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国债期货有助于提升央行政策独立性

2013-09-05 10:43:37 和讯网  张磊

张磊
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   时隔十八年,重启国债期货,较之1992年拘囿于国债一二级市场流动性的设立初衷,金融改革背景赋予国债期货新的时代意义,当前国债期货的重启是顺应金融改革开放和利率市场化的内生需求。以盘活资本存量,优化存量货币配置,防控金融风险为政策着力点的金融改革深化,中央银行货币政策思路正逐步从传统数量模式向价格模式转变,利率指标在金融市场中将更多地发挥资金配置指挥棒的功能。以期货对冲机制完善国债单边市场,既有助于不同期限结构的国债利率远期价格发现,实现国债到期收益率曲线平滑,也有助于平抑和对冲外部因素及中央银行公开市场操作对国债利率造成的短期波动冲击,为主要国债持有机构提供资产保全机制。

    构建合理基准利率体系

  当前,全面深化改革开放步入攻坚阶段。实现市场经济体制的完善和经济发展方式的转变,必须依托现代要素市场体系的健全和完善,通过市场化的要素价格引导要素资源的合理流动和配置,提高生产要素配置效率和产出效率。资本要素市场化的核心是资金价格——利率的市场化。在市场化利率体系下,中央银行通过公开市场操作影响基准利率,并通过公开市场操作标的——国债——利率期限结构的变化影响包括企业债、存贷款乃至股票等金融资产的收益率,实现对实体经济的政策调控效果。

  资本市场日新月异,多层次的资本市场及多元金融创新迫切需要更为明确的基准利率指标,发挥利率曲线的信号引导。从当前基准利率指标选择看,银行间同业拆借利率是中央银行最便利影响利率之一。通过央行资产负债表调整,中央银行可以腾挪基础货币供给,影响商业银行超储头寸继而影响银行间同业拆借利率。一方面,银行间拆借利率存在期限短、波动幅度宽、受商业银行超储头寸自我调整影响大等约束。另一方面,从短端利率向中长端利率的传导,从货币市场利率向实体经济融资利率的传导必须借助丰富的期限结构利率体系。国债利率体系是各国中长期利率体系的最主要代表。通过重启国债期货,充分利用国债期货参与者的高频交易,发挥期货对远期利率的发现功能,将有助于显著提高利率调控政策向实体经济的传导效果。

   平滑到期收益率曲线

  历史经验表明,资本开放及金融自由化过程中,资金价格的波动需要通过风险对冲机制进行平滑,防止利率过度波动造成对金融及实体经济的冲击。作为利率期货的最重要品种,国债期货必将担负起平滑利率的重任。美国国债期货市场便是源于对短期利率波动的平滑。

  我国金融市场的多元结构和资金市场的相对分割,导致不同市场间资金价格的跨市场套利空间。不同期限资金价格传导受限,则导致到期收益率曲线凹凸陡峭,从而出现期限套利空间。

  国债期货可以通过套期保值或对冲操作交易,借助国债的期限结构套利,可以实现平滑和稳定利率目的,使不同期限结构间国债到期收益率曲线的平滑,并借以平稳传递稳定的货币政策信号。

   提供固定收益资产保全手段和风险对冲

  国债期货作为一种利率期货的重要品种,是管理利率波动风险的重要金融工具,商业银行、保险放心保)、基金等持有国债数量较多大型机构通常将国债期货作为重要的资产保全和风险对冲工具。

  从国债持有结构看,商业银行、保险公司及公募基金是我国最主要国债资产持有机构。截至2013年8月,我国商业银行合计持有国债余额超过5.2万亿,占银行间市场国债存量超过69.1%。受资产总规模约束,保险公司及基金合计持有国债余额占银行间市场国债存量的仅5.3%左右。但除国债以外,其包括金融债、公司债、企业债等他固定收益类资产收益率与国债收益率息息相关。金融开放环境使得国内利率的稳定不仅仅受到国内流动性、货币政策的影响,更日益受到国际流动性环境及大国货币政策取向的影响,带来利率更大幅度的波动。

  相对于先买入后卖出的单边交易市场而言,国债期货的对冲交易模式为持有较高固定收益类资产的金融机构提供了套期保值的资产保全和风险对冲供给,有利于金融机构资产价值的稳定及和应对短期流动性冲击能力的提升。

  推动中央银行资产负债调整,提升央行政策独立

  从我国基础货币供给角度看,外汇被动对冲投放是基础货币供应的主要渠道。央行外汇资产与基础货币比例一度超过140%,央票又成为被动对冲流动性投放的工具,并与外汇占款投放保持相对一致步调。显然,中央银行在货币政策调控及基础货币投放上的独立性和前瞻性受到极大影响。随着中国经济增长模式的转变和人民币汇率逐步市场化、人民币逐步国际化,外汇资产模式的基础货币供给将不再具备条件,中央银行资产负债表的腾挪调整需要新的资产置换。以国债置换外汇资产将是未来中央银行资产负债调整的重要备选项,既有助于提升央行政策独立性,又有助于修正倚赖数量调控模式的弊端,通过国债二级市场的公开市场操作,利用基准利率指标形成货币政策信号的有效传导通道,优化存量及增量货币资产的配置效率。

  长远来看,国债期货有助于优化国债二级市场流动性,并带动国债一级市场的发行及国债期限结构的完善。在当前五年期国债基础上,逐步拓展不同期限结构国债期货交易品种,有助于中长端利率的市场引导,推动利率指标体系的完善,推进利率市场化走向纵深。

  (作者系民生证券宏观经济研究中心金融行业分析师。)

(责任编辑:李莹 HN016)
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