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陈培雄:透过现象看注册制改革

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2016-03-08 07:28:48 来源:和讯网  作者:陈培雄

  一、什么是注册制

  不论注册制、核准制还是审批制,都属于一种“批准制”,只不过批准严格程度不同而已。

  批准制是法律概念,产生于两个以上经济主体的经济活动中。单个经济主体的经济活动没有批准制概念(合法情况下),自己经济活动不需要别人批准。当两个及以上经济主体发生经济行为即产生交易时,就可能出现需要批准现象。例如,两个经济主体之间的买卖交易,一方均需要获得另外一方的批准。双方能签订合同或者交易成功,意味着每一方均获得了对方的批准;当你到银行办理业务,需要先开设银行账户。一旦账户开设成功意味着你获得了银行的批准,而你之所以申请在这个银行开设账户,实际上也是批准银行可以为你提供服务;到商场购物,商场一开门就是批准消费者进入,而消费者进入相当于也是批准商场可以与其做交易。只不过这种批准不是很严谨、要求不是很严格而已,相当于比注册制还低一级的批准制。

  除了发生在产生经济行为的两个经济主体之间的相互批准外,还存在一些特殊情况,需要经过第三方机构的批准。这个第三方机构可以是政府部门,也可以是协会或上级主管部门等。例如,人们创建企业需要工商管理部门的批准;开办医院、学校等特殊机构需要相关政府部门的批准;证券从业人员需要通过证券业协会组织的考试,属于行业批准;按照我国现行法律制度,企业公开发行股票(直接融资)需要证券监管部门的核准。

  二、我国现行直接融资体系

  我们都知道通过银行融资称为间接融资。直接融资是指不通过银行实现的另外一种企业融资方式。主要包括企业发行股票或债券实现的融资。实际上几个人创办个公司也是直接融资,只不过我们主要考虑的是大范围大规模的融资。我国证券法第十条规定:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。”如今要实行的注册制改革,其基本含义是将我国现行的直接融资(企业公开发行股票)由核准制改革为注册制。从表面上看,核准制和注册制均属于批准制,我国注册制改革似乎没有产生实质性的变化。事实并非如此。

  研究我国注册制改革,必须先理解现行的核准制。核准制不是一个单一制度,而是在核准制下形成的我国直接融资市场复杂体系。这个体系由三个制度构成。

  (1) 核准制。指企业公开发行股票融资需要经过监管部门核准后方可进行。表示监管部门核准哪些企业可以融资哪些企业不能融资。

  (2) 额度制。核准制下包含了融资额度控制。额度制不考虑哪些企业融资或不融资,而是控制整个直接融资的规模,或者说控制直接融资市场。特别是当出现问题时,可以暂停股票发行。我国历史上就有九次股票发行暂停。什么时候暂停、什么时候重启,实际上都可以理解为额度制控制的目标。额度制与核准制控制的内容不同,额度制可以认为是核准制的配套制度。

  (3) 行政背书制。行政背书制是指在核准制和额度制下,企业能否公开发行股票实现直接融资实际上是由政府部门决定的,政府部门为企业直接融资背书。很多股民为什么闭着眼睛买新股给企业投资,实际上是通过相信政府而相信企业。

  核准制、限额制和行政背书制形成了我国现行直接融资体系。这是一个计划方式而非市场方式的直接融资体系。所以要进行市场化改革。

  三、注册制改革的本质

  2015年12月9日,国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定(草案)》(以下简称草案)。草案明确,在相关决定施行之日起两年内,授权对拟在沪深交易所上市交易的股票公开发行实行注册制。2015年12月27日,全国人大常委会审议通过了股票发行注册制改革授权决定,该决定的实施期限为两年,自2016年3月1日起施行。

  注册制改革已经临近,而我们准备好了吗?

  1. 注册制改革意义深远

  党的十八大首次提出使市场在资源配置中起决定性作用。资金资源是一个国家最重要的资源,如果说我国资金资源在间接融资方面已经采用了市场方式进行配置,然而在直接融资方面仍然还是依赖于计划(行政)配置。由行政力量决定哪些企业可以融资哪些企业不能融资。注册制改革的重要意义就是把计划方式变革为市场方式。从核准制变革为注册制后,相当于同时改革掉了行政背书制和额度制。可以认为是直接融资市场的一场重大革命。

  2.必要条件与充分条件

  注册制改革的关键不是从核准制改为注册制,而是政府不再为企业直接融资背书。一旦政府不再为企业直接融资背书,那么企业该如何进行直接融资?人们在欢呼注册制改革时,从来没人想到以后谁能替代政府为企业直接融资背书?有人说直接融资就是不需要第三方介入由企业直接完成融资,这是不可能的。一个企业要向成千上万个互不相识个体融资如果不借助第三方力量,堪比登天。直接融资的含义不是不需要第三方机构,而是不借助于类似银行的全包揽机构。

  注册制改革之后,取消行政背书制是实现资金资源(直接融资下)市场配置的必要条件,但不是充分条件。充分条件是必须要有一个机构能够替代政府完成对企业直接融资的背书。否则一旦注册制改革之后,我国企业直接融资难度就会更大。

  按照国际规范,市场方式下能够为企业直接融资背书的机构就是投资银行。这就是我们常说的,企业间接融资依靠商业银行,直接融资依靠投资银行。篇幅有限我们不展开分析,只是给出了结论。

  四、注册制改革的难点

  前面谈到注册制改革的关键是要找到替代政府为企业直接融资背书的机构,即投资银行。证券公司的业务主要包括三大块,经纪、自营、投资银行。所以证券公司又称券商(经纪业务)、投资银行(投资银行业务)。证券公司应该就是替代政府为企业直接融资背书的机构,称之为投资银行。

  我国证券公司已经有20多年历史。遗憾的是,我国证券公司主要从事的是经纪业务所以称为券商。证券公司从事的一点投资银行业务都是核准制下的投资银行业务,一种不需要为企业承担背书责任的投资银行业务。相比之下,国际上投资银行承担的是真正为企业融资背书的责任。所以我们看到一些著名的投资银行如高盛、美林等都有上百年的历史。而在它们之前,每年都有投资银行被市场所淘汰。

  想说明的是,真正的能为企业直接融资背书、能让广大投资者信赖的投资银行,必须是经过长期激烈市场竞争后优胜劣汰的结果。没有经过残酷的市场筛选,没有一个证券公司敢说自己是投资银行。

  所以说,我国注册制改革遇到的难点是:从核准制到注册制的改革是一天完成(中间不可能有过渡期),而从行政背书制到投资银行背书制却需要一个漫长的过程。即便不能是百年成长的投资银行,没有五到十年时间,我们不可能完成这个市场机制转换。这就是摆在我们面前的注册制改革现实难题。

  五、结束语

  本文提出了我国注册制改革面临的严峻问题:核准制变革为注册制一天完成与投资银行背书制替代行政背书制长期完成之矛盾。只要我们一天不实行注册制,投资银行就不可能开始接受市场的检验;只要我们开始实行注册制,真正的投资银行就只能在若干年后才会出现。本文只是提出了问题所在,并没有提出解决问题的方法。如同我们在注册制改革前进道路上存在着一个绕不开的陷阱,本文至少提醒出了陷阱的存在。至于如何规避那是另外一个问题。(本文作者陈培雄就职于广东省产业发展研究院、和讯评论特约研究员)

(责任编辑:李莹 HN016)

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