但所有金融机构都面临一定的风险,因而市场对中央银行和财政当局是否提供支持的预期是至关重要的。只有采取有力的政策措施,才能避免金融体系全面崩溃。

  再次,任何应对措施都不可避免地要使用一定的公共资源。金融机构不可能自行防范百年一遇的危机、私人部门的资源也不可能取代公共资源的作用,因此政府和央行必须干预总需求的下降并保证信用体系的正常运转。我们可以降低金融危机发生的概率,但金融体系内在的脆弱性是无法消除的。在特定的情况下,政府和央行只能采取非常措施。这类应急措施的设计中,道德风险是最核心的问题:我们希望建立有效、可信度高的应急机制,但也不希望投资者和金融机构债权人认为政府会负责他们的一切损失。

  应该指出,风险是现代金融的一部分。我们的政策目标并不是消灭风险,而是把风险限制在可控范围内,这包括:一是不影响清算和支付、提供信用与风险转移等金融体系的基本功能,二是单个事件不通过恐慌和挤兑转化成系统性危机。我们不仅应降低危机发生的可能性,也应提升危机中保护实体经济的能力。下面,我想从预防措施、传统凯恩斯政策工具和应急措施三个方面探讨美国自金融危机以来的政策进展。

  金融危机的预防措施

  目前美国金融体系整体运行状况良好,没有发现可能导致主要金融危机的隐患,而审慎监管框架对于杠杆和期限转换的有关规定较危机前更为严格。第一,存在挤兑可能的非流动性风险资产数量有所降低:银行对批发性融资的依赖性下降,存款在银行债务所占的比例从2008年的72%上升到今天的86%、银行系统债务的期限变长、金融危机中发生挤兑的风险资产规模从2008年以来下降了GDP的20%、隔夜拆借回购市场规模大幅缩水、证券借款的日交易量减少了一半以上。金融危机中出现严重期限错配的各种融资工具也基本消失。第二,危机后金融监管改革带来了更高的资本要求:考虑到监管资本比率分子和分母的同时变化,今天的资本要求比危机前要高5~10倍左右、监管资本的质量和损失吸收能力有所增强、对全球金融机构资本的附加要求也在一定程度上解决了它们造成的外部性问题。自2008年以来,美国银行体系的权益资本共增加了5000亿美元,大型金融机构应对主要危机的能力有所上升。在世界各地,尽管巴塞尔协议的实施进度有别,但银行监管资本的水平相对于风险来说有了大幅提升。第三,审慎监管的范围有所扩大:危机前,杠杆率要求仅适用于银行和银行控股公司;今天,大部分投资银行、经纪代理人、货币市场基金和保险公司都受到某种程度的审慎监管,而“两房”等政府赞助机构则得到联邦政府的全面担保。第四,监管当局拥有了更多权限,包括对非银行金融机构实施资本监管、对可能造成系统性风险的金融活动进行监管、对衍生品交易实施保证金要求等。第五,全球各地的监管者也在宏观审慎监管的手段方面不断创新,如引进动态监管指标、限制特定的信用风险敞口、征收更高的房产交易税等。总之,自2008年以来,整个金融体系吸收损失的能力有所提高,金融风险的扩散更加可控、宏观经济政策管理需求的效果应更加明显。

  应该指出,由于目前货币政策和财政政策的空间较小,如果出现危机,目前的预防措施力度可能不够。另外,由于监管规避,部分金融活动从银行向非银行金融机构和融资工具转移,这造成了银行业市场份额的下降,对金融稳定可能存在负面影响。历史经验表明,银行资本要求较高的时候,金融危机发生的次数未必少。危机之后,各国央行和国际组织为促进金融稳定采取了一系列改革措施。但我们应意识到,金融危机具有不可预知性,人们也不可能完全意识到自己的错误与局限。因此,单靠资本和流动性监管不能保证金融体系的绝对安全。

  宏观政策的现状

  一个国家应对金融危机的能力与其宏观经济政策的空间大小密切相关,这包括政府短期负债的能力、财政当局提供担保和吸收损失的能力、中央银行下调名义和实际利率以及实行非常规货币政策的能力。今天,在大多数发达国家,传统的凯恩斯主义政策工具的空间一般较小,这体现在公共部门债务占GDP比重较高、政策利率接近零下限、长期主权收益率较低、信用利差较低。传统货币政策的空间很小,而各国央行对实行名义负利率政策的效果也存在争议。相对货币政策而言财政政策还有有限的空间,但能否利用取决于政治环境。以美国为例,从2007年夏天到2008年秋天,美联储下调短期名义利率达5.25%,使其接近于零。而美国公共部门债务与GDP比例也从2007年的35%上升到2009年底的75%,并在危机之后居高不下。在美国、英国和欧洲等地,央行在下调长期利率或扩大资产负债表等方面还有一定空间,但总的来说,我们目前面临的凯恩斯主义政策空间的狭窄程度是史无前例的。这意味着,如果发生金融危机,实体经济将遭受更大的损失。金融改革所取得的进展也必须和宏观经济政策的现状结合在一起去看。

  后危机时代的应急措施

  在上次金融危机中,为了防止金融体系的崩溃并限制其对实体经济的影响,美国的决策者开创了一系列新的应急措施,包括为各类金融机构和融资工具提供抵押贷款并购入贷款抵押证券、为银行业金融机构和政府赞助企业提供担保、向外国央行提供货币互换协议、向国际货币基金组织及其他多边机构提供更多资源、主导大型金融机构的破产重组过程等。我们得到的重要经验是,央行仅仅行使最终贷款人的职能是远远不够的。央行和金融监管机构需要与财政当局配合,为金融机构提供担保和注资。在现代金融体系中,有效的应急措施应包括以下几点:第一,向体系内任何发生大规模挤兑的部分提供融资;第二,为体系内核心债务提供担保;第三,动用公共资源向金融体系进行注资;第四,对濒临破产的大型金融机构进行有序的清算和处置;第五,向世界各国央行提供美元流动性。如果有关当局能够在一套完整的框架下配合使用以上各项措施,就能在危机时更灵活地应对恐慌和挤兑、及时向金融体系注资、避免出现金融业全面崩溃或全面国有化的情况。自2009年以来,美联储、财政部和联邦存款保险公司等有关当局所使用的很多应急措施都不复存在,另外一些措施则受到新的制约。下面以美联储为例说明。

  美联储保留了如针对银行的贴现窗口在内的最后贷款人功能,但美国金融体系中银行业的比重相对较小,银行也不能向其非银行子公司提供融资,因此这一功能并不足以解决金融机构可能存在的期限错配。相对其他国家的央行来说,美联储所能购买的金融资产种类较为有限,仅包括美国国债和机构证券等。另外,美联储仅在金融稳定方面受到威胁,且私人部门资源不足以解决问题时才能向非银行金融机构贷款。因此,这类救助在实践中往往会错过最佳时机。新的监管改革规定美联储不得向单个非银行机构贷款,而只能向某一类机构提供一般性融资工具,这是为了避免发生诸如上次危机中美联储主导贝尔斯登的收购、对美国国际集团实施救助的类似事件。新的披露要求还规定美联储必须在向单个机构贷款后七天内向国会有关委员会的负责人通报,而银行由于担心这类信息的曝光而加剧其流动性危机,可能会减少使用这类工具。在危机后期,大多数机构普遍存在流动性问题时,这个问题将不复存在,不过该披露要求总体上还是减弱了这类工具的效果。最后,新的法规限制了美联储在紧急关头承担风险的能力,使其在未来发生危机时无法提供某些极具价值的贷款项目。奇怪的是,美联储保留了向外国央行提供美元信用互换的权限,因此美联储和美国行政机关应对外国金融危机的工具反而要比应对美国国内金融危机的工具要多。

  除了上述对美联储权限的制约之外,其他改动主要有以下几点:首先,尽管国会保留了较高的存款保险上限,但取消了联邦存款保险公司向银行和银行控股公司提供担保的权限。这一权限曾缓解了2008年雷曼兄弟和华盛顿互惠银行倒闭之后美国银行体系面临的挤兑:当时,市场参与者意识到央行进行抵押贷款与提供全面担保这两者的经济含义完全不同,因此美联储的紧急措施效力不足,市场对违约过度恐慌、无法确定抵押品的价值,从而导致债务期限变短并无法展期。在多数市场,金融资产价格大幅下跌、投资者对整个金融体系的偿付能力持悲观态度。雷曼兄弟和华盛顿互惠银行倒闭时其债权人因减记所遭受的损失加剧了危机的规模和程度,而信用担保和政府注资一起,在稳定市场并重新吸引私人资本回到市场方面起了决定性作用。总之,在上次危机中,由于对银行存款之外的其他债务进行了担保,我们用来对美国金融体系进行再融资的公共资本仅仅是预期的一小部分、以较小的成本维持了金融稳定。其次,国会限制了财政部使用外汇稳定基金向货币市场基金提供担保、向金融机构注资、与美联储一起承担权益和信用风险的权限。如果财政部要实施以上措施,国会就要通过新的法案。最后,有关当局有权处置的破产金融机构范围扩大了,在原有基础上新增了银行控股公司和一些非银行金融机构。联邦存款保险公司因此出台了有序处置单家金融机构的政策框架:储户之外的债权人承担的损失与权益资本之和相当于全部损失的保守估计值,从而保证纳税人不受损失,且该机构有足够的资本、能够迅速被出售。这一框架能够很好地应对个体风险,如对单个风险因子敞口过大、风险管理系统存在缺陷或存在财务造假等情况,但并不适用于应对系统性风险,甚至有可能加剧挤兑:有序处置中,如果当局对一类债权人实施减记,理性投资者会尽量避免自己的债权被减记,这既加剧了对金融体系中脆弱部分的挤兑,也扩大了挤兑发生的范围。因此,处置当局在行使其职能时应随机应变,而政府在使用这类处置框架时应同时担保金融体系的核心部分,以降低挤兑风险。如果处置不当,这一框架反过来会加剧道德风险,并给纳税人造成更严重的损失。

  在金融体系急需注资的时候,如果决策者一方面希望其他债权人承担一部分损失,另一方面又担心这样做会造成进一步资金短缺,就可能犹豫不前。政策的不确定性和决策者的不作为将带来严重后果,包括金融体系信用供给长期不足、金融资本配置效率进一步下降以及长期低增长给货币和财政政策工具带来的额外负担。

  道德风险、政治考虑与危机管理的艺术

  总的来说,目前的应急措施中对有关当局行使最后贷款人功能和提供担保有许多限制、处置当局的设计存在缺陷、传统宏观政策空间较小,因此我们应对危机的能力比起2007年可能更弱。任何经历过金融危机的决策者都会意识到,如果要避免最坏的结果,就不能局限于危机前的种种制约,而需要及时获得更多权限。道德风险和政治可行性的考量在紧急关头往往会束缚决策者的手脚:救助大型金融机构在政治上是不受欢迎的,且救助实施之后实体经济可能在相当长的时间内持续疲软,从而引起公众对救助方案的不满与愤怒。如果决策者果断使用手中的政策工具,那么这些工具将来会受到制约,甚至直接被撤销;如果决策者犹豫不前,又会在事后被指责不作为。在危机后的应急机制中,决策者的权限过少,而国会则有权决定在危机中是否采取某项措施。由于金融体系中恐慌和挤兑发生的速度比立法程序要快,相关应急措施可能不够及时、存在设计缺陷并带来过高的经济和财政成本。目前对应急措施的种种限制有助于缓解道德风险,也是民主社会中对行政机关和央行权力的必要制约,但我认为现有框架还有改进空间。

  就道德风险来说,应注意以下几点:第一,如有相关权限,监管者在实施审慎监管中可确定允许的杠杆和期限转换程度,进而确定金融业自行承担的风险规模。第二,在应急措施中,当局保留一定程度的灵活性,使投资者和债权人存有一定的避险动机即可。重要的是在大范围恐慌到来前迅速作出反应。第三,应急措施的设计可以限制道德风险,例如,提供流动性和担保的价格可以低于危机中的价格但远高于正常时期的价格、仅向监管范围之内的机构提供流动性和担保、向监管范围之外的系统性金融机构提供救助时设置更严格的条件、以公共部门资本稀释现有股东股份为条件提供特殊担保等。第四,危机后立法者可以重新定义监管范围,以迫使金融体系自行缓释更多的潜在风险。以上几点建议不能从本质上消除危机处置和道德风险之间的内在矛盾,但能够缓解这一矛盾。

  就政治层面来说,救助方案往往带来很大的财政负担,确定救助实施的范围和损失的分担时,当局也要面临复杂的公平性问题,这似乎意味着立法机关应在应急措施的设计中发挥更大的作用。我认为,立法机关应在危机前而不是危机中发挥作用。在危机中,国会成员在决定是否为某个救助方案投票时,往往有过多的政治考虑。在遵循既定原则的基础上,应给予决策者随机应变的空间:目前美国的货币政策框架就是一个很好的例子。在救助的流程上,有关委员会决定需绝大多数通过、央行和财政部需分别批准、保证救助条件的公开透明、事后进行审核评估,这些都有助于在原则和灵活性之间达到平衡。成功的危机应对需要政府和央行承担市场不愿承担的风险、在恐慌扩散开以前及时行动并以最小代价维护金融稳定。由于政治原因,美国目前的财政政策和金融危机应急措施都面临过度制约,因此对货币政策过于依赖。

  与公共交通、医学和国防等方面相比,在金融方面,我们的危机管理过于强调预防。决策者希望消除系统性风险,以免下次危机时动用公共资源,但由于道德风险和政治考虑,并不愿意多考虑真正发生危机时如何有效应对。部分人甚至认为,准备应对措施会让危机来得更频繁,这就好像认为建设消防站会导致火灾一样。我认为,上次危机的应对措施值得学习与借鉴:救助措施在整体上避免了金融体系的全面崩溃,并迫使金融业承担救助成本;当局在救急后迅速停止紧急贷款和融资项目,以免金融体系长期依赖这些项目;与其他主要经济体相比,我们允许更多的破产重组,并以私人部门资金迅速为金融体系注资;危机中扩张性的宏观经济政策也很好地配合了救助方案。尽管救助的经济和政治成本过高,但我认为决策者在当时的情况下作出了正确的选择。总之,金融危机总会发生,而政府和央行往往不能及时采取行动,如果在应急时还不能随机应变,而要受到立法程序的种种束缚,就很难真正实现目标。

  结 语

  回到本文开始的问题,我们今天的金融体系是否更加安全?应该说,危机后的一系列监管改革有效提高了金融体系的稳健性,但预防措施的进展要与宏观经济政策空间的缩小和应急措施面临的种种制约结合在一起看:凯恩斯政策工具日渐式微,要应对金融危机给实体经济带来的冲击恐怕力不从心;危机发生时,有关当局面临的束缚太多,现有措施设计上也存在缺陷,容易加剧挤兑风险。这样说来,监管者是否应进一步提高资本要求?从历史经验看,美国19世纪到20世纪初期的资本要求比今天要高得多,但并没有阻止危机经常发生,况且金融业对资本要求的规避也会减弱其效果。所以一味加强预防措施并不是问题的全部答案。我认为,应重新审视2008年以来的监管改革,在制定应急措施方面给决策者更多的空间,并进一步学习有关危机应对的实践经验,以提升危机管理的水平。(本文为作者2016年10月8日在世界银行和国际货币基金组织秋季年会上的讲话)■

  作者系美国第75任财政部部长,并曾担任纽约联储主席;美国密歇根大学聂欧译,有删节

  (责任编辑 赵雪芳)

(责任编辑:宋埃米 HT004)
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