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商业模式的价值投资

2014-02-23 13:22:26 证券市场红周刊 

  《证券市场周刊•红周刊(博客,微博)》特约作者点拾Deepinsight

  导言:纵观历史,凡超级成长股往往都曾创造过独特的商业模式。作者试图从商业模式的角度探讨如何看待一个企业的潜在价值,认为我们需要持续去关注商业模式是否能够持续地维系住客户,提供对客户有价值的内容,让用户愿意付费。能够做到这些的企业,不论是天生还是转型,都会给我们带来巨大的投资回报。作者系雪球知名版主,资深价值投资人士,人称“朴实版”的GT周。

  在我看来,不管是产业分析还是股票研究,商业模式对一个公司的重要性无论怎么强调都不过分。而在资本市场上,股价对商业模式的优劣和变化会反映很激烈,并且在很多时候超出了传统的盈利-估值分析范围。在中国经济转型和互联网大发展的时代,对商业模式的变革做深入研究是很重要的一个课题。

  绿山成功的思考

  首先来看一下消费品商业模式的案例,美股的绿山咖啡(GMCR),2014年2月6日,公司宣布可口可乐入股10%并达成战略合作协议,公司股价当日大幅上涨26%,接近历史新高,市值达到160亿美金。第二天,中国A股马年第一个交易日,九阳股份(002242,股吧)应声涨停。

  熟悉美股的朋友们都知道,绿山咖啡是一只明星股票,除了公司的基本面以外,还有著名人士做空的因素。绿山咖啡的历史就是一个典型的商业模式变革的案例。公司起源于Vermont州(绿山之州,避暑胜地),最初靠卖特制咖啡(Specialty Coffee),每年暑期,来自佛罗里达等南方各州的游客便会汇聚该州,绿山咖啡的老板最初就靠着开咖啡馆向这些游客兜售其咖啡而闻名,这些游客回去之后,便要求公司向其邮寄该种品牌的咖啡。再之后,绿山咖啡和埃克森美孚的零售店合作,进入其渠道进行销售;再之后,公司和麦当劳合作等等,这是一个很经典的消费品B2C模式。

  KEURIG于1998年开始向北美的办公室咖啡市场推广其单杯咖啡系统,并于2005年开始尝试面向家庭推出其单杯咖啡机。由于KEURIG不隶属于某个大的咖啡品牌,在面世之初,由几家小咖啡品牌加盟,KEURIG收取专利费,绿山咖啡就是合作商之一。2006年,KEURIG被GMCR收购,成为绿山咖啡全资子公司。

  于是,绿山咖啡完成了商业模式的华丽转型。公司以成本价100美元销售咖啡机,然后靠卖不断消耗的K杯来赚钱。这就是当年吉列公司开创的刀架-刀片模式:以极低或成本价格销售刀架,吸引消费者的购买。通过耗材-高利润的刀片实现盈利。吉列曾经以55美分的价格销售成本2.5美元的刀架,而把成本1美分的刀片卖到了5美分。

  商业模式转型为绿山咖啡带来了巨大的收益。截至2013年9月,公司已经售出超过3000万台咖啡机,销售超过200亿份K杯!从2006年以来,公司的收入在7年间增长了19倍!(附图为绿山咖啡的近年收入,单位为百万美元),利润增长了57倍。公司股价也从2006年的不到3美元上涨到2011年最高超过110美元。

  除了吉列以外有很多公司都是采用类似的商业模式。比如惠普的喷墨打印机,打印机很便宜,但经常消耗的墨盒很贵。亚马逊的kindle阅读器;以色列一家销售家用苏打水机器的公司——Sodastream。甚至我们都可以预见到未来还会出现更多这样的公司:比如有一天可以免费或很便宜地销售3D打印机,但靠不菲的打印材料来赚钱。

  有了这些出色的案例,A股类似的公司自然会受到追捧。比如以超低价格销售智能电视的乐视网(300104,股吧),也是未来希望通过电视机之后的内容来赚钱,公司以很高的市盈率和市值(400多亿)位列创业板第一大市值公司。比如九阳股份,公司卖传统的豆浆机已经很难增长,确实自己在家做豆浆很麻烦,因此公司推出类似k杯系统的One-cup豆浆机以后,公司股价在2个月内翻番。姑且不论这两家公司是否能够真正成功,但至少让我们看到了商业模式对股价的巨大影响。

  关于以上提到的部分,特别是绿山咖啡、九阳股份等个股,包括刀架-刀片商业模式的本身分析,其实有很多大牛做了精彩的研究。我们今天研究的角度是商业模式和股市的影响。因此我们想说下面很重要的三点,这才是本文的重点所在。

  开放平台

  要知道,发明这种单杯咖啡系统的并非KEURIG公司,而是大名鼎鼎的雀巢。为何如美国市场上绿山的KEURIG品牌占据了七八成份额,远超实力强劲的雀巢呢?原因还在于商业模式。

  先回顾一下雀巢单杯咖啡的发展历史。1982年,雀巢的研发部门提出了雀巢Nespresso胶囊(capsule)的概念和设计,1986年,雀巢公司组建Nespresso公司,当年在日本市场测试了Nespresso咖啡机以及配套的胶囊销售,自此,雀巢公司提出并开始尝试推广单杯咖啡的消费方式。雀巢公司对于Nespresso采取了开直营精品店的做法,把该产品打造为一种奢侈品进行销售,完全拒绝任何第三方的销售渠道。通过精品店的展示,吸引客户;并用服务和美好的体验留住客户。Nespresso系统的另外一个特色便是雀巢公司几乎控制了该体系的所有价值链。目前除了Nespresso机器由第三方制造外,其他环节全部由公司控制。这有助于Nespresso提高毛利率水平,更重要的是雀巢希望通过这种控制保证品牌的品质和高端的市场形象。

  而绿山走的是开放的道路。首先公司销售上与各个渠道合作。更重要的是公司在K杯上与多数的品牌商合作并分成,不仅有咖啡,还有各种饮料。用户可以通过绿山的咖啡机喝到各种口味的饮料,而这反过来又促进了咖啡机的销售,公司同时又可以从任何一杯K杯中取得分成。

  可口可乐的入股就是一个标志。公司将成为可口可乐品牌家庭饮料系统的官方生产商和销售商。这就意味着在不久的将来,消费者将可以通过饮料机在家里制作可口可乐等碳酸饮料。同时,绿山咖啡还将成为可口可乐品牌家庭饮料系统的惟一官方生产商和销售商。双方还将探索在Keurig平台上进一步合作的机会。绿山咖啡称,可口可乐将会合作推广其Keurig家庭冷饮系统。而在可口可乐之前,我们熟知的星巴克也早已经与公司战略合作。

  雀巢和绿山走的模式非常类似于苹果的ios系统和谷歌的安卓系统。苹果对硬件到ios系统控制极其严格,基本是封闭的系统,保证了良好的用户体验。而谷歌的安卓系统则是完全开放,不仅是手机制造厂家无数,其应用程序市场也鱼龙混杂。但我们看到,市场的结果是安卓在全球的市场份额已经大幅超过了ios系统。这就是开放模式的胜利!

  新模式也有风险

  国内对乐视和九阳有争议,而对绿山的争议就更没有停止。这里就要提到著名的Einhorn和他对绿山的做空了。(Einhorn是绿光资本的创始人,曾以做空贝尔斯登和雷曼闻名。)

  从模式本身而言,刀架-刀片模式需要注意耗材的专利和垄断适应性。所以当时K杯专利到期就对绿山的模式是否能够持续造成了很大争议。2011年10月,绿山股价创历史新高以后,Einhorn发布了一份上百页PPT的报告,从绿山咖啡的信息披露透明度、专利到期、高价收购、竞争环境、市场前景、现金流、盈利能力等多方面进行质疑,此后绿山咖啡股价开始暴跌,从115美金跌到17美金。当然,随着绿山逐步证明自己,股价也再度回来。

  模式的演化

  绿山的咖啡机不赚钱,表面上是违背传统商业逻辑的。然后通过咖啡机的“增值服务”k杯来赚钱,形成了另外一套商业模式。而这个模式正如前面所言,并不是新创的事物。因为有吉列这样的例子在。

  在互联网时代,这种商业模式又像极了“免费”的商业模式。谷歌的搜索服务本身不赚钱,但可以通过在你搜索中提供广告而成为巨无霸公司。奇虎360直接送你免费杀毒软件,但却建立了安全-游戏-浏览器-搜索一系列增值产业链,成为中国互联网第四巨头。在《免费》这本书里,对这些模式有着很好的总结。

  所以,不论传统还是互联网新经济(310358,基金吧),商业模式的表观可能是不一样的,但实质内涵并未根本变化。商业和生意的本质是为客户提供满意的产品或服务,从而获得对方的付费收益。只不过如何吸引客户和在何处对用户收费这两个关键点上,已经随着时代变迁和技术发展发生了很多的变化。我们需要持续去关注商业模式是否能够持续地维系住客户,提供对客户有价值的内容,让用户愿意付费。能够做到这些的企业,不论是天生还是转型,都会给我们带来巨大的投资回报。

(责任编辑:马杰 HN011)
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